机构：美债收益率抬升 不会制约国内债市中长期走势

　　国庆特约│美债收益率抬升，不会制约国内债市中长期走势

　　纪文静 徐莹 刘琦

　　编者按：今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

　　维持精细操作 获取稳定收益

　　东方红资产管理公募固定收益投资部副总经理 纪文静

　　有幸见证了债券市场的大发展，也经历了这些年来债券市场的起起伏伏，不管是经济周期使然还是政策、事件的冲击，于我而言，常怀敬畏之心、常去反思总结或许才能走的更远。感谢基金报的邀请，以下从市场的回顾展望以及投资总结两方面来分享我的观点：

　　一、债券市场回顾及展望

　　2018年前三季度，受到供给侧改革、环保督查、贸易摩擦升级的影响经济基本面平稳回落；同时信用收缩环境导致实体经济融资困难，其对经济的副作用也逐步体现；货币政策持续“中性偏松”，降准叠加公开市场操作的呵护，资金面宽松、资金利率回落；金融监管作为2017年主导债券市场的主线，虽仍然持续但政策已有边际缓和。由此，债券市场迎来了久违的牛市，虽然走出了分化的行情，但并不影响整体趋势，期间十年国债收益率从年初4%附近下行至3.44%，十年国开收益率从5.13%附近下行至4.05%。而分化的行情则源于表外融资切断、表内信贷风险偏好较低的环境下，实体企业融资面临困境，信用违约事件愈演愈烈、信用利差也不断走扩。信用风险担忧继而蔓延至股市，市场风险偏好急剧降低。

　　7月中下旬以来政策方面一直强调从宽货币转向宽财政，资管新规细则边际也有所放松，食品价格上升带来对通胀的担忧，加上地方债发行大幅放量、美联储加息预期，债券市场回调盘整。同时受益于政策密集出台，信用环境改善，市场风险偏好回升，低等级信用债估值有所修复。

　　展望后市，货币政策维持宽松，债市行情仍然可期。经济基本面方面，宽财政作用下，基建投资增速或有企稳，然而前期作为亮点的地产投资增速将面临较大的下行压力。一方面紧信用环境给高杠杆运作的地产行业带来再融资压力；另一方面限购、限贷、限价等地产政策持续偏紧，地产销售已有所降温，多地土拍出现流拍和零溢价成交现象，市场预期已发生变化。预计随着土地购置费增速的回落，后期房地产开发投资的下行幅度将有所加快。制造业投资方面，从细分行业的投资增速来看，2018年固定资产投资增速较2017年明显提升的行业主要分为两类，一类是建材、有色、钢铁、造纸等中上游周期性行业，一类是专用设备、通用设备等机械设备类行业，背后的原因是中上游周期性行业利润好转、产能利用率上升带来的资本支出增加，而偏下游的汽车、医药、食品等制造业的投资增速在2018年继续回落。因此，随着整体盈利周期逐渐由上升转为下降，预计制造业投资增速难以继续明显提升。

　　虽然政策层面一直努力从宽货币向宽信用转化，但银行体系经历去年被动收缩之后已经变成当前主动信用收缩的状态，表内信贷短期不足以对冲非标下降，社融增速企稳回升尚需时日。此外，从近两个月的信贷数据来看，结构上仍以票据和居民短期贷款为主，一方面反映出银行在对小微企业贷款支持上的力度仍然不够，另一方面居民短贷增加却不带动消费，我更倾向于认为是此轮地产周期中，居民杠杆抬升所带来的还款压力增加。

　　通胀方面，食品价格上涨是推动CPI走高的主要因素。食品价格的上涨有一定的季节性因素，也受疫病、天气等因素影响。而PPI三季度已重回下行通道，一方面PPI翘尾再度回落，另一方面在国内经济下行压力仍存的情况下，工业品价格将承压。因此，年内来看，通胀压力有限，目前通胀水平难言达到“滞胀”阶段，也不足以对货币政策产生压力。

　　海外方面，美联储持续加息，美债收益率抬升，短期给国债收益率下行带来一定的约束，但不会制约债市的中长期走势。一方面长债收益更多体现了市场对于经济基本面的预期，美国与中国所处经济周期的阶段不同；另一方面，美联储持续加息对经济的影响也在逐步体现，已对地产市场产生了一定的影响，不排除拐点或在明年出现。

　　贸易摩擦的不断升级对于今年的市场走势起到了推波助澜的作用。对于其未来的走势，市场已经接受了这不再是短期的事件冲击，贸易谈判也难在短期内达成协议。 而从对资本市场的影响来说，冲击最大的阶段或已过去，但对全球经济的影响则将逐步体现。

　　综上，债券市场面临的基本面及货币政策环境均较为有利，较为宽松资金面以及较低的回购利率使得债券票息收益更为确定。因此，杠杆票息策略将继续提供丰厚的回报。利率债方面，短期仍维持震荡走势，长期在资金面宽松以及经济压力加大情况下，有望下行，可积极关注短期波动带来的介入机会。信用债方面，虽然近期信用环境有所改善，但对于低评级信用债仍不宜过度乐观，分化是长期事件，仍需维持个券精细化操作，城投债优选经济发达地区核心平台，产业债精选具备核心经营业务及竞争力的个券。

　　二、投资总结

　　事实上，追求产品的绝对收益回报一直是我们的初衷。而贯彻这种理念，使得我们在投资操作层面会更重视以下三点：

　　（1）策略胜于判断：宏观判断决定了市场长期的走向，但一些短期因素却会带来市场的波动，进而放大了情绪，容易引起市场转变时点的误判。事实上，从2017年开始，固收市场的逻辑框架关注的重点从传统的注重宏观基本面的分析向金融周期、监管政策层面有些倾斜。固收市场较强的趋同性，往往会导致情绪性所带来的蝴蝶效应。从2016年底的交易对手信任危机导致后来一连串的政策监管，2017年信用风险的规避导致对低评级信用债一刀切的行为，都是较好的证明。因此，从组合的角度出发，做好投资策略，才是获取稳定回报的有效方法。

　　（2）多考虑资产的比价：这种比价不局限于各类债券之间的比较，也包括大类资产之间的比较。这样才有益于从多维度去考量资产的价值，从而决定组合资产的配比。单从纯债范围而言，期限利差、信用利差甚至包括行业利差是否足够是一直需要去比较的。而从资产类别而言，转债以及高分红的股票也是常拿来和信用债比价的品种。

　　（3）保持组合的流动性：从2011年、2013年以及2016年至2017年三轮债券熊市来看，流动性风险对市场造成的伤害都最大。对于开放式公募基金而言，防范好组合的流动性风险也是第一要务。只有做好组合的流动性管理才有能力在市场都恐惧时出手投资，也不至于在市场的黎明前被迫止损收割。因此，对于组合持仓资产的变现能力要做好预判，根据投资者结构特性安排好组合流动性资产的配比。

　　当然，还有一点是这两年的投资逃不过的话题，那就是信用风险，随着刚兑的打破，信用债成为诸多机构谈之色变的标的。但是我们认为，债券市场的分化恰恰为信用债投资带来了更多的机遇与挑战。机遇是信用债投资的阿尔法收益将更为丰厚；而挑战则是来自于信用违约频发之后，信用研究与投资端对于发行主体个体的甄别能力亟待加强，信用定价能力也有待提高。未来信用债分化的持续，也将给市场带来两方面的变化：（1）核心资产价值提升，即市场需求更集中于优质债券品种；（2）信用债投资思路从信仰转为重视企业基本面研究，主营业务稳定的现金流以及企业稳定而相对科学的法人治理结构都会成为研究的焦点。

　　纪文静简介

　　东方证券资产管理有限公司公募固定收益投资部副总经理、基金经理，江苏大学经济学硕士，证券从业11年，历任东海证券股份有限公司固定收益部投资研究经理、销售交易经理，德邦证券股份有限公司债券投资与交易部总经理，东方证券资产管理有限公司固定收益部副总监。

　　（本文由中国基金报记者章子林负责约稿）

　　不畏浮云遮望眼

　　兴业基金固定收益投资二部副总经理 徐莹

　　资本市场所创造的价值，主要来源于某一国家或区域的经济潜在增长速度，以及在这个国家文化制度下的企业家才能。资本市场作为直接投融资市场，一方面，为企业成长提供长期资金，为企业能力定义合理价值；另一方面，也为参与其中的投资人，提供长期稳定的回报，这便是他能够持续发展的能量源泉，这也是时代赋予我们——每一个资产管理人的使命和愿景，我们会始终秉持敬畏之心，勤勉尽责，在市场中有所学、有所成、有所爱。

　　回顾2018年，中美贸易摩擦给本就疲弱的全球经济复苏带来更多不确定性，使得资本市场经受较大的负面冲击；而国内市场，经济下行压力增加，消费、出口同比数据回落。面对内、外部环境的约束，使悲观情绪弥漫。面对这些困惑，我们该如何理解？如何在各类资产的配置中，实现我们的财富增值？

　　贸易是建立在信任基础上的交换和协助。因为有了贸易，人们沟通变得友善、经济价值得以体现、全球化分工及生产逐步形成，通过贸易使得要素流动、成本降低、人类融合。全球化贸易的进程发展至今，有过挫折，甚至是短暂的停滞，但人们对于物美价廉的商品的追逐，企业对于经营利润的追逐，终将使得自由贸易的进程延续，跨越国土的疆界。李录曾说，自由竞争和市场经济是人类最伟大的两项发明，从长期来看，贸易摩擦的冲击不过是历史进程的小小曲折而已。

　　如果我们把经济总量作为纵轴，时间作为横轴，从中短期来看，经济的周期波动更像三角函数，但从长期来看，历史的进程更像指数型函数，逐步攀升，且曲线越来越陡。自2018年初，从数据上看，中国经济步入新一轮库存周期的下行期，经济总量整体呈现稳中趋缓的态势。但是，中短期内经济周期的强弱就像一年四季的更替，周期往复，我们可以因为春日的到来而感到勃勃生机，然而我们也不必为冬日的冰冷严寒而恐惧不前，本轮周期下行和以往并没有不同，商品库存的出清，消费、投资的修缓，都不过是为下一个周期复苏，经济的厚积薄发蓄势罢了。

　　前日，高善文博士 “洗洗睡了” 一文引发了社会大讨论。近期，关于制度边界、民营经济地位等的言论层出不穷，人们一度悲观主义色彩弥漫，但是我们有没有思考过，真正驱动中国社会不断前进的动力是什么，仅仅是政府的推动力，还是中国十几亿勤劳、奋进、又没有安全感、为生活水平提高不断努力的普通人呢？看看路上用生命在飞奔的快递小哥，看看那些每月用现金贷投入子女教育的父母，我们民族对于贫困的印记还很深刻，对于财富的追求和渴望还很强烈。中国经济发展至今，社会的变化是巨大。费正清先生曾说，中国的现代化发展不是一个冲击反应的结果，而是自身内在的基因变革和发展冲动的结果。勤劳的中国人必将推动社会的进步、制度的变革，这一点，不用怀疑，恰如哈耶克的那句话，从长远来看，我们是自己的命运的创造者。

　　在这种宏观背景下，我们回到资本市场本身。从十年的维度来看，中国老百姓及企业将逐步从承担流动性风险的存款、货币基金，以及承担信用风险为主的债权信托和银行理财中，逐步过渡到承担以市场风险来获取更高收益的方式配置资产，即投资股票、债券、基金实现财富增值。

　　从年度的维度来看，各类资产我们看法如下：对于货币市场，2017年，中国“类滞胀”的宏观环境，使得现金类资产一度成为低风险偏好资金的优质选择，4.2%以上的货币基金收益位于历史85%的分位数，但随着货币政策的转变及基础货币的投放，现金类资产的价格将回归历史平均水平3.2%以下。

　　纯债市场，从经济基本面的时间和空间判断，债市的第一阶段，单边快速下行大概率已基本走完，现阶段处于市场的休整期，需要耐心等待下一阶段期限利差、信用利差的压缩。

　　可转债市场，其投资价值的判断，主要与股市行情、可转债供给等有关。目前A股市场再度回到历史低位，而可转债供给充裕，导致可转债整体估值受到压制，市场中存量的约109只可转债已有超过87%跌破面值，其中不乏公司基本面扎实的优质公司，正是投资布局的好时机。

　　股票市场，从长期来看，股票资产是复合收益率最高的投资品种。目前A股仍处于震荡寻底的过程中，我们不知道最低点会停留在当下或是更低的位置，但股票的价格是不会越跌越贵的，从国内外股市历史来看，长期投资的超额收益，除了与这些优秀企业共同成长之外，同时来源于当优秀企业被低估时坚定买入而获得的估值修复。

　　最后我想总结一下，对于市场，我们始终心怀敬畏、满怀希望；对于客户，始终牢记责任、勤勉努力；对于投资，始终顺势而为，适可而止；而关于时代，我还记得，第一次读到《激荡三十年》，吴晓波先生写的那段文字时的激动，现在拿出来和大家共勉：“当这个时代到来的时候锐不可当，万物肆意生长，尘埃与曙光升腾。江河汇聚成川，无名山丘崛起为峰，天地一时无比开阔。”

　　徐莹简介：

　　CFA，十年证券从业经历，现任兴业基金固定收益投资二部副总经理、投资总监。曾在兴业银行总行资产管理部从事组合投资管理，于2013年6月加入兴业基金，目前管理兴业瑞丰6个月定开债、兴业丰利债券等产品。其管理的兴业瑞丰，截至今年9月27，近一年收益为5.08%，在997只同期同类产品中跻身前1/3。

　　（本文由中国基金报记者项晶负责约稿）

　　中资美元债已具备较高投价值

　　工银瑞信全球美元债基金经理 刘琦

　　基于我们的研究分析，美国成熟市场的高收益债券的投资价值突出，高收益债长期累计回报接近权益类资产。从绝对收益率和信用利差的角度来看，我们认为中资美元债已经具备较高可投价值。

　　首先来看中资美元债市场，从规模及结构来看，目前存量余额约6000亿美元，年平均发行规模超过1000亿美元。发行主体主要是银行、地产和金融服务等行业，合计占比在一半以上。评级分布上，投资级占比60%，高收益债和无评级均为20%左右。期限分布上，主要集中在1-3年和3-5年。持有期回报方面，长期看中资美元债，尤其是其中的高收益级具有较优的累计回报率和夏普比。过去五年，高收益级中资美元债累计回报达到42.1%，夏普比达到1.6，分别是美国公司债的2倍和3倍。

　　而从美国高收益债券市场整体来看，根据彭博数据，目前美国高收益债存量余额约为1.9万亿美元，占全球高收益债总余额的45.3%。评级以B和BB等高收益级上端为主。存量债券剩余期限则主要集中在3-10年。违约率目前仅有2%-3%的水平，追偿率平均在30%-50%之间。前三大持有者分别为保险公司、高收益共同基金、养老基金。长期来看，高收益债累计回报与权益类资产相比并不逊色。1991年-2010年，美银美林高收益债指数累计回报21.79倍，同期标普500指数累计回报21.88倍。

　　对于未来的美元债投资分析，从利率风险角度，我们认为利率曲线进一步走向平坦化的可能性较大。曲线短端主要受货币政策预期影响，长端更多取决于中长期名义增长率预期和市场供需结构。未来随着美联储执行渐进式加息策略，短端利率继续小幅上抬，加息周期接近尾声的联邦基金利率大致位于2.75%-3%的水平。考虑到目前扩张周期大概率位于后半段，叠加通胀上行风险整体可控，长短端利差向零收敛。10年期国债利率中枢大致稳定在3%附近，趋势性上行风险可控。

　　从绝对收益率和信用利差的角度，我们认为中资美元债已经具备较高可投价值：第一，当前人民币汇率仍存在贬值预期，投资中资美元债一方面可以获得汇率贬值带来的收益，另一方面汇率贬值对绝对收益率下行也有一定拉动作用，可以获得双重收益。第二，随着境内宽信用的政策转向，社融下行开始逐渐企稳，境内经济基本面和融资环境的边际改善有助于信用风险溢价的压缩，由此带来信用利差的收窄。

　　工银瑞信全球美元债基金作为一只聚焦美元投资级债券的产品，据银河证券数据，截至9月21日，其A类人民币份额和C类人民币份额年内上涨了4.81%、4.52%，在同类基金的排名为1/19和1/27。该基金今年以来能够取得较为理想的表现，主要在于以下几点操作。

　　第一， 年初以来，我们对中资美元债市场保持谨慎，对信用风险保持高度关注和审慎投资，一方面，美国经济复苏、通胀回升，美联储加息，美国国债利率曲线有系统性抬升风险，另一方面，中国国内经济政策紧缩，去杠杆，企业现金流恶化，债务违约事件频发，中资美元债利差有扩大风险。

　　第二， 组合保持短期限久期和剩余期限，平均久期为半年左右，大比例配置浮息债券，对冲利率上升风险，精选优质高评级信用债，积极规避利率风险和信用风险。

　　第三， 基金持有高比例现金和类现金资产，保持充足流动性，择机在市场流动性极度匮乏、风险偏好极低的背景下，寻找价值被明显低估的、资产负债表强劲的优质资产。此外，在市场充分调整、核心资产进入价值区间后，综合考虑各类资产的性价比，和未来风险收益预期水平，结合组合约束及投资目标，系统性的、有纪律的进行组合资产配置再平衡。

　　刘琦简介：

　　10年证券从业经验，北京大学概率统计专业博士。曾任嘉实国际助理副总裁、易方达基金基金经理。2015年加入工银瑞信，现任工银月月薪定期支付、工银新焦点灵活配置混合、工银瑞盈18个月定期开放、工银全球美元债等基金的基金经理。

　　（本文由中国基金报记者刘芬负责约稿）

责任编辑：常福强