中欧基金：回调之后，转债资产的定价逻辑变了吗？_新浪财经

　　来源：中欧基金

　　【本期要点】

　　转债市场，无疑是当前很多投资者关注的焦点。一直以来转债给市场的印象是“向下有底，向上有弹性”，是兼具股债双重特性，具备防守反击属性的资产。但是，2024年三季度以来，转债资产经历了一波大幅的下跌，其下跌幅度和波动性都是超过正股的，这在历史上并不常见。当前，有超过一半的转债跌破债底，同时转债资产对于远期的信用风险也进行了超额定价，走在了股票和信用债市场之前。

　　那么转债市场为什么会出现这种情况？转债资产的特性和其投资思路是否有变化？本期我们试着去思考和解答这些问题。

　　本次转债对于信用风险的定价更悲观，这与之前几轮下跌有所不同，市场当前有50%的转债跌破债底，来到了近几年较为极端的区间。从这个角度看，转债资产对于信用风险进行了超额定价，这一点走在了股票和信用债市场之前。

　　那为何会出现这种情况？我们试着从两个角度来分析这个问题。

　　首先从定价维度，转债看似是信用问题，实则是权益问题。从历史经验看，A股每3-4年会有一轮周期，加上下修条款的保护，导致转债转股退出的比例很高，因此，一直以来股性价值是转债的核心。转债市场历史上的几轮大幅下跌（2018年底、2021年初），基本都出现在权益市场下跌的大背景下。对于转债来说，债底有效性的前提条件是“转股期权价值”提供了增信。然而，随着近两年权益市场的下跌，尤其是对小盘股信心的下降，导致股权价值的保护减弱，债底的支撑出现松动。而一旦剥离转股期权后，大部分转债就变成了“民企信用债”，这在当前的债市环境下很难系统性做重定价，因此债底的有效性受到质疑，导致出现大面积跌破债底的情况。

　　其次从筹码角度，转债也正在经历投资者结构的再平衡。2019-2021年，转债市场经历了一波快速的“机构化”趋势，尤其是绝对收益类的固收资金成为主力。投资者对于转债资产的理解是“向下有底，向上有弹性”，部分市场人士甚至直接将债性转债和债券划等号。然而，过去3年转债市场的赚钱效应不佳，叠加今年债底的支撑也被打破，转债市场的波动明显放大，这与转债的部分资金属性出现明显错配，部分低风险资金流出转债市场。

　　厘清了转债市场超跌的原因，接下来的问题就是：未来的增量资金会有哪些？

　　我们认为，投资者结构会经历一波再平衡的过程。传统的固收类资金依然是主力，但是我们近期也观察到权益类资金、自营、私募、散户等在密切关注转债资产。随着市场调整，当前转债或处于深度价值区间，风险定价或比权益更充分，对于一些负债端稳定，同时风险偏好更高的资金是非常有吸引力的，这一点与2018年的市场情形很类似。

　　尽管转债市场今年面临了不小的考验，但转债资产经历过A股市场多轮的牛熊周期，依然可以保持较高的转股概率和极低的违约率，是容错率很高的资产。高容错率的核心主要来自于转债资产的制度设计，转债可以拆分为“信用债+转股期权+特殊条款”，它有股票和债券两种退出方式，同时还有特殊条款的保护，这是转债资产的独特优势。

　　我们认为，股权价值对于转债是更重要的特性：一方面，转债历史上转股退出的比例超过85%，债权价值的实现比例较低。另一方面，股权价值是更“显性”的变量且可以随时实现，下修条款的存在也使股权价值有很大的预期修复空间。因此转债真正的尾部风险不是“债券违约”而是“正股退市”，只要正股仍在上市交易并且下修条款不受制约，转债的股权价值或是有保障的，债性价值也就有了支撑。相反的，我们能看到的转债此前的违约案例，基本都是由于正股的退市风险引发的。

　　从股权价值出发，我们也要澄清转债投资的一个“误区”。转债是介于股债之间的中风险资产，无论是债性转债还是股性转债，其本质上分享的都是权益市场的Beta。本轮转债下跌的症结在于债性转债，很多投资者将其和债券划等号，这种认知是有些偏颇的。债底的有效性是建立在股权价值的保护之下的，熊市中转股期权价值下降，债底的有效性减弱，债性转债同样会下跌；而牛市中股权价值上升，债底有效性增强，债性转债的定价也会走高。与利率的波动相比，股票的波动明显更大，因此转债的权益属性更强，这一点对于所有的转债都适用。