【2020年三季度大类资产观点】
下半年料将逐步进入复苏阶段
从疫情对经济周期的影响来看，疫情实际上拓展了本轮周期的复苏阶段，下半年料将逐步进入复苏阶段。本轮周期的复苏阶段始于2019年初的杠杆扩张，而年初被全球新冠疫情打断，截至目前大类资产表现的排序为股票>商品>债券。进入下半年，预计全球大宗商品需求复苏带动PPI回升，将逐步恢复周期的复苏阶段，本阶段的大类资产表现排序为商品>股票>债券。
疫情爆发以来，新一轮全球货币宽松潮开始。在此背景之下，风险资产有望成为流动性外溢的受益者，但是节奏十分重要，通胀回升以及企业盈利的持续改善可能成为一个关键标志。
三季度要提防海外政治风险的扰动，美国大选期间，候选人为提高支持率，在外交方面通常保持比较强硬的姿态，当前疫情特殊背景下尤为如此。目前第二阶段经贸协议尚未确定，需警惕疫情背景下美国政治博弈对关系和贸易的溢出风险。
图：资产配置框架图
表：2020年三季度资产配置建议
企业盈利逐季改善，整体偏暖政策环境不退出，市场震荡向上概率高。高估的新经济与低估的旧经济分化持续，关注部分基本面回升但现阶段仍低估的可选消费品，负面预期展开较充分的部分TMT个股，以及中上游涨价趋势的周期品。
【2020年三季度权益资产观点】
企业盈利逐季改善，市场震荡向上概率高
企业盈利方面，应从以下几方面着眼去分析其影响：第一，关注新冠肺炎疫情爆发提升了A股2019年报的减值意愿，提前释放了部分本应在2020年底释放的减值压力。第二，海外主要国家新冠肺炎疫情拐点二季度出现，经济恢复三季度展开，而中国出口二季度占比提升，三季度海外复工，占比可能略有下降，中国出口增速相较海外经济增速应更平滑。第三，刺激消费，保障小微企业及民生，政策支持下三四季度消费持续改善。第四，三季度稳增长继续发力确定性高，有政策支撑的新老基建，二季度（8/30半年报披露）、三季度（10/31三季报披露）基本面有望持续改善。在一季度A股非金融石油石化归母净利润同比-41%的基础上，继续现有数据分析，二至四季度单季有望实现同比分别为0.5%，10%和30%左右幅度的持续回升，呈现出逐季改善的趋势。
估值及行业比较方面，从多个维度来看，成长和消费的估值呈现牛市状态，必需消费品估值更是处于历史高位。第一，从绝对估值和相对估值（相对沪深300）来看，处于2010年来80%以上估值分位的行业包括：医疗服务/饮料制造/机场；处于2010年来20%以下估值分位的行业包括：房地产/采掘/建筑装饰/医药商业/银行/公用事业/商业贸易。第二，从公募基金重仓股估值来看，成长（通信/计算机/电子）和必需消费（食品饮料/医药生物）代表行业公募重仓股PB估值分位基本高于70%。第三，结构性牛市早已开启，本轮消费/成长领衔的结构性牛市下，行业估值分化度已和2013年成长牛市相近。第四，海内外对比，A股消费品行业估值溢价较疫情前进一步上升。
政策环境方面，结合政府工作报告及国常会信息，从政策抓手看，考虑到地方财政压力较大，消费政策更多是作为压舱石，逆周期或更多依赖基建投资。从宏观政策制定的角度看，通胀和就业是影响政策制定的两个重要影响因素，较大的通胀压力通常会对政策宽松形成制约，而较大的就业压力则需要政策持续宽松。今年以来，受多因素影响，国内CPI同比增速一直维持在较高水平，特别是与人民群众日常生活密切相关的食品价格同比增速曾一度超过20%，在此背景下，较高的通胀压力对上半年政策宽松形成了一定的制约，而随着目前国内通胀压力逐渐缓解，就业压力将是影响未来政策制定的主要因素，今年两会上调了失业率容忍度，同时将“六稳”、“六保”作为了今年政府工作重点，这意味着今年国内面临着较大的就业压力，在此政策背景下，国内政策不具备大幅收紧的可能性，未来政策保持宽松仍是大概率事件。
落实到配置建议，综合上述背景，市场对高估的新经济与低估的旧经济的纠结仍将持续。站在当下，纠结风格不如关注变化：第一，顺应“经济复苏继续+宽松政策短期不退出”的环境，布局部分基本面回升但现阶段仍低估的可选消费品。第二，科技成长领域中，寻找“短中期需求稳定+受事件冲击影响”，负面预期展开较充分的部分TMT个股。第三，关注中上游涨价趋势的周期品。
（二）海外市场：强政策刺激与巨额流动性注入助力快速反弹
2020年二季度，欧亚主要经济体疫情基本得到控制，美国由于强行复工，疫情仍在上行阶段，但尚未失控。受益于全球央行大幅降息或实施QE，尤其是美联储果断的无限QE操作以及政府补贴和转移支付的配合，全球股市自3月下旬低点快速反弹。美股自3月23日见底后，截至2020年6月23日，标普500上涨42%，道指上涨43%，纳斯达克更是上涨52%创得新高。德国DAX指数自低点反弹49%。香港恒生指数受地缘风险拖累，自低点反弹17%后于4月份进入震荡。
疫情期间全球货币和财政力度空前，尤以美国最快最大，3月份启动无限QE至今，美联储已扩表近3万亿美元，规模远超以往历次QE。展望下半年，美国三季度仍将大规模发行国债纾解经济困难，市场预期美联储仍将坚持无限QE操作，释放流动性。另一方面，随着疫情后欧美开启复工，基本面开始修复。宽松与修复共振将相对有利于权益型资产的表现。
分市场看，美国的优势在于政策力度大、但疫情控制和大选是主要不确定性，市场新高后可能“等一等”预期兑现；欧洲疫情和复工都走在前列，欧元区政策协调在强化，日本政策力度和复苏进程都较弱，且财政压力加大，因此市场弹性不足。因此市场排序欧洲>美国>日本。
【2020年三季度固收资产观点】
“宽信用”条件下企业融资环境有望改善
经济改善方向不变，节奏可能受到外需的扰动，利率经过5月来调整后，或由前期的快速下行转为区间震荡，择机波段操作。宏观信用环境压力不减，但“宽信用”条件下企业融资环境有望改善。转债把握结构性机会，配置价值提升。
1、利率品种
二季度以来，收益率先下后上，近期调整较为剧烈。一方面，二季度国内经济活动明显好转，4月投资、工业增加值等转正，5月继续恢复，消费、服务业明显改善。其次，财政政策积极，地方债、国债等一级发行放量，对二级市场收益率有所压制。第三，政府工作报告中提出，要防止资金空转，近期央行较为稳健的流动性对冲也使得资金从低位有所上升，部分机构或有所去杠杆，加大了市场波动。
图表：国债及国开债收益率曲线
资料来源：Wind
受到疫情的影响，一季度GDP增速录得-6.8%，工业、服务业和农业等都受到了较大的冲击。二季度以来，经济和市场的重心逐步从国内外疫情的进展转向复产复工复市，国内生产活动从供需双向受到抑制转向需求不足的矛盾。结构上，投资和生产恢复的较快，消费相对较慢。5月基建、地产投资恢复至疫情前水平甚至略高，也体现了逆周期调节政策。工业生产4月以来持续恢复，斜率逐步放缓。消费方面，必选消费维持了相对较高的景气程度，但可选消费以及服务性消费恢复较为滞后。预计未来的经济活动仍然体现为工业、投资更为活跃，逐步接近疫情前水平，而消费的回升较慢。全年经济增速前低后高，低于去年水平。
政策方面，上半年出台较多货币、财政等一系列政策，三季度货币政策仍然稳健为主，注重提高传导效率，引导广义货币供应量和社会融资规模增速高于去年外，还创新直达实体经济的货币政策工具，以达到企业获得的贷款量升利率下的效果。财政政策方面，利用2万亿直达基层特别国债及赤字债券，保障弱势群体生活，并夯实中小微企业赖以生存的需求端基础。
利率债交易波动放大，或低位震荡。疫情过后利率债收益率下行幅度较大，前期有所调整，部分期限品种收益率接近疫情前水平。展望三季度，经济从低水平逐渐恢复，或受到外需的二次冲击，但幅度好于一季度。当前收益率处于低位，波动性或将增加，流动性仍有保证，利率或转为宽幅震荡，建议以流动性较好的中等久期品种为主，同时关注长端利率债的波动机会。
图表：国开收益率曲线
资料来源：Wind
2、信用品种
二季度信用债利率先下后上，信用利差呈现倒“V”走势。二季度海外疫情大规模爆发，债市快速上涨，利率债引领方向，交易性资金主导行情，流动性是参与交易性行情的重要考量，因此，流动性溢价水平成为主导二季度信用债定价的主要逻辑，在4月份的大涨行情中，信用债未能及时跟进，信用利差被动走扩，5月份开始的市场调整，导致信用利差明显压缩并逐渐恢复常态水平。
图表： 信用债市场表现（截至6月19日）
资料来源：Wind
展望三季度，疫情对信用基本面冲击仍未结束，宏观信用环境压力不减，但“宽信用”条件下企业融资环境有望改善。二季度以来，经济逐渐恢复，但分化明显，基建及房地产相关链条强势复苏，消费及外需为主的行业仍显低迷，信用分化更加明显。疫情大面积爆发以来，基建发力被寄予厚望，城投企业外部融资环境保持友好，城投债信用基本面受冲击相对较少，受益于建筑业回暖，钢铁、煤炭等行业景气度三季度有望继续维持，交运、生活服务及中下游民企扎堆的轻工、纺织等行业形势仍不容乐观。
3、可转债
估值压力弱化，配置价值提升。2020年二季度，可转债整体表现弱于权益市场，5月25日中证转债指数降低至336.32点低位，可转债估值水平显著回落，估值压力弱化。展望三季度，可转债估值压缩并非常态，继续下降的可能性不大，配置价值提升。此外，二季度一级发行节奏恢复，三季度上市新券或将增加，建议积极关注优质新券。
图表：可转债与上证综指
资料来源：Wind
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责任编辑：陶然
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