来源：猫头鹰研究院
新华基金的权益投资总监赵强先生一直是猫头鹰的好朋友，去年4月，我们对他进行了一次访谈，今年8月，我们又聊了一次。赵强先生拿出了看家的PPT和EXCEL，有一说一，非常尽兴。
赵强坦言自己比较谨慎：“市场上有老司机，也有胆大的司机，但是没有又老又胆大的司机。古今中外的投资史上，金钱永不眠，但人性永不变。”他还坦言，个性上不喜欢热门股，偏逆向投资，喜欢不那么主流一点的股票，希望能挖到有超额收益，阿尔法比较高的公司。
这类股票到底收益怎么样？胜率如何？且听猫头鹰为您分析。
首先说结论：赵强是一位中盘成长型基金经理，喜欢灰马，主要持仓在制造+医药，坚持“高质量投资+逆向投资”两个显著特点。
然后说说印象：赵强非常务实，是个有一说一的老司机，有点自己的坚持，不随大流，时刻保持理性、清醒的头脑，看的比较长，也比较淡定，是个不错的比较成熟稳定的基金经理。
怎么有一说一呢？赵强坦言自己比较谨慎：“市场上有老司机，也有胆大的司机，但是没有又老又胆大的司机。自己从业接近20年，历经了多轮牛熊更迭，看过太多大起大落，大喜大悲。不经历过死而后生的刻骨铭心，就没法深刻洞察和理解人性，就没法做到大彻大悟，也没法建立投资上的价值观和世界观。古今中外的投资史上，金钱永不眠，但人性永不变。”
他还坦言，个性上不喜欢热门股，偏逆向投资，喜欢不那么主流一点的股票，希望能挖到有超额收益，阿尔法比较高的公司。但是他也承认，这类股票一是可能多少有点瑕疵，或者是隐形市场的巨人，不容易一眼被发现。二是判断正确的概率并不高，毕竟大家没有都看好，要想获得超越共识的正确，是很难的，但这恰恰是优秀的基金经理最应该实现的价值，自己也愿意去做这个挑战和尝试。
判断正确的概率有多高呢，赵强说，在10只重仓股中，可能有6只不涨不跌，但只要有2只看对了，能涨好几倍，即使有2只看错了，总的收益率就会不错。
这个胜率可以吗？从过往业绩上看，是可以的，其投资历史上也挖到很多几倍，甚至十倍的牛股，而且总收益很稳健。
业绩稳定，大将之风
自2017年5月任职新华策略精选以来，基金上涨了164%，期间沪深300只涨了44%，超额收益120%，年化回报率在25%左右。
业绩稳就稳在，2018年到现在，每年都跑赢了沪深300，而且每年都跑赢了普通股票型基金的中位数。
这一点确实体现了基金经理的价值——买他比买指数强，买他也比同行平均强。
除了业绩好之后，赵强回撤控制也不错。今年以来最大回撤18.6%，排名93/219。也就是说，收益率是比较高的，风险是比较小的。这个风险收益关系不错。
2020年换手率1.76倍，远低于同行3.2倍的平均水平。稳。
从赵强的履历去寻找线索。公告显示，赵强2003年即加入基金行业，已从业18年。他先后在华安基金、国金基金、英大基金、中欧基金等公司都任过职，2014年开始管理公募，2015年开始管专户，公募专户投资经验丰富，是一名行业老将，现任新华基金权益投资总监。
赵强在中欧基金时就经历过2015年股灾，这也促成了日后他尊重市场、敬畏市场的谨慎理性的风格。股灾期间，很多公司在极短时间连续跌停，股价迅速腰斩，基金净值也大幅下跌，同时又面临散户的巨额赎回和大量上市公司的停牌，出现流动性危机。众多之前大家追捧的大牛股都被打回原形，甚至跌掉90%以上，泡沫破灭后，所有投资者都损失惨重。这段经历，给了他刻骨铭心的记忆，也帮助他日后更加懂得敬畏市场，远离泡沫，即使损失短期业绩和规模，也笃定坚持自己价值投资的信念。
高处有理念，低处有实操
我们访谈过不少基金经理，大体可以分为两类：理论派和实践派。
理论派基金经理比较少。他们或乐于钻研宏观大势，国家政策，或者乐于研究投资理论，投资大师的书籍看了个遍；但是涉及到具体的实际操作、具体个股上，却可能把握不定，浅尝辄止。
访谈时候可以头头是道，令人折服。还需要再去看看业绩和实际操作，才能下定论。
实践派基金经理则相反。他们常常是在调研的路上，听路演的电话会议中；他们看的是年报和招股书，聊的是上市公司高管和行业专家。他们像“股痴”一般，沉浸在个股和行业的研判中。
他们访谈时候会出现两个极端，聊起个股滔滔不绝；要问他投资理念，说起来却平平无奇。有时我们感到，他理念已经融汇到血液中，只可意会，不可言传。
赵强是比较少数的第三类基金经理：高处有理念指导，低处有实操智慧。
理念：寻找“好生意”去经营
猫头鹰写过一句话：年轻研究员热衷于讨论牛股，老司机基金经理则乐于分享投资哲学。
赵强给我们分享了他的投资哲学。
其实投资哲学大同小异。比较可能的问题是：“听过许多道理，依然管不好这个基金。”
但赵强做了5页PPT，他说：可能听上去有点虚，但却是投资的灵魂和精髓。
他的投资理念是：专注、坚守、理性、独立、长期。
“其实真理往往都是最朴素的原则，并不神秘。投资最终的目的就是要取得好的盈利，因此我们就要选择市场上最能保持长期高盈利的公司进行投资。长期上看，股东的收益率和上市公司的投资回报率基本是一致的，这是他一直坚持选择那些以高盈利为代表的高质量公司的初心，并一直在坚守，不为短期热点和风格轮换所动。
要以企业所有者而不是交易者、投机者的心态，选择一门好的生意去经营。选择那些具备好的商业模式，有优秀的管理层，有高竞争壁垒的高质量企业进行长期投资。
价值投资，之所以长期有效，就是因为经常短期无效，甚至被嘲笑，说的人很多，真正能做到的人凤毛麟角，因为这违反人性，这恰是长期超额收益的来源。
要坚信，理性只会迟到，不会缺席。理性就是尊重常识，敬畏市场，深刻洞察人性的弱点，特别是在市场泡沫累积的过程中，要格外控制自己的贪婪，不去赚最后一个铜板，不去参与博傻。
哪有什么躺赢的策略，无论是当前热门的紧抱龙头，还是all in 赛道，都不能获得长期可持续的回报，只有靠基金经理辛勤的付出，专业的精神，坚定的理念，才能保证业绩可持续、可复制、可预期。
对基本原理的专注，可以更加心平气和，轻松简单，大道至简，回归初心，抱朴守拙，反而更容易做投资。”
像不像一个苦口婆心的老教授，早已参透了一切。
把选股票当做选一门生意去经营，这个思路和张坤的一样。用这个思路去选股，代表着往往比较重视公司质地、盈利能力、盈利质量。——要像自己做生意一样扎扎实实地赚到真金白银，不要只赚个账面的寂寞。
赵强喜欢举一个超级接地气的例子，来说明高质量公司的特点：开饭馆。
如果你拿100万去开饭馆，一年只能赚5万，你会开吗？不会，因为你的资金成本都不止5%。
如果一年能赚30万，那你就会比较开心。说明盈利能力很重要。
如果大家吃完了都赊账，这30万都是账上的，那也不是好生意。这说明现金流很重要。
如果第一年赚30万，第二年赚20万，第三年只赚10万。那也不是好生意。盈利的持续性也非常重要。
恒立液压、浙江鼎力、海尔生物等股票，就是赵强寻找到的“好生意”。
实操
如何寻找好生意，赵强有一套务实的方法。他重点关注的是ROIC指标，这个指标也反复出现在张坤的文章和言论中。
作为投资总监，赵强还自己动手做EXCEL，拆报表，计算ROIC数据。没错，他给我们展示和摆弄了20分钟他的excel模型，用的wind插件。这点令我们非常惊讶。赵强是一位亲自做excel模型的投资总监。
“这个EXCEL模型我用了很久了，都是我自己做的，从12年就开始不断完善，不断更新。通过这个模型，我能很快找着驱动公司价值的核心要素，看清楚公司的商业模式，找到公司基本面变化的核心变量。一般一个新股票，上来我就在这个EXCEL模型上检验一下，以ROIC为核心指标，通过树状图分析，拆解到不同核心指标，马上就能找到公司变化的关键点，心里就大概有数。”
这个excel像他的常用兵器。助手做的东西，终归没有自己做的那么称手。赵强行走江湖多年，绝知此事要躬行。
对于ROIC，赵强表达的基本观点是：
衡量企业价值的核心因素是ROIC
企业内生增长的极限就是roic
企业估值的误区：不能仅看增长，roic和增长共同驱动了企业价值
股价敏感性分析：高roic的公司，股价对增长有巨大的向上弹性，相反，低roic的公司，股价对增长没有什么弹性
A股长期非常价值：高roic公司历史涨幅巨大
在实操层面，赵强介绍了怎样通过ROIC分析，进行投资：
我们最终的目标是选择那些高roic的公司，但股价边际上最重要的是要看ROIC的变化趋势，趋势代表了公司竞争力的变化方向。第一，可以选择roic较高，并能持续稳定在高位的公司，一般都是有较高护城河的龙头公司，竞争优势明显，可以长期持有，获取较高的稳定收益。
第二，选择roic较高，并且趋势还在提高的公司，一般都是快速成长的优势企业，此时是最佳的投资时机，业绩可能不断超预期，会有戴维斯双击的可能，是最佳的投资标的。这是赵强最喜欢的标的，配置也是最多的。
第三，选择历史上roic较低，但是趋势是快速提高的公司。一种是周期性行业，一般这种公司只适合阶段性在roic提高阶段进行阶段性短期投资，典型的如一些重资产、趋势反转的周期行业，赵强坦言这块做的不多，不是自己的能力圈。还有一种是企业基本面出现了实质变化，企业盈利能力提高后，在盈利高点能持续很久，不会再回落，这种公司可以重仓持有，是典型的黑马公司，赵强投资历史上，也挖掘到像恒力液压这种十倍牛股。
第四，如果ROIC能保持高位，或者趋势向上，再配合投入资本增加的公司，堪称完美的投资标的，是典型的成长性公司。而那些低ROIC，增长靠不断的投入资本增加（或外延收购）的公司，不值得投资。或者roic现在很高，但是趋势下降，也需要阶段性回避。
我们提取了新华策略精选二季报十大重仓股，近3年的ROIC。可以看到：
1）整体的ROIC水平在10~30%。
2）从2019至2021年，多数重仓股实现了ROIC的上升。
这与赵强的理念基本相符。
组合风格：稳健成熟
看完了赵强怎么说，再来看看他怎么做。下面，我们从客观数据的角度出发，分析赵强的投资风格。我们从组合风格、净值风格表现、行业和个股几方面来观察。先来看看组合风格：换手、集中度、及仓位管理。
赵强换手率较低，且自2018年以来逐年降低换手率，2021上半年年化换手率1.6倍，远低于同行3.5倍的平均水平，且是在管理较小规模基金的前提下保持的较低换手，体现基金经理稳健的风格、和较成熟的投资框架。
集中度方面，赵强保持了较稳健的组合集中度。最新一期的十大重仓占净值比为53%。前三大行业占净值比分别为27%、22%、11%。与同业平均水平基本持平。
仓位管理方面：赵强维持了90%+的较高仓位，淡化择时。即使在2018年的下跌市中，也保持了较高仓位。
净值表现分析：
alpha能力强于beta，
净值波动体现主动管理程度较高
我们将赵强管理的新华策略精选的历史收益率与主要风格指数计算其相关系数，可以看到，
1）整体上看，基金与沪深300及茅指数的相关度相对较高。虽然基金投向中盘为主，但股价波动与价值股的波动相对接近。
2）但是相关性也并没有达到0.9或0.95的较高水平。尤其2021年以来，基金与多个指数的相关性均较低，体现出基金经理主动管理的程度较高。
将业绩数据与中证800指数回归，得到基金的年化alpha为17%，beta为1.01。相比于偏股基金指数代表的基金平均水平（9.9%，0.98），赵强管理基金的alpha水平具有较显著的超额收益，beta水平相对略微偏高。
行业能力项：
擅长制造、周期和消费，
近年主投制造+医药
从申万一级行业来看，赵强历史上比较经常重配的行业有家用电器、医药、房地产、建筑材料、机械设备等。近年来配置较多的是医药和机械设备。
从大的板块的配置来看，赵强近3年来出现了一些变化：逐步降低了消费、金融地产以及周期性行业的配置比例，提升了医药和制造的投资占比。对于TMT行业始终保持了低配。在近三年内，这一调仓步调相对稳健。
从2020年报来看，基金投向制造业35%，投向医药27%，是相对高配的板块。投向消费、周期、金融地产和TMT的比例分别为18%、7%、4%和2%。
我们综合了历史上行业的配置胜率、选股胜率和配置比例，得到基金经理的行业能力圈。
可以看出，从大的板块上看，基金经理相对更擅长的包括制造、医药、消费、周期，在TMT上配置相对偏少。在细分行业上，赵强对家电、房地产、建筑建材、机械设备四个行业上的能力尤其突出，达到了行业比较高的能力分位。
个股风格：
远离人群，主投中盘合理估值个股
个股方面，我们统计了基金重仓股的中位数、市盈率和抱团度。可以看出，
1）偏中小市值。十大重仓股的市值中位数在300~400亿左右。
2）合理估值。十大重仓股的市盈率中位数在40~60左右。
3）远离抱团。抱团程度在全市场最不抱团的10~20%分位。
赵强的重仓股有一些冷门。我们将其所属行业和赛道列在下面，供读者参考。从最新重仓股来看，赵强主要重仓了机械、生物医药和制造类公司。
基金经理同向比较：
赵强业绩优秀，风格具有独特性
我们选择了几位与赵强具有相似度的基金经理：谢治宇、韩冬、杨锐文，进行同向比较，给大家做一个参考定位。从数据可以看出：
1）四位基金经理都比较擅长制造业以及医药。其中赵强与谢治宇在行业上相似度更高，更擅长机械设备和医药生物。两人的换手均偏低，长期业绩和短期业绩也比较接近，主要的差异在于赵强相对偏小市值和相对冷门股，持股相对更集中一点；而谢治宇以大市值偏主流品种为主。
2）东方红的韩冬是比较擅长制造业投资的基金经理。赵强与韩冬相比，投资年限相近，持股集中度相近。赵强业绩相对较好，偏中小市值低抱团度个股，而韩冬更偏大盘，换手更低。
3）赵强与杨锐文也有一定的相似度，在于比较偏好中小市值的相对冷门股，长期业绩和短期业绩均较好，换手均偏低。区别在于杨锐文持股的估值水平更高，更加成长；而赵强持股的估值相对偏低，比较稳健。
责任编辑：陈志杰
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