国投瑞银2019固收策略：资产荒重现利好利率债_新浪财经

　　国投瑞银 | 2019年固定收益投资策略

　　一、2019年宏观经济展望

　　核心结论

　　经济走势展望：2019年宏观经济仍面临下行压力，预计2019年房地产销售下滑，土地市场降温，房地产投资面临严峻挑战。地方政府债务约束，导致基建投资难以大幅反弹。制造业投资随着企业利润下滑，预计将走弱。出口受到全球经济回落及中美出口抢跑因素消退影响预计也将有所下滑。随着降费减税政策实施，预计2019年消费或有所改善。

　　政策展望：从近期政府的表态来看，对经济增速仍有底线要求，2019年经济下行压力不断加大的同时会伴随着经济刺激政策的不断出台，财政政策主要以降费、减税为主，地方政府稳杠杆，中央政府加杠杆。货币市场维持稳定宽松，降准仍可期，降息逐渐进入政策考虑范围，但仍受制于汇率。

　　通胀展望：通胀尚不足虑，但也需密切关注非洲猪瘟对行业存栏数据的影响。

　　风险因素：中美贸易摩擦；人民币汇率；财政政策。

　　房地产市场展望

　　1、住房正从供不应求转向总量过剩

每年新增城镇人口数量基本维持在2000万人左右。2009年起，住宅销售增速开始大于城镇化人口增速，目前的销售面积已经完全可以满足新增需求。2018年9月底施工面积53亿平，可以满足近1.5亿人居住，虽然尚未交付，但按照当前城镇化进程，已经透支了未来近7年的需求。
2018年9月底施工面积中43亿平或已实现销售，对应可以满足1.2亿人居住，一方面显示去库存取得了显著成效，但也是居民非理性购房的结果。
如果未来销售不显著下滑，若干年内将面临严重的总量过剩。

　　2、居民部门举债空间快速缩小

2016和2017年居民部门新增贷款快速增加，2017年底居民部门贷款余额近40万亿，3年来翻了一倍，同时，公开信息显示大量短期消费贷款流入地产市场，未来如果房价出现松动，可能引发居民部门债务风险。
城镇和农村人口收入差距仍大，目前户籍人口城镇化率不足40%，这一轮库存去化并非由新增城镇人口消化，部分是城市居民自己加杠杆的产物。

　　3、人口增长潜力已到顶峰，购房需求回落

1987年为人口增速拐点，目前处于房产需求最旺盛期，到2020年左右，85后购房需求基本消化，2003年以来0-14岁人口负增长，将带来2020年以后购房需求快速下降。
考虑到许多家庭已经提前购房，需求大顶可能会提前。

　　4、房地产支撑经济的逻辑在今年能持续吗？不能

　　两个背离勾勒2018年房地产企业开发策略：多拿地→快开工→快开盘→销售回款→慢施工

销售：2019年房地产销售下行是大概率会发生的情形，而销售回款是房地产开发资金的源头，销售下行终将带动拿地及开工的下行。
土地储备：按照目前的数据测算，如果开发商后续不再拿地，存量土地尚可支撑15个月。

　　背离一：施工面积与建安投资的背离

　　背离二：销售领先新开工规律的打破

　　5、地产下行周期会发生什么？

政府：卖地收入下降；
居民：持有房产的财富效应减弱，影响消费；购房意愿下降，储蓄增加；
银行：新增贷款增速下降；存量资产质量下降；
企业：收入增速下滑。

　　6、当前基建刺激政策难以有效对冲2019年地产周期的下行

　　存量隐性债务的“大山”还是要地方政府自己扛着

　　1、地方债务规模：地方政府债券（18万亿）+城投债（7万亿）+隐性债务（35万亿）= 60万亿，简单测算每年应付利息约3.8万亿。

地方政府债券平均利率3.5%，18万亿地方政府债券每年应付利息6300亿。
城投债平均利率约5.5%，7万亿城投债每年应付利息3850亿。
隐性债务涉及非标，融资成本明显高于标准债权融资，假设平均融资成本为8%，隐性债务每年应付利息28000亿。

　　2、2017年地方本级一般财政收入9.1万亿，中央对地方税收返还和转移支付6.5万亿，本级政府性基金收入5.7万亿（其中土地出让收入5.2万亿），新增地方债1.6万亿（剔除置换债），合计约23万亿。

土地出让收入占地方全年财政收入的22%。
广义地方债务利息支出占全年财政收入的16.5%。（2017年纳入预算的利息支出仅为6200亿）

　　3、违规举债终身问责并没有改变。

　　4、资本的边际收益递减，这一轮基建刺激很难重回过去的高增速，可能只是弱势企稳。

　　5、如果将一般财政支出划分为公共服务类、民生保障类和基建相关类，则社会民生类支出占比最高，公共服务类增速最稳定，这两部分支出相对刚性，而基建相关类支出增速波动最大。2019年在一般收入增速下行压力较大的背景下，预算内基建支出难以大幅反弹，广义财政也面临较多掣肘。

　　2019，财政不可能三角

　　民营经济与国有经济此消彼长

民间投资和国有投资呈现明显的负相关性。
国有投资会挤出民间投资，2018年国有投资增速大幅下行，或是民间投资逆势回升的背景原因。
反过来，当前政策大力扶植民间投资的情形下，国有投资增速可能会进一步下行。

　　在国企降杠杆的同时，民企资产负债率持续上升

民企资产周转率从2017年下半年开始快速下行，目前已经跌至负区间，民企的资产和收入增速不匹配。
2017年以来国企资产效率小幅提升，资产收入增速基本匹配。
近年民企利润增速基本维持稳定，并未出现明显上升。
国企利润增速2017年以来大幅上升，明显改善。

　　民营经济的复苏是慢变量

过去中国经济每一轮融资盛宴都伴随着地产或者基建投资增速的快速回升，而与民间投资无关。
民企作为预算硬约束部门，生产投资扩张应取决于中长期的盈利预期，而非债务规模。
当前对民企融资大力扶植是危机应对模式，防止再融资风险在民企间大幅扩散造成系统性风险。
民营经济的复苏是个慢变量，需要经济周期与经营环境相配合，不可一蹴而就。

　　通胀：总量视角来看，2019年通胀压力不大

　　费雪方程：MV=PT

　　货币数量等于名义产出，我们以M1作为货币数量代表，以GDP平减指数作为通胀代表，M1领先于GDP平减指数至少半年时间，当前M1仍处于历史低位，短期内通胀压力不大。

　　菲利普斯曲线

　　菲利普斯曲线的核心逻辑是通货膨胀由名义工资推动，失业率与通货膨胀率之间存在稳定替代关系，失业减少，工资和通胀水平上升。

　　供需缺口角度

　　我们以PMI分项中的（新订单-产成品库存）作为产出缺口的简单代表，可以发现其走势领先于PPI，根据最新的PMI数据，产出缺口并没有出现趋势性上升，往后看，PPI趋势性大幅上升的可能性不大。

　　汇率角度

　　本币贬值会通过汇率传递效应提高本国通胀。但是此处的汇率是在人民币兑一揽子货币的实际汇率，人民币兑美元汇率单独贬值对通胀的影响并不显著，今年年初至今，人民币兑美元汇率大幅贬值，但通胀影响不大。

　　猪周期

　　1、能繁母猪存栏变动是猪价预测的核心

　　传统方法采用跟踪能繁母猪存栏量来判断猪周期的拐点。2015年以来，传统猪价预测方法失效。农业部公布的存量数据持续下降，但出栏（供给）保持稳定，而猪肉价格却走过了一轮涨跌周期：

农业部存栏数据的失真
PSY提升，存栏数据指示意义下降
规模以上养殖户占比的提升，补栏行为更加理性

　　2、利润指标作为辅助判断

　　养殖利润：核心逻辑是当养殖利润为负时，会加速库存的去化，猪价通常会有所反弹；养殖利润亏损的时间越长，库存去化越彻底，猪价反弹空间越大。

　　仔猪价格：仔猪价格上涨通常表明养殖户看好未来猪价而同时母猪库存不足，短期猪价看涨。

　　3、猪价预测

由于农业部的母猪存栏数据失真，我们采用博亚和讯的数据来预测2019年的猪肉价格。
当前情形下，2019年猪肉价格大概率是先跌后温和上涨，对通胀影响可控。
非洲猪瘟不断蔓延，可能加速猪周期见底及2019年猪肉价格上涨，需持续跟踪母猪存栏数据。

　　二、债券投资策略

　　1、利率债

　　2018年利率债券市场回顾

　　2018年是利率债牛市，近乎单边下行走势，国开债表现好于国债，两者利差不断压缩。

　　狭义流动性：围绕公开市场操作利率波动

2018年下半年以来，R的波动性大幅收敛，向DR靠拢，R和DR围绕7天逆回购利率上下波动。
展望2019年，在汇率不出现超预期大幅度贬值的前提下，货币政策仍将维持稳健，流动性合理充裕，市场利率平稳。

　　广义流动性：2019，资产荒重现

　　广义流动性的供给端是2018年下半年政策发力的重点，除了非标仍受资管新规的限制，其余渠道悉数全面放松。

　　融资需求的萎缩是社融一直不见起色的核心：

　　地产：尚有需求，但受高压调控

　　基建：边际虽有好转，但幅度有限

　　民企：真实融资需求仍取决于经营利润和行业周期（也不排除道德风险问题的出现）

　　国企：稳杠杆仍是主旋律

　　利率债投资策略

　　方向：1、在经济预期企稳之前，利率债仍有下行空间。2、2019年资产荒重现，但与2016年不同的是，资金来源主要在表内，利好利率债。

　　节奏：2019年利率债的投资逻辑主要围绕经济下行压力加大和经济刺激政策加码之间博弈，走势大概率会比较曲折，节奏上震荡下行的概率更大。

　　曲线形态：曲线形态来看，短端继续下行空间已不大，长端机会更大，曲线牛平。

　　风险因素：经济刺激政策；风险偏好回升；通胀；汇率。

　　二、信用债

　　信用债券市场回顾

2018年前三季度债券收益率趋势向下，久期策略能够获得超额收益。
上半年，信用-国开利差基本变化不大，国开-国债利差大幅收窄，国开债整体表现优于信用债。
三季度信用利差开始收窄，信用品种持有回报优于利率品种。
分品种看，城投变现优于产业，高等级整体表现更好，三季度持有低等级城投具有较好的超额收益。

　　一级发行回暖，投资人风险偏好降低，信用风险分化加剧

2018年1-10月，信用债发行总量5.31万亿，净融资额1.17万亿，净融资量较2017年出现明显改善。
发行主体分化进一步加剧，三季度以来投资人风险偏好逐步降低，非AAA发行人净融资额连续6个月为负。
9月末民企集中违约，10月份民企发行金额出现大幅下滑，总发行额1404亿，环比减少1100亿，净融资金额-457亿。

　　高等级套息策略仍具有较好收益

2019年预计流动性整体仍将维持较为宽松的环境，7天回购利率向下的空间有限，但大幅向上的风险较小。
高等级信用债利差变动趋势和流动性具有很高的相关性，信用利差大幅走扩的风险不大。
套息利差仍在130bp以上，高等级加杠杆的套息策略仍具有较好收益。

　　低等级利差和信用周期相关性高

刚兑的存在，导致国内对信用风险定价不完善，经济基本面对低等级信用利差的解释弱于海外市场。从海外市场经验来看，低等级信用债在经济衰退的后期表现最好。
相比货币周期，高收益债利差和信用周期的相关性更高。
社融增速加速下行或转负的时期多数伴随低评级信用利差的走扩。
市场牛熊转换时，低评级收益的下行会纠结，导致等级利差走扩，持续时间在2-6个月。
低评级策略获得超额收益往往在利率上行时：1）一是估值调整的滞后；2）二是成交不活跃导致估值波动幅度相对较小，利差往往被动走扩/收窄。
低等级利差被动收窄时通常伴随流动性冲击，高收益债难以卖出获利。

　　低评级流动性下降，城投表现优于产业

2018年7月末，央行将中低等级信用债纳入MLF抵押品范围，旨在提升银行持债意愿，提高债券流动性，信用债流动性出现短期改善，但AA及以下债券成交笔数8月初以后又重新回落，信用债流动性并未明显改善，意味着中低等级信用债流动性溢价仍在高位。
2018年三季度信用风险加速暴露，信用风险溢价叠加流动性溢价导致中低评级信用利差持续走扩，整体上，低等级信用债中城投债表现优于产业债。

　　信用债投资策略