农银汇理基金付娟：2019年机遇大于风险

　　2019年的A股市场，机遇大于风险。

　　尽管经济下行压力仍存，但A股市场有望逐渐拨云见日，政策与改革的变局中孕育着资本市场的结构性机会。

　　积极因素日渐清晰

　　相较于2018年，2019年盈利仍是下行趋势，但积极的政策对冲路径逐渐清晰。

　　首先，宽松货币更注重信用传导；其次，资本市场改革创新稳步推进；第三，经贸问题有望阶段性缓和。整体来看，2019年市场将在经济下行压力和政策逆周期托底动力中寻找平衡，指数将由2018年单边下杀转为震荡走势，结构性机会开始显现。

　　我们认为，由于宏观稳增长政策效用边际递减，A股非金融盈利增速或降至负值（截至Q3上升16.7%），并大概率在2019年Q3触底；中小创业绩将跟随下滑难有独立趋势，但外延风险提前释放后下滑幅度会好于主板。

　　A股自身的积极因素还来自于估值，目前处于深度价值区域，而2019年流动性边际改善背景下，估值底部相对有效。从历史分位数来看，中证500、中小板指和创业板指均位于估值分位数的2%以下，而申万行业中有18个行业低于估值分位数的10%以下。

　　流动性层面，判断2019年利率将继续温和下行，全年十年期国债收益率将回落至3.0%左右；随着美国经济周期见顶回落，人民币大幅贬值风险收敛。金融市场流动性边际好转，叠加估值性价比，A股市场活跃度或能小幅回升。

　　市场在反复磨底状态

　　按照历史经验，市场底部因政策积极预期，会略领先于盈利底部。

　　回顾A股此前四轮底部：第一轮，“政策底”出现在2005年2月，市场底出现在6月；第二轮，“政策底”出现在2008年9月，“市场底”出现在11月；第三轮，“政策底”大约出现在2012年9月，“市场底”出现在2013年6月；第四轮，“政策底”出现在2015年7月，“市场底”出现在8月。

　　当前，国内政策持续释放利好，财政、货币、监管均有积极动作，维稳成效初显。但政策落地成效、海外环境不确定性因素仍在，市场仍在反复磨底状态，并在此过程中不断夯实类似2005年、2012年的战略性底部。

　　从节奏来看，2019全年或呈N字型走势，1、4季度较优，2、3季度有回撤风险：1季度政策密集和经济数据空窗期；4季度经济企稳回升；2、3季度全球基本面共振下行，同时倒逼更多政策红利，直至经济信心真正企稳回升，市场确立牛熊拐点。

　　继续寻找机构性机会

　　从目前A股的风格来看，我们做出两个判断。

　　第一，行业集中度提升与投资者结构机构化将强化龙头效应，要更注重深入挖掘细分领域龙头公司。

　　经济由大到强阶段，行业扩容空间收窄，进入壁垒提高，龙头公司在行业集中度提升过程中盈利能力超越市场整体水平。另外，机构投资者占比提升有助于强化龙头效应。2015年至今A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从49%下降到2018年Q3的40.4%，而内外资机构持股占比从23.8%提高到31.9%，散户占比下降，机构占比上升的长期趋势较为明显。边际增量资金影响市场风格，机构投资者更偏好基本面扎实的龙头企业：基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为352亿、294亿、452亿，高于全部A股市值均值150亿。

　　第二，从2-3年的中期视角看，我们认为成长风格更优。

　　A股价值成长风格切换周期是2-3年，2016-2017年价值胜出，2018年两个关系弱化，往后看2-3年成长胜出概率更大。

　　从盈利看，如前所述，中小创盈利下滑幅度将小于主板；更关键的是产业政策，2015年底提出的供给侧结构性改革，过去2年主要聚焦“三去”和“一降”，周期性行业产能出清盈利改善，以上证50为代表的价值股业绩改善最为显著。未来将侧重“一补”，成长性较强的高端制造业和新兴消费是需要补的短板。从近期政策推进看，去年10月底中央政治局会议提出坚持“两个毫不动摇”，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难，11月国家主席习近平在上海提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，近期证监会也连续出台政策简化预案披露要求，鼓励支持并购重组，预计2019年将有更多政策推进创新成长，有利于成长股业绩先行企稳回升。

　　在市场偏震荡的格局下，选对结构性机会成为了投资决策中的关键点。

　　2019年，我们重点关注两类机会。第一类是长线机构资金（外资、保险、养老金等）集中配置的价值高股息板块，将在中长期受益于制度性红利的提振。在盈利下行、利率下行期，分红价值将持续凸显，可以关注现金流稳定、低估值、高分红收益的类债券资产。

　　第二类是高端制造业领域的成长方向。2019年科创板等资本市场改革是重要亮点，可以围绕受益于宏观政策加力对冲和科技创新，以及景气度逆势改善的细分行业机会，例如新能源、新能源车、5G、人工智能、信息安全等。但是，2014-2015年创业板牛市“炒主题”的走法大概率难以重现，更多是依据基本面给予成长龙头更高溢价。

　　投资者建议

　　从整体来看，2019年A股市场指数将大概率震荡磨底，结构性机会孕育，对于长期投资者是较好的入场时机。

　　在整体机构投资化趋势的大背景下，对于选行业、选个股的研究要求会更加严苛，仅部分优质公司会有超额收益，这对并不专业的个人投资者提出了更高的投资要求。因此，与之前博弈性很强的散户市不同，未来的市场环境，优秀专业机构投资者的优势会更加凸显，行业马太效应增强。我们认为，优秀的基金管理人依然是稀缺的，相对于散户，研究投资能力会构筑较高壁垒。

　　我们建议大家给与基金管理人更多信任，在2019年这个可能的牛熊拐点年份，可以积极通过定期购买产品的方式（例如基金定投），逐步布局A股市场。

　　（文章来源：农银汇理基金）

责任编辑：高君