博时基金张鹿：宽货币格局涌动 政策性金融债尤受宠

　　来源：博时基金

　　今年以来，债券市场走出牛市行情。Wind 数据显示，截至 11 月 22 日，10 年期国债收益率由年初的 3.9%，回落 65BP 至 3.39%；10 年期国开债到期收益率下行约 100BP。

　　针对债市下一阶段的走势，笔者认为，未来 1-2 个季度内，经济基本面下行压力为债券市场持续走强提供了支撑，而宽货币的预期显著升温，进一步酝酿了利率债的慢牛行情。

　　当前货币政策与基本面仍利好债市

　　今年利率债市场的走牛，主要源于货币政策持续宽松与经济基本面下行压力两方面因素。

　　对此，笔者认为，未来 1-2 个季度的维度内，基本面进一步下行压力或仍在，维系经济韧性的企业盈利和房地产两大因素已在三季度出现边际变化，目前基建依旧在低位，考虑到地方债务扩张被显著抑制，基建力度即使回升，也无法对房地产下滑形成显著对冲。

　　另一方面，当前“宽货币”向“宽信用”政策的传导仍需时间。

　　今年以来，社会融资规模统计口径虽经数次调整，但同比增速依然呈下降趋势。融资供给的收缩速度显著快于融资需求的收缩速度，使得在社融增速下滑的情况下，贷款利率还有所上行。在此情景下，预计未来货币政策大概率会保持较为宽松的态势。

　　综上所述，在经济基本面进一步下行趋势仍存、货币政策维持流动性合理充裕的背景下，中等期限金融债收益率仍有下行空间，久期优势凸显，如遇调整则是进场良机。

　　利率债走牛 政金债尤为受宠

　　与以往利率债和信用债齐上涨的牛市格局有所不同，今年债券市场更多表现为利率债持续走牛，信用债则呈现结构性行情。

　　值得注意的是，以政策性金融债为代表的优质利率债成为债券牛市中的一抹亮色。

　　具体来看，当前 5-3 年期限依然是整个收益率曲线比较陡峭的期限，可以享受较大的骑乘效应，同时在未来货币政策合理充裕和经济基本面下行压力的背景框架下，3-5 年政金债指数确定性突出。

　　进一步来看，其中静态收益相对较高的政金债品种为口行债，目前 5 年期口行债和 3 年期口行债的利差处于历史 75%-90% 的分位数，未来或仍有下行空间；（数据来源：中国债券信息网、Wind/20181127）

　　从历史数据来看，3-5 年口行债指数久期稳定处于中等偏高水平，大致在 3.3-3.7 左右，或可为投资者提供较好的资本利得回报；

　　总体来看，3-5 年口行债指数建仓时点优异，可以获得较大的久期、票息和骑乘优势。

　　债券投资应重点把握市场节奏和配置力量

　　在加入博时基金之前，笔者曾有过 2 年美国资管行业从业经历，并在银行从事债券投资相关工作长达 6 年，不同类型机构的从业经历对于笔者深刻理解债券市场、货币政策，从而形成自己的逻辑分析框架至关重要。

　　笔者认为，债券市场本质来说是在整个经济发展中承担融资功能，为社会公共投资人、机构投资人提供风险预算下的长期票息合理回报，对促进实体经济发展具有重要意义。

　　做债券投资，笔者向来追求稳健中获取超额收益，主张“风险预算为先、流动性为主、风险控制为要”，并注重组合回撤管理，尤其擅长波段操作。

　　笔者认为，宏观经济和基本面、货币政策及其边际变化、监管政策及其格局的边际变化、配置结构和交易结构的位置与变化，以及估值是债券投资中五个最重要的考量因素，无论是外部因素、内部因素，还是监管因素、市场因素等，所有的因素都可归结到这五点里，所有的问题也都可以从这五个因素中找到答案。

　　作为一名债券基金经理，既要勤勉尽责，也要有前瞻谋势的能力。对宏观经济数据、利率汇率变动、各券种估值水平、资金报价以及变化趋势等应有足够的敏感度，不仅如此，还要形成完善的时序图，对数据进行长期跟踪，用市场不断丰富、验证乃至重塑自己的投资框架。

　　在此基础上，努力前瞻谋势地判断出未来三个月、六个月甚至更长时间内哪几个因素起核心主导作用，从而挑选最有利的券种和期限进行配置和交易，并根据风险偏好控制回撤和波动。

　　最后，笔者指出，做债券投资，并非简单地根据久期的长短来判断风险，而是应当根据当前时点的市场节奏和配置力量来决定。

　　如果已经确定性地看到货币政策和基本面都亮了“明牌”，那么实际上影响收益率下行的最关键因素是整个曲线的估值和配置力量。

　　最近一个月，市场配置力量和交易力量对五年期的利率债品种颇为青睐，保护性较强，投资者或可积极关注。

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责任编辑：陶然