景顺长城基金:四季度对市场谨慎乐观 坚持优质股投资

　　今年以来，A 股市场出现了较大波动。年初至 4 月中旬，伴随货币供应和社融指标企稳回升，市场流动性改善明显，叠加监管政策呵护市场、投资者风险偏好提升、新增资金持续入市，市场出现了一轮幅度比较大、上涨比较急的拉升，高风险资产及主题投 资表现尤其积极，业绩爆雷指数自 1 月底发布以来，大幅跑赢市 场。4 月下旬开始，市场开始出现调整。一方面是年初 A 股上涨得比较急、幅度比较大，市场有调整的需要；另一方面，经济数据、包商银行事件等，均引发市场忧虑，投资者对未来不确定性的担忧有所提升。进入到三季度，市场走出了 一轮震荡行情，受益于国内政策释放积极信号及投资者风险偏好的提升，市场近期从震荡区间下沿出现反弹。总体来看，年初以来市场涨跌的动力主要来自估值波动，其背后是市场对政策宽松带来经济周期性回暖的预期变化。今年以来 A 股市场涨幅仍然领先全球主要指数。

　　经过前期修复，目前 A 股估值基本合理。目前万得全 A/全 A 非 金融的 PE 在 17.6 倍/27.9 倍，接近历史中位数18.0 倍/28.5 倍； 而上证 50/沪深 300/中证 500 的 PE 分别为 9.8 倍/12.4 倍/25.7 倍，也与历史中位数10.2倍/12.7倍/33.5倍接近，从估值角度来看，目前基本处于合理位置。

　　估值回归合理的同时，基数效应下盈利预计将出现抬升，但能否持续改善仍有不确定性。由于18 年年报较低的盈利基数，今年年报 A 股剔除金融的增速会有所改善，且中小创的抬升幅度可能大于主板。往前看，盈利改善能否持续，仍有较大的不确定性，有限度的宽松带来的经济持续改善的预期并不强。看四季度，盈利层面的驱动可能并不构成整体行情的决定因素，需警惕回归基本面带来的风格切换，以及前期涨幅过快的景气板块的回撤压力。

　　流动性及政策宽松对市场情绪带来一定提振。9 月 4 号，国务院 常务会议表示“坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落 实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，随后在 9 月 6 日，央行宣布将全面下调金融机构存款 准备金率 0.5 个百分点，同时为促进加大对小微、民营企业的支 持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向 下调存款准备金率 1 个百分点。根据估算，此次降准将释放约 9000 亿元流动性，有助促进货币条件进一步宽松、降低融资成本，对稳定增长预期将起到一定的作用，同时也标志着在经济压 力加大的背景下逆周期调节政策升温，货币政策从前期的中性转 向略偏宽松。降准政策打开了信用扩张潜在上限，目前信用紧缩预期有望边际缓和，但当前信用扩张的核心约束在于金融地产监 管，以及经济下行期银行的信用偏好下降，这些约束难以通过降准缓解。财政扩张方面，预计以专项债为主的财政政策也会匹配加速推进。政策宽松有助于提振市场情绪，在一定程度上提升投资者信心，并对政策稳增长力度加大预期提高。

　　以此同时，全球开启宽松模式。在刚公布的美联储 9 月 FOMC 议息会议决 议中显示，美联储降息 25 bps，最新联邦基金利率目标区间调整 为 1.75~2.0%；继续认为近期降息仅是“中周期调整”，未来还 要重回加息通道，对未来利率路径预测分歧也加大；美联储对经 济维持乐观的态度，认为美国经济继续表现良好，就业市场保持稳健，尽管对企业固定投资的措辞有所调整，但预期美国经济将 以温和的速度扩张；美联储主席表示将继续积极应对货币市场波 动，如有必要将继续注入流动性，甚至可能提早启动“被动性扩 表”。欧央行也在近期议息会议上也推出了降息与 QE 的宽松组 合，全球开启宽松模式，我国货币政策空间也会随之进一步释放， 但重心仍然是以内为主。国常会强调加强逆周期调节、央行的全面降准、下调 LPR 至 4.2%，均体现出货币政策对国内经济的支 持加强。但本月到期续作的 MLF 操作利率仍保持不变，显示出在目前国内 CPI 走高和房价维持高位的情况下，央行仍维持稳健 的货币政策态度，避免大水漫灌。展望四季度国内货币政策受通 胀影响可能难以全面放松，但结构性支持实体经济的政策应该会继续推进。

　　对外开放进程继续推进。国家外汇局发布公告决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投 资额度限制。尽管短期直接带来的外资流入有限，但政策长期影 响深远，预计将有助于满足外资对 A 股市场的投资需求，显示监 管层对外资流入的鼓励态度，释放金融市场进一步的开放信号， 一方面对市场情绪带来提振，另一方面有助于 A 股纳入 MSCI、 富时罗素、标普道琼斯及彭博巴克莱等国际主要指数体系，有利 于未来纳入权重的稳步提升，也进一步提高我国资本市场国际化水平及全球影响力。随着外资参与程度的不断提高，也将对 A 股 生态带来深刻变化，境外投资者全面、稳健的投资理念将有助于 A 股市场的健康发展，边际上改变 A 股市场投资者结构、投资偏 好及风格，而海外的估值体系也将对境内A股的估值体系产生长 远影响，包括公司治理等方面均有望向健康方向发展。

　　展望四季度，我们对股市保持谨慎乐观态度，继续关注个股选择，在复杂多变的外部环境中，注重企业基本面，以长期持有的思路来坚持优质股投资。 降息周期下，挖掘高股息标的投资机会，同时，关注与政策及民生相关的稀缺高成长标的。

责任编辑：石秀珍 SF183