国泰基金：经济外忧内稳 债市震荡等待

　　来源：国泰基金

　　国泰基金：经济外忧内稳 债市震荡等待

　　一、市场回顾

　　1、现券市场：经济数据波动加大，债券收益率震荡下行

　　一月初，受PMI跌破荣枯线叠加央行全面降准提振，债券收益率下行，继而在宽信用政策不断落地及经贸问题缓和影响下，债券收益率震荡上行。

　　二月上旬，国内处于春节期间，受海外主要经济体增长放缓、海外宽松预期升温带动，境内债券收益率下行，二月中下旬，受一月金融数据公布超预期及权益市场持续上涨影响，债券收益率明显上行。

　　三月初，随着两会召开，降息预期升温，债券收益率快速下行，但随后在股票市场持续上涨压制下，债券收益率转而上行，三月下旬，受美债三个月与十年收益率倒挂引发衰退担忧，美联储鸽派论调超预期影响，境内债券收益率下行。

　　一季度以来，海外经济增长持续放缓是境内债券市场的强心剂，但境内经济信号受春节错位影响表现相对混乱，叠加股票市场强势表现使得债券收益率下行过程倍显曲折，总体看来，收益率震荡小幅下行，国债表现好于国开，其中，1年期国债下行6BP至2.44%，1年期国开下行10BP至2.55%；10年期国债下行11BP至3.7%，10年期国开下行2BP至3.58%。

　　2、资金面：降准叠加公开市场回笼，资金面合理充裕

　　1月初，央行宣布全面降准1%，随后公开市场持续净回笼资金，资金面整体较为宽松，资金利率下行。

　　2月上中旬，央行持续暂停公开市场操作，春节资金回流，资金面较为宽松，随后受税期影响，央行恢复公开市场投放资金，资金面由紧转松。

　　3月，仅在月中小幅投放资金，资金面边际趋紧。

　　全季来看，央行逆回购操作19700亿元，逆回购到期28100亿元，考虑降准叠加TMLF替换MLF到期后净投放8000亿元，合计来看，小幅净回笼资金400亿元。资金利率震荡上行，其中DR001上行28BP至2.51%，DR007上行27BP至2.73%。

　　二、市场研判

　　1、基本面：海外经济持续放缓，国内经济稳中有忧

　　今年以来，海外经济增长持续放缓、货币政策边际转松成为境内债市收益率下行的推动力之一。

　　美国方面，ISM制造业PMI从2018年底逐步回落，2月较1月回落2.4个百分点至54.2%；欧元区3月制造业PMI终值47.5，创2013年4月以来最低水平；日本3月制造业PMI终值49.2，较前月小幅回升但仍在荣枯线下。

　　国内方面，月末公布的3月官方制造业PMI为50.5%，超出市场预期的49.6%，较前月回升1.3个百分点，重回荣枯线以上。原因可能在于：

　　1）季节性，历年3月的PMI都在50以上；

　　2）支持小微企业融资、减税降费等政策推动小型企业生产分项明显改善。

　　此前官方发言多次提到，3月经济数据向好，同时3月PMI强势表现使得市场对经济企稳的担忧有所升温。

　　但经济下行压力仍未解除，首先，海外经济延续回落，3月新出口订单指数为47.1%，仍在荣枯线下，出口或对经济形成持续性拖累。此外，1-2月房地产新开工同比较18年底下滑11.2个百分点至6%，下滑明显，且土地购置面积同比转负，商品房销售延续负增，房地产投资下行压力较大。

　　但建安投资在施工加快的影响下仍有韧性，是短期经济运行平稳的支撑作用之一，未来地产投资的下行节奏将成为影响经济运行的关键。目前卖方对3月金融数据预期存在一定分歧，据估算，房地产相关融资占到社融比重近60%，房地产景气度下滑或将制约社融回升空间。

　　2、政策面：中国债券4月纳入国际债券指数，短期影响有限

　　从4月1日起，人民币计价的364只国债和政策性银行债券将被纳入彭博巴克莱全球综合指数。在完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。

　　纳入指数后境外机构的被动投资会增加，中国债券在指数中占比以6%来估算，那么跟随三大指数进入中国债市的资金规模可能达到1900亿美元。按照20个月逐步纳入的话，月均流入规模或在95亿美元左右。

　　考虑到系统对接尚需时间，短期对市场影响较为有限。但美联储加息周期的提前退出或将导致全球货币政策再次进入宽松周期，全球利率可能趋势性下行，中国债券有望再次成为外资机构的优质资产，将会提高外资机构跟随指数进入中国债券市场的意愿。

　　3、市场策略

　　总体看来，二季度债券市场或难走出震荡行情，首先3月经济数据受春节错位影响存在回升超预期的可能，二季度经济运行在基建回升及地产建安短期走强影响的支撑下或仍有韧性，经济数据对债券市场利多有限；此外，二季度到期MLF1.2近万亿，目前市场对4月中旬央行降准对冲流动性缺口的预期较为充分，若降准预期落空将对市场情绪造成冲击。但当前房地产销售及土地成交持续回落，地产景气度下滑或将使社融回升幅度低于预期，同时海外经济增长放缓确定性较强，均将一定程度上支撑国内债市。

　　中期看来，未来出口持续放缓及地产投资压力的显现将使得经济下行得到确认，只是下行过程并非一蹴而就，经济下行节奏或成为未来债券市场预期差的主要来源。策略上，预期反复使得利率波动将有所加大，从控制组合回撤考虑，建议组合以中等久期利率债和高等级信用债配置为主，长久期利率债作为交易工具，同时宽货币对应的杠杆策略同样有效；信用风险方面，择券仍以中高评级为主，规避低等级或资质存疑的民企，防范利差走阔、甚至信用事件的冲击。

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责任编辑：陶然