融通基金张延闽：众人皆知的风险不是风险

　　基金经理来信 | 众人皆知的风险不是风险

　　小基快跑

　　字里行间透出的坦诚，一直延续至今。

　　春节前，他又给投资者写了一封信，话不多说，直接上原文：

　　抱歉今年的信比往年来得要晚一些。

　　由于2018年下半年跌宕起伏的行情，这封信的开头已经删了重写好几次。

　　但是无论如何，每年也要丑媳妇见公婆，作为管理人有义务向持有人如实的反馈过去一年的操作得失以及未来的看法。

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　　反思：两点不满意

　　融通通乾研究精选虽然在相对排名上取得了中等偏上的成绩，但是2018 年却是毫无成就感的一年：

　　如果维持2017 年12 月30 日的组合不动，本基金在2018 年理想状态下的收益率是-16.1%。

　　这意味着过去一年我们辛勤地调研、听路演、开会讨论，展开各种情景假设，不停的自我否定——最后唯一的赢家是券商。

　　事实上过去一年行情的变化也远超我的预期，年初还是“伟大复兴的起点”，年底就到了“此诚危急存亡之秋”。虽然全年下来GDP 的增长预期也只是从6.7%下调到6.6%，但是估值收缩的惨烈程度却始料未及。

　　从去年开始，我也利用内外部的研究力量来尝试一些基金诊断，市场关注的指标也是我所关心的。资产管理行业在发生变化，我们希望能用一种更科学和可追溯的方式来管理组合。在这一点上也希望持有人能给我提供一些宝贵的建议。

　　如果说过去一年对组合最不满意的地方有两点：

　　☆ 最大回撤

　　☆ 选股胜率

　　融通通乾研究精选在2018 年内的最大回撤达到了-30.74%，同期沪深300 最大波动35.69%，折算仓位跌幅和指数相当。

　　由于2018年净值的高点在1 月份，并且很多持有人申购行为发生在2017 年四季度和2018 年1 月，因此对于客户的实际体验来说应该非常糟糕。

　　过往两年的运作过程中我一直坚持高仓位，并且把仓位管理交给客户自己。回过头来反思，通乾是不是可以把波动率控制的更好一些，比如高位分红，适当的仓位管理，更灵活的股债配置策略，合理的对冲工具运用等等。

　　其次不满意的地方在于过去一年重仓股票取得的绝对收益不佳。由于融通通乾研究精选一直秉承“集中持仓+低换手”策略，前10 名的持股集中度平均在80%以上。2017年组合选股胜率超过70%，主要得益于经济上行阶段发掘了一些ROE 出现拐点的行业或者公司，比如白酒和零售。

　　然而在2018 年的宏观环境下，很难找到类似当年那么清晰的逆向投资机会，面对单边估值收缩的行情也是束手无策。这反映出融通通乾研究精选现有的投资工具箱还是太单薄，需要扩大自己的能力圈并且丰富已有的投资框架。

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　　股票仓位较低，只是暂时的

　　融通通乾研究四季报显示，股票仓位较低。主要是两个原因：

　　一方面去年11月反弹中适当降低仓位约10%，考虑到市场对中美贸易谈判的乐观情绪已经提前反应。

　　另一方面为了应对2018年年底有可能出现的大额赎回，不得不提前做准备。

　　然而，低仓位不会是常态，2018 年前三季度基金平均仓位是89%。等待规模稳定之后，融通通乾研究精选仍然会很快恢复正常的水平。

　　从结果来看，2018 年组合高仓位还能取得相对收益的原因是持仓风格偏大市值，这类资产相对跌幅较小。

　　主要原因是过去三年融通通乾研究精选一直坚持“行业龙头”策略，并且在行业暴露上偏向金融和消费。

　　A 股现在有太多小行业里的大市值公司，却很少有大行业里的超级市值公司，而这可能是未来投资中国最大的机会所在。

　　选择金融和消费作为战略资产配置，因为这两个赛道的长期股东回报好，出现大牛股的概率更高。融通通乾研究精选不会刻意追求大市值和低PE 的资产，考虑更多的是资产长期经营风险和潜在回报。

　　以前也谈到过我们会加大在“科技”赛道的头寸，迟迟没有大动作不代表我们没有研究。往往和常识相比，在中国投资科技股运气和胆量更重要。和之前的做法些许不同，融通通乾研究精选在这类资产的投资会降低持股集中度，并且保持足够的耐心去等待。

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　　众人皆知的风险不是风险

　　每年底融通基金都会邀请券商分析师开个年度策略会。在2017年底，展望2018 年的时候，大家群情激昂下只有一个航空行业看空，原因是油价可能超预期上涨——结果航空跌了，油价也跌了。

　　2019年的策略会有意思的是，只有一个养猪行业被看好，理由是瘟疫导致供给大幅收缩。

　　回顾2018年年底，市场对全年经济和股市的判断空前一致：上半年经济继续下行，倒逼政府加大宽松政策，下半年刺激见效，因此指数前低后高。我无法提前判断市场的一致预期这次又会在哪里出了Bug，往往一个众人皆知的风险，最后大概率就不是风险。

　　从最近公开信息来看（注：作者撰写该文章的时间是2019年1月中旬），对于上半年我们是不是不应该那么悲观？中美的贸易谈判比预期的进展更顺利，美联储加息次数大幅下调，中国央行的货币政策工具表述从“数量”变为“数量和价格”，民营企业的新四万亿正在路上……

　　而对于下半年，市场对货币向信用传导的程度是否又过于乐观？实体经济有那么大的真实需求吗？房地产不敢放，基建已经超越经济发展10 年，并且民营企业不可能承接那么多货币供给。

　　总而言之，按照融通基金过去几年开策略会的经验来看，反着做的胜率似乎更高。

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　　庄家优势战胜市场

　　面对投资者经常会被问到两个问题：

　　通过什么战胜市场？

　　怎么管理风险？

　　就像保险公司通过精算后的三差赚钱一样，一个正规的赌场利用所谓“庄家优势”（House Edge）战胜赌徒。

　　过去几年融通通乾研究精选相对指数取得了一些超额收益，虽然从统计学的角度来说三五年的时间序列还是太短了。我认为，坚持基本面分析是这个组合持续战胜市场的“庄家优势”。

　　一直以来我管理基金的收益率目标是：

　　牛市力争跟上市场，熊市大幅战胜指数，中长期取得较好的绝对回报。

　　这个组合有几个特点：逆向选股、集中持仓、板块均衡、低换手率。

　　诚然在实际操作中有许多需要总结和反思的地方，离同期优秀的产品也有一些差距，但是这个组合每年都在进步。

　　只要持之以恒的创造阿尔法，最终可以积小胜为大胜。

　　就像电影《决胜21 点》里面一帮大学生在严格交易纪律的情况下把赌博变成一种稳赚不赔的体力活。

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　　对长期收益率最致命的风险是“踩雷”

　　如果我们把1900-2000年来所有主权国家的股票长期收益率做个统计，回报最好的并不是美国、日本、德国这些屡次创造经济奇迹的国家，而是北欧、澳新、加拿大。

　　二战战胜国/中立国：

　　20世纪股票实际年收益率（%，1900~2000年）

　　二战战败国：

　　20世纪股票实际年收益率（%，1900~2000年）

　　这些从来都没有当过“明星”的国家之所以能脱颖而出，主要的原因是增长的“复利”始终没有被战争或者恶性通胀中断过。映射到股票投资，对长期收益率最致命的风险是“踩雷”。

　　二级市场的投资者长期以来被涨跌停板和借壳制度过度保护，从来没有经历过“一键清零”。2016-2018 年的市场对“劣币”的出清速度显著加快，虽然很多股票跌幅超过80%，但是和它们应有的残值相比，泡沫远远没有挤干净。

　　融通通乾研究精选在投资的时候会确保两个原则：

　　1、绝对不会根据内幕消息买股票

　　2、绝对不去挑战常识买股票

　　投资的最大乐趣在于验证对未来世界的判断，可以容忍错过短期牛股，但是不允许错过产业发展的趋势。

　　我很惭愧，组合里的任何一家公司都“搞不定”。

　　然而它们都有一些共同的特征：

　　充沛的现金流、

　　良好的资产负债表、

　　行业一流的竞争力。

　　即使宏观经济出现无法预期的压力测试，它们幸存下来的概率也相对更高——这里面营业时间最长的一家公司已经超过350 年。有的时候，融通通乾研究精选的净值可能会走的慢一点，但是它的内含价值增长的持续性和稳定性一定不会让人失望。

　　张延闽 写于2019年1月

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责任编辑：高君