从谋士张良的故事开始 谈谈基金中的基金FOF

　　从谋士张良的故事开始，谈谈基金中的基金FOF

　　财策研习社 曹泽

　　公元前200多年，一个青年闲步沂水圯桥头，遇一身穿粗布短袍的老翁。老翁故意把鞋脱落桥下，然后傲慢地差使青年道：“小子，下去给我捡鞋！”青年违心地给老翁取上鞋来之后，老翁又跷起脚来，命青年给他穿上。青年看老翁久历人间沧桑，必饱经生活磨难，便强压怒火，膝跪于前帮老翁穿好鞋。老人对青年道：“孺子可教矣。”并约青年五日后的凌晨再到桥头相会。

　　五日后鸡鸣时分，青年匆匆赶到桥上。谁知老者已等在桥头，见青年来到，斥责道：“与老人约，为何误时？五日后再来！”说罢离去。结果第二次青年再次晚老人一步。第三次，青年索性半夜就到桥头等候。这次青年的态度感动了老者，于是送给他一本书，说：“读此书则可为王者师，十年后天下大乱，你可用此书兴邦立国。”说罢，扬长而去。

　　此青年便是张良，赠其书的老者就是传说中隐身岩穴的高士黄石公。黄石公送给张良的书乃《太公兵法》。此后，张良日夜研习兵书，俯仰天下大事，终于成为一个深明韬略、足智多谋之人，在汉高祖刘邦创立汉朝基业的过程中立下了赫赫功劳。

　　刘邦曾经说过：夫运筹帷幄之中，决胜千里之外，吾不如子房（张良字子房）；镇国家，抚百姓，给饷馈，不绝粮道，吾不如萧何；连百万之众，战必胜，攻必取，吾不如韩信。

　　2000多年后的公元2010年，张良的一个河南老乡捐给耶鲁大学管理学院888.8888万美元，这笔钱创下当时耶鲁管理学院毕业生个人捐款最高纪录。此事当时在国内引起巨大争议。也许是迫于外界压力，他在当年向本科就读的中国人民大学捐赠了1000万人民币。

　　2017年在中国人民大学毕业典礼上，他再度宣布向人大捐赠3亿元人民币。

　　这个张良的河南老乡便是高瓴资本创始人兼首席执行官张磊。近日张磊和其高瓴资本再度刷屏，狂砸400亿竞得格力电器第一大股东，成为“董小姐的新老板”。张磊和其高瓴资本一时风光无两。

　　从2005年成立时的3000万美元起家，到如今管理规模达600亿美金，成为亚洲最大的投资基金之一，高瓴资本一路的成长是指数级的，在投资圈可谓是一个异类的存在。从初创时第一笔投资ALL IN在港上市仅一年的腾讯，到3亿美元押注重资产模式的京东，可以大体窥见其投资风格的犀利。

　　张磊和其高瓴资本为何能够短短十几年间取得如此瞩目的成绩？但凡成功之人，除了自己的天赋和努力之外，往往也离不开伯乐、恩师之类的指点，送给张良《太公兵法》的黄石公无疑是张良很重要的恩师，而刘邦可以说是张良的伯乐。带领高瓴资本一路狂飙突进的张磊人生中重要的恩师和伯乐又是谁呢？

　　时间回到上世纪90年代，张磊自人大毕业后进入五矿工作，一次接触美国客户的机会使其有了出国留学的打算。于是来到耶鲁读研究生。张磊在耶鲁读研期间，去华尔街等地面试了很多工作，但基本都是一轮游就被pass掉了。有一次去波士顿的一家咨询公司面试，面试官让其分析整个大波士顿区域需要多少加油站。张磊问面试官，为什么只建加油站？为什么不能也同时开杂货店？未来要是有了别的出行方式，修那么多加油站干什么？结果面试官当场就把他淘汰了。

　　在同学都找到实习的时候，只有他还没找到。就在所有的门似乎都关闭的时候，耶鲁投资基金给了他一份实习生工作，而在那里他也遇到了自己的导师和伯乐——耶鲁大学首席投资官大卫·史文森（David F.Swensen），并找到了自己事业的座标系，进入了投资行业。

　　前摩根史丹利董事长巴顿·毕格斯曾说：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”史文森主导的“耶鲁模式”使他成为机构投资的教父级人物。

　　作为一所私立大学，耶鲁大学年度预算的40%左右都来自耶鲁大学捐赠基金的支出。大卫·史文森管理耶鲁大学捐赠基金的这些年，取得了辉煌的成绩。近20年来，耶鲁大学捐赠基金创造出16.1%的年平均回报率，排名全美大学第一，高于其他学校平均11.6%的回报率。大卫·史文森因此被《耶鲁校友》杂志评为“耶鲁价值80亿美元的人”。

　　耶鲁大学金融学教授罗格·伊博森经过大量研究得出超过90%的回报率归因于资产配置，而大卫·史文森则认为甚至超过100%都要归因于大类资产配置，即资产配置可以解释100%以上的回报率。

　　而他在耶鲁捐赠基金的管理过程中也践行了自己的资产配置理念。1985年，史文森从雷曼兄弟辞职来到母校耶鲁大学负责运营耶鲁捐赠基金，当时市场上主流的配置模式是大部分资金配置在美国市场的股票和债券。史文森果断抛弃了这种传统模式，开辟了全新的“耶鲁模式”，大量增配了私募股权、对冲基金和商品等另类投资工具。而这种资产配置和投资组合的策略也是其取得成功的关键。从耶鲁捐赠基金历年年度报告中可以看到，基金的资产配置中主要包含对冲基金、杠杆收购、风险投资、房地产、海外股票、美国股票及美国债券。

　　在确定这种多元化资产配置策略的前提下，史文森遵循使用外部基金经理的政策，决定通过第一手的信息做第一手的决策，这样的策略不断得到了正向的反馈。这其实就是一种FOF模式，也让耶鲁基金在最牛FOF道路上一骑绝尘。

　　什么叫FOF呢？

　　FOF（Fund of Funds，）即基金中的基金、母基金。其是一种专门投资于其他投资基金的基金。FOF与传统的开放式基金最大的区别就在于不直接以股票、债券等有价证券为投资对象，而是以基金为投资对象，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他投资基金而间接持有股票、债券等证券资产。

　　FOF的优势和关键因素

　　1．     FOF的核心优势在于大类资产配置（策略）

　　FOF通过在不同资产、不同策略间配置和转换，全方位把握市场机会的同时，最大程度上规避市场的系统性风险。而单一资产单一策略则要承受较高的系统性风险。以耶鲁捐赠基金为例，资产组合包括了风险投资、私募股权、对冲基金、房地产、大宗商品、股票、债券及现金等多种资产。个人投资者很难建立如此复杂的组合，但可以通过投资FOF产品来实现。

　　另外FOF也可以利用策略间的低相关性来降低资产组合的波动，实现稳健增值。其次通过动态调整不同投资风格的基金经理的投资比例，可以较好把握市场风格的转换，从而使得FOF组合即使在高仓位的情况下仍然可以获得较高的投资收益。

　　2．     有了好的资产配置策略，FOF基金管理人另外一个很重要的能力就是在某一个资产领域寻找合适的基金经理（下面以子基金管理人代称）。

　　FOF凭借专业的投资机构和科学的基金分析以及评价系统，能更有效的从品种繁多、获利能力参差不齐的基金中找出优秀的基金经理和优势品种，发挥基金管理人专业选基优势。

　　在这里要明白一个概念，资产配置和具体某类资产的投资其实是两个不同的专业领域。母基金管理人侧重的是资产配置，而子基金的管理人侧重的是某类资产或某个领域的投资。

　　换句话说，母基金管理人需要对大类资产“广而博”的精通，而子基金的投资经理需要对某一类资产“精而深”的理解。

　　回到刘邦说的那句话，运筹帷幄其不如张良，给饷馈其不如萧何，领兵打仗其不如韩信，但他在每个配置的“资产”领域选对了合适的子基金管理人，从而成就一番霸业。所以刘邦可以算是一个出色的FOF管理人。

　　3．     FOF的投后管理也很重要，需要对投后的动态跟踪、监督和管理能力，能及时的根据市场变化做出相应的仓位动态调整。

　　FOF基金的缺点

　　FOF基金的缺点主要在三个方面。一是起投金额较高，公募基金机构的FOF投资门槛为10万元，而私募机构发行的FOF投额门槛为100万元。二是流动性弱，不同的FOF基金所具备的开放期不尽相同，常见的都是半年或一年才开放一次。三是双重收费，因为FOF是基金中的基金，本身就是对基金产品进行投资，这样就可能会在手续费、管理费方面产生双重收费问题，从而使其收益率比普通的基金要低一些。

　　美国FOF基金的发展情况  

　　1985年3月，美国市场第一只真正意义上的FOF由先锋基金Vanguard率先推出。1996年，美国出台《全国证券市场改善法案》取消了公募基金公司发行FOF产品的限制，为FOF在法律上清除了障碍，成为推动基金公司大量发行FOF的催化剂。2006年，美国颁布了《养老金保护法案》进一步鼓励养老金固定供款型计划（DC Plan）参与证券市场和FOF的投资，FOF迎来了爆发式增长。到2015年底，美国FOF资产规模达到1.72万亿美元，近几年规模增速也比普通公募基金规模增速高出2倍左右。

　　美国FOF的发展和美国基金行业的发展、共同基金投资的高度普及以及退休资金的增长都是分不开的。特别是1987年美国开启的401K计划，该计划为美国私人企业的养老金计划，类似中国的企业年金。同时美国养老体系的第三大支柱，个人退休账户（IRAs）也不断完善，由此激发了投资者对养老产品的需求。养老金是长线投资的典型，投资风险偏好较低，与FOF分散风险、追求稳健收益的属性不谋而合，养老金大规模并且稳定的资金供给成为推动美国FOF发展的关键因素，而FOF也充分发挥了自身在资产配置、基金筛选以及分散风险等方面的优势。

　　目前美国市场已经形成了完整的FOF产业链，产业高度细分，主要包括三大细分领域：一是能够打通FOF产业链的全能型巨头公司，比如Vanguard、Fidelity等；二是FOF资源整合者，比如Wells Fargo等具有银行保险背景、客户基础广泛的公司；三是专业投资顾问机构，比如GMO等充当第三方投顾角色管理具体的基金产品。

　　这些机构在市场上扮演着不同的角色，也逐渐形成了几种主要的FOF管理模式

　　一是内部FOF管理人+内部基金模式

　　在这种模式中，基金公司自有团队负责设计基金投资策略和构建投资组合，子基金的筛选对象也是基金公司自己已发行的产品。采用这种管理模式的通常是大型基金公司，公司旗下的基金产品线完整，能够有效构建大类资产配置，比如Vanguard、Fidelity等。这些基金公司在FOF母基金层面均采取零管理费，仅收取子基金的管理费，因此这种模式可以避免双重收费带来的制约，将费用降到最低。

　　二是内部FOF管理人+全市场基金

　　这种模式仍然采用公司内部团队设定基金投资策略和构建投资组合，但子基金的筛选对象不局限于公司发售的产品，而是涵盖了整个市场中的公募基金。这种模式避免了基金选择的局限性，但也产生了双重收费的问题。

　　三是第三方FOF投资顾问+内部基金

　　第三方投资顾问在FOF投资管理、产品筛选、组合构建和事后监控等方面更加专业，因此越来越多的基金管理模式开始从内部管理人转向为聘请第三方投资顾问。PIMCO的旗舰FOF产品PIMCO全资产基金及PIMCO全资产权威基金就采用了外聘第三方投资顾问和内部基金结合的方式，并取得了投资者青睐，说明了投资者愿意为有价值的第三方投资顾问支付额外的管理费。同时，为了覆盖外聘第三方投顾的费用，PIMCO全资产基金收取0.225%—0.475%的年管理费，并额外收取0.25%—1%的销售服务费，子基金统一收取0.77%的年管理费。

　　四是第三方FOF投资顾问+外部子基金

　　这种模式适用于内部投研能力欠缺，但销售能力强、客户渠道广泛的机构，如大型银行、保险公司等，这些机构充当行业资源整合者的角色，通过充分整合投资顾问和公募基金产品，并利用自己扎实的客户基础，实现产品规模的扩张。

　　中国FOF基金的发展情况

　　相比于境外成熟市场，我国FOF起步较晚。据Wind数据，截止9月17日，市场上共有66只FOF，其中42只成立于2019年，占比达到64%。FOF资产规模粗略估算约250亿元。其中大多数产品为养老目标类型的FOF基金。

　　虽然目前我国金融市场处于不断开放阶段，但仍存在较大限制。公募FOF没有放开，投资标的限制多，不能投资房地产、商品期货、私募等，FOF底层资产标的种类较少。因此公募FOF无法实现有效的资产配置，投资标的相关性强、同质化程度高，导致风险不能实现有效的对冲。

　　从国内发行的FOF产品来看，管理人在FOF产品设计、投资管理、投资者教育和宣传引导等方面也还有进一步提升的空间。很多国内机构投资对FOF投资的认知较为薄弱，将FOF单纯当作选基金与基金管理人的过程，而非有效做大类资管配置、分散系统性风险。且容易在投资过程中和投后管理上干涉基金经理的操作。个人投资者方面，不够理性成熟，更看重收益指标而非波动率或者长期有效的配置，导致资金具有短期化、稳定性差且易受情绪因素影响等特点，对FOF做大类资产配置带来很大挑战。因此在基金销售和宣传中要强化FOF产品长期投资属性，鼓励开展定期定额投资，引导投资者长期持有。

　　尽管当前中国FOF有很多问题，发展尚不规范，但后资管新规时代，刚兑打破之后，为满足投资者的低风险偏好，各类机构都有利用FOF做大类资产配置、做宏观对冲等的需求。

　　另一方面，我国社会的老龄化开始凸显，养老金面临的压力也在逐渐变大，对保值增值有着极强的诉求。FOF基金也提供了一种很好的养老金管理模式。2018年3月中央出台了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，明确指出我国养老目标基金应该采用FOF的形式管理，同时应采用目标风险、目标日期的策略，从而为养老金与FOF的全面对接指引了方向。

　　这种投资形式将给FOF带来长期限稳定的资金，使其成为真正的风险对冲。从两者的可洽性而言，养老金属于中长期资金的配置，投资管理方面与FOF较为搭配，尤其是FOF名下的目标基金。参考成熟市场经验，未来养老金第三支柱将助力FOF品类中的养老目标基金获得规模发展的空间。

　　目前我们国家的经济转型，很重要的一个问题是解决科技企业和一些初创企业的融资难问题，而目前银行为主的间接融资体系很难满足目前经济转型发展的需要。设立科创板是一个举措，另外发展长期的FOF产品也是解决这个问题的一个方向。而资管新规落地以来，银行理财子公司纷纷成立和转型，其具有天然的资金优势，但缺乏对权益类资产的投研能力，FOF基金模式就成为最佳的选择。大力发展不同类型的FOF基金，定位于服务实体经济，是未来资产管理行业的一个趋势。因此将来FOF基金在中国大有可为！

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责任编辑：常福强