华宝基金刘翀、单宽之：大类资产配置的三板斧

　　来源：选基小助手

　　本文作者：刘翀 华宝基金养老金部副总经理、单宽之 华宝基金养老金部分析师

　　近期随着FOF兴起，大类资产配置越来越受到资本市场的关注。与传统的单一资产配置及交易不同，大类资产配置是追求多资产之间动态平衡的投资理念，其好处主要有三点：1、通过配置多资产而分散风险；2、通过资产之间的对冲作用提升组合的稳健型；3、通过全球视野判定大方向大趋势，从而抓住投资重点。那么，如何构建大类资产配置投资框架呢？我们认为大类资产配置主要有如下三板斧。

　　一、 股债比例随大势（β）

　　股票和债券作为最广为人知的两种大类资产，其很大程度上决定了大类资产组合的走势。众所周知，股票具有高波动、高收益的特征，而债券具有低波动、稳健收益的特性。如果全部配股票，则缺乏稳健；如果全部配债券，则缺乏高增长的空间。将两者结合是比较好的方式。之前我们讨论了股债比例多少为最优，在此基础上我们还应当根据宏观形势和经济周期等方面对市场进行综合研判，从而择时调整股债比例。通俗地说，就是牛市提升股票配比，熊市提升债券配比，围绕比例中枢进行动态调整，从而把握大势、跟住β、并增强阶段性收益。

　　此外，黄金作为重要的避险资产，在市场出现下挫或震荡的情况下能够进行对冲，相当于给资产组合买份保险。或许市场情况良好的情况下黄金的存在感不强，但是一旦出现风格切换的时候黄金的风险对冲属性便会展现得淋漓尽致。

　　数据来源：Wind

　　如上图所示，黑线代表黄金走势，红线代表上证指数走势，橙色框对应着市场出现风格转换的节点。我们可以看到，在市场震荡期黄金与股指的对冲性尚不明显，但当市场出现方向性转折时黄金走势与股指走势的负相关性明显，体现了较强的对冲性。

　　二、 朝阳行业增收益（smart β）

　　在大势研判之后，我们跟住了β，如果想增强收益，那就需要进一步做smart β，通俗地说就是精选朝阳行业，给予相对较优行业更大的配置权重，从而提升组合整体的收益。这里需要注意的是朝阳行业最好不只一个，而是几个行业的组合，从而在smart β层面做好风险分散的同时提高选对较优行业的概率，否则容易剑走偏锋、孤注一掷，非十足把握不可取也。Smart β的精髓在于好中选优，这不仅和整个经济周期紧密相关，也和阶段性政策着力点高度关联。经济、政策和资金共同决定哪些行业如朝阳般升起。

　　数据来源：Wind、华宝基金

　　如上图所示，通过对申万28个行业过去14年的年度收益率表现，进行横向比较，颜色越红说明当年该行业相对表现越好，颜色越绿说明相对表现越差。通过观察我们可以发现几点结论：

　　1、花无百日红。没有哪个行业是长牛，总是伴随着波动，时好时坏是常态；

　　2、年年有花期。每一年总会有一些行业表现相对较好，也就是景气度相对较高，这些行业适合做smart β；

　　3、花期各不同。以电子行业和食品饮料行业为例，电子行业09-10表现较好，可是到11年便跌落低谷成为相对较差的行业，风格切换较为迅速，而食品饮料行业从16-19年表现均较好，景气时间跨度相对电子行业更长。因此，在选择具体行业的时候要结合具体的行业特性进行分析，做好风险防范。

　　三、 优质个券献超额（α）

　　做好前面三步之后，如果还有余力或者对某一些行业比较熟悉，则还可以进行优质个券的挖掘，从而捕捉超额收益。或许有读者会问，如果个券所属的行业不是smart β里面的行业怎么办？这也无妨，在自己能力圈范围内做投资是一个较好的原则。如果所挖掘个券的行业刚好属于smart β里面的行业则最佳，因为整个行业景气度良好的情况下对优质个券能够提供一定的安全边际。如果所挖掘个券的行业不属于smart β里面的行业，或许行业自身的景气度不佳，无法形成一个安全边际，则可在控制好风险的基础上，考虑个券与个券之间的较优性和行业背景较优性，如果两个不同行业的优质个券自身情况差不多，则选择行业更优的个券或给予行业更优个券更大的权重不失为明智的做法。

　　数据来源：Wind

　　此外，还有一类资产值得被关注，那便是可转债。可转债是兼具债性和股性的资产，具有一定的安全边际，同时能够随着正股的波动而形成相对超额收益α。如上图所示，是今年以来可转债指数和沪深300指数的收益率走势对比图。我们可以发现可转债指数波动和沪深300指数波动的一致性很高，但由于可转债具有债底，因此在价格不高且正股向上波动概率较大的情况下参与往往能够依赖债底形成超额收益。在分析正股的α的同时，我们根据资产配置的需求，可以合理选取波动率略收敛的可转债资产进行投资。

　　四、总结

　　总而言之，上述三板斧通过宏观、行业、个券三个层面构建了大类资产配置框架，其顺序也是按照自上而下的逻辑排列的。第一板斧为“守正”策略，后两板斧为“出奇”策略。守正是基础，出奇是辅助；守正为了稳健，出奇为了制胜。

　　若以武侠小说中的功夫做比喻，守正策略好比太祖长拳，看似平平无奇，倘若由内力深厚的高手使出也可以少胜多；出奇策略恰似六脉神剑，不受兵器束缚、可随时出招，倘若由尚未融会贯通者使出或许会出现“时灵时不灵”的现象。若无较大把握和对行业的深度理解，仅仅为了出奇而出奇，便会适得其反。

　　当行情不明朗时，捕捉smart β和 α的胜率不高，一旦剑走偏锋看错行业则不如全心做好“守正”策略，待到机会明朗时再使用“出奇”策略。换言之，人贵有自知之明，知之为知之，不知为不知，是智也。三板斧并非必须三管齐下方可取胜，针对具体情况并结合胜率与赔率将这三板斧运用得当且配合到位才是做好大类资产配置的关键。

　　【了解作者】

　　刘翀：上海财经大学金融学硕士。10年以上证券从业经验。2018年8月加入华宝基金管理有限公司，现任华宝基金养老金部副总经理。曾在大型保险资管及大型券商从事各类资产的投资管理工作。对组合构建及股债配置比例有一定的研究，对增强收益回报的可转债资产有较为丰富的实践经验。对资产切换的择时有比较独到的经验与方法。代表产品为华宝稳健养老FOF。

　　单宽之：华宝基金FOF投资决策委员会投研秘书、养老金部分析师。美国哥伦比亚大学统计学硕士，具有大类资产配置、股权投资、公司并购、行业研究、量化分析等方面的经验。

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责任编辑：陶然