央行前副行长朱民：2019该贪婪 还是恐惧？

　　来源：中国基金报

　　2008年金融危机10年后，我们经历了不平凡的2018年。回顾过去10年，全球金融市场发生了深刻变化：债务风险增加，全球流动性急剧变化，资本账户失衡，全球经济金融共振……我们这些生活在同一条船上的人将去向何方？

　　2019年是令人困惑的一年，风险与机遇并存，那么在贪婪和恐惧之间该如何抉择？1月11日，在中国私募基金行业高峰论坛上，清华大学国家金融研究院院长、中国人民银行前副行长、IMF前副总裁朱民，从宏观角度对2008年之后的全球经济金融市场进行了解读。

　　以下为经基金君整理后的朱民演讲实录：

　　很高兴有机会参加此次会议，我想把我对金融市场最近的观察给大家做一个报告，题目是“危机10年，我们面对的未知市场”，这个市场自2008年以来发生了关键的结构性变化。

　　做金融的人都关心利率水平，全世界最关心的是美联储利率变化。2018年全世界金融市场下滑，2019年美联储估计会有两次左右加息。美联储加息会引起一系列变化，包括汇率和利率变化。去年美联储加息引起了全球各国真实利率变化，也引起了全球金融波动。

　　从80年代以来的美元利率上升，会使当时的世界经济出现衰退。20世纪90年代后期，美元走强，引发亚洲金融危机；2008年美元小幅走强，引发世界金融危机；2014年美元走强引发欧元危机；2018年美元走强的结果是拉美危机。

　　美国利率走势对全球经济、金融的走向至关重要。而2019年，美国的利率走向不再成为影响世界的根本因素，因为美国经济增速从去年的2.8%左右降到2.3%左右，使美联储不会大幅加息，这样美国的利率水平和资本流动水平有望保持相对缓和的状态。

　　当美元利率不是2019年关键变量的时候，整个金融市场的结构性变化显得更为重要，而且在美元波动的时候，不同的结构会有不同的传导机制，所以2019年新年伊始，我们更需要关注金融市场的结构性变化。

　　2008年危机之后

　　金融市场的结构性变化

　　金融市场发生了一系列变化，这是我们当初不敢想象的。第一个变化是全球金融债务持续上升。2008年全球总债务是85万亿美元左右，2017年末增长到140万亿美元左右。在金融监管职责越来越大的背景环境下，理解这一点特别重要。

　　第二个变化是2008年金融危机之后，美股不断创新高，这是很少见的。美股三大股指迅速上升，而且上升幅度远远超过2002年、2003年，主要是货币原因。2008年以来的10年，美国和全球经济增速不仅低于危机前10年平均水平，而且低于危机前30年平均水平，股市如此高涨是因为流动性。

　　2018年美股大幅度调整、下跌，技术调整是不是完成了，压力已经释放了？我的看法是没有，因为美国股市估值仍然很高，美国公司的估值和盈利存在缺口，这个缺口是流动性缺口，是泡沫缺口。

　　一年前，我们估计美国公司要维持今天的估值水平，2019年发展增速要达到20%。经过下跌和调整，美国公司要维持今天的估值，增长要达到8%-9%左右，这看起来是非常困难的。

　　因为资本成本在上升，而增速在下降，公司盈利空间在变窄。这个缺口如果不能收拢，股市的波动不可避免，抛售只会提前不会往后，特别是在地缘政治的不确定下。

　　一个大的变化是银行越来越健康，银行资本金在上升，但保险业却发生了困难。按照保险业平均估值，如果资本回报率达到10%以上才算健康，那么在2008年之后，美国几乎50%的保险公司的回报率都低于8%。日本在2008年之前相当多保险公司回报率已经低于8%，2008年后几乎都低于8%。

　　为什么保险和银行会有如此大的反差？因为我们越活越长，保险公司未来的敞口越来越大，今天保险利率水平如此之低，现金流如此之弱，两者相加，保险进入全面困难。

　　2008年金融危机之后，资产管理公司迅速增长。以美国为例，1995年美国银行总资产是5万亿美元，保险总资产是2.5万美元，是银行业的一半；2008年之后，美国的保险业和银行业总资产并肩达到16万美元。资管公司的增加表明资本市场的需求，但改变了流动性机制。

　　市场流动性通常由银行主导，而资产管理公司与客户的关系与银行是不一样的。当危机和波动来临时，资管公司是第一个出市场的，他们不是做庄者，这是我们今天面临的最主要挑战。与此同时，影子银行占比持续上升。

　　第三个变化是金融市场集中度在提升，我们发现，一只基金持有一家公司股票的比重可以达到40%，一家美国公司拥有乌克兰国债的90%，像黑岩、黑石可以持有一只股票或债券的30%、40%甚至50%。金融集中度变成了非常不稳定的因素。

　　金融市场发生的深刻结构性变化，使整个金融风险从银行业走向保险业，走向基金业，走向影子银行，而这些非银行业的集中度又大大加强了、改变了整个金融市场的结构和流动性传导机制，这又是一个很大的变化。

　　第四个变化是外部经常账户失衡缩小，资本账户失衡扩大。2008年金融危机之前，中国有很大的贸易盈余，但之后全球贸易盈余和贸易逆差规模都在缩小。而我们意外地发现，全球资本账户失衡持续扩大。

　　2008年整个资本账户，全球资本净流出占GDP的比重从11%、12%左右扩大到20%左右，这表明全球资本的流动规模越来越大，而且速度越来越快，这在影响着今天的全球经济金融，是我们面临的最大最困惑的经济变化现象。

　　2019年是贪婪和恐惧的抉择点

　　在大的结构变化下，利率和通胀水平仍然低迷，流动性仍然宽松。2019年我们仍然受利率刺激，资金成本仍然较低，美国利率刚刚开始由零转正。2019年是贪婪和恐惧这两个平衡点的艰难决策，经过2018年，所有人都看到了存在的诱惑。

　　美国利率从2015年年底开始不断上升至2.25%，但这是因为通胀的原因，美国的真实利率其实一直是负的。我们估计从今年年初开始，美国的真实利率会往上走，这取决于通货膨胀和利率增长水平。与此同时，通货膨胀持续向下。

　　通货膨胀有很多原因，人口老龄化、大宗商品价格偏低、总需求不足、增长过弱等。但美国失业率已经达到3.7%的水平，开始有3个百分点的增长。所以整个通货膨胀率会怎么变化？这是2019年全世界最关注的，也是最重要的。因为通货膨胀的变化，会改变市场预期，改变政策利率水平。

　　我们第一次出现从负利率、零利率开始走向正利率，但2019年能不能坚持还是一个很大的挑战，我们同时也看到一些国家的通货膨胀会下降，所以2019年世界一个最大的变量是通货膨胀。

　　通货膨胀和利率水平变化的同时，另一个潜在风险是利差水平仍然很低。现在全世界的利差，相对于美联储国债的利差，欧元相对于国债的利差还是比较低，表明风险整体上还是占第一位。但风险点会不会分化，会不会产生利差水平波动，是2019年特别需要关注的。

　　这个风险不再是由美联储加息引导的全面宏观风险，而是走向国别、行业的风险引起的风险议价变化和债券市场变化。从2019年来看，通胀和债券利差的变化是最不确定的，因为对利率的变化已经相对有共识了。

　　低利率、低通胀，全球流动性仍然宽松，2019年贪婪和恐惧的抉择点就在这里，我们都看到了风险，但利率水平仍然低，通货膨胀水平至少现在还是比较低，这对每个投资者都是一个根本的考验。

　　波动和危机

　　没有人知道下一秒是什么

　　全球经济金融的关联性和互动溢出急剧上升，这是对美国股市波动性进行指数分析得出的结论。以拉美股市和亚洲股市为例。在20世纪50年代，二者几乎没有关联；但随着全球股市不断变化，二者的关联性达到70%。

　　现在全球经济增长联动性特别强，金融市场一起波动已经是常态了，这是因为全球金融的传导性机制发生了根本性变化。以前是自上而下传导，现在自下而上传导，是个体行为总和形成的宏观市场波动，这是一个根本变化，是因为信心和人性。

　　假设现在的时点华尔街发生了大火，我们会想到美国股市可能下跌，这时候你会做什么？我想无数人在同一时点都会做同一个决策，这就会带来总需求的变化，市场自然就下跌了。

　　我们根本不知道哪片叶子动了，风就已经起来了，把所有人卷入，而所有人都是动的叶子，这就是全球波动最根本的变化，它变得自下而上，这是过去10年市场最大的变化。

　　我们对金融市场互动性做了分析，2008年金融危机之前和之后完全不一样。比如大宗商品，2008年之前大米和小麦关联性不大，小麦和棉花没有关联，铁和石油没有关联；2008年之后，关联性急剧上升，所有的价格都跟石油走。关联性大大加强会发生什么？很简单，所有人都朝一个方向走，流动性一定会紧张。

　　美股标普500指数在2015年发生过一次很大的下跌，超过2008年，是自1928年以来美股最大的波动。这次大跌是由人民币汇率调整引起的，引起了全球金融市场波动。但很多人都不记得这次大跌，相反大家都记得2008年金融危机，为什么？因为2008年是一次危机，而2015年只是一个波动。

　　大家应该很庆幸这只是一个波动，但恐惧恰恰在这里。资本账户的失衡如此严重，资本的流动如此之大，全球是如此密切地联合在一起，资本市场的变化是如此地自下而上，这个市场可以瞬息变化，而变化可以任何时点发生，都是史无前例的。

　　在波动来的那一秒，你不知道这只是一个波动，还是在下一秒会变成一个危机，因为没有任何经验、任何统计、任何模型可以告诉你。

　　我们仍然不知道，当下一次股市发生急速下跌的时候，这将只是一个波动，还是一个危机的前兆，这是今天金融市场最大的挑战。如果只是一个波动，你抛售就错了；但如果是危机，你持有就输了。

　　十年过去了，金融市场发生了深刻变化，债务风险在增加，美股仍然处于调整之中，流动性变化是最深刻的，资本账户失衡引起了全球经济增长变化，这意味着我们生活在同一只船里面，我们甚至不知道这个船可能走向何方？

　　2019年是一个特殊的年份，这个年份使人们困惑，困惑在于我们看到了风险，同时也看到了低利率、低通胀和高流动性。2019年，希望大家在贪婪和恐惧之中成为胜利者。

责任编辑：陶然