17年投资老司机金斌 一个比喻讲透保险股

　　聪明投资者

　　“当你看保险公司的内含价值时，把它理解成基金净值，可能会更容易了解。”

　　“当大家都比较担心宏观经济时，我们宁愿花贵一点的价格，去买资产质量比较好、负债成本很低、业务结构相对更偏零售的银行。”

　　“最懂保险股”的私募投资人金斌，在聪明投资者价值研习社深圳场，用一个有趣形象的比喻讲透了保险股的投资逻辑，还给出了自己对于现在的银行股、券商股的思考逻辑。

　　金斌现任丰岭资本董事长、投研总负责人，从业经历超过17年，港股、A股都做过。

　　2013年，金斌创办私募机构丰岭资本，其首只产品运行至今，5年的年化回报率超过25%。（点击这里，查看更多丰岭资本公司和产品信息。）

　　投资大师芒格有句名言：“只有学习了学习的方法之后才能进步。”

　　金斌本次分享中，很少直接甩结论，而是分享了自己多年反复打磨的一套投资方法，以及家电、保险、银行、航空、周期品等多个行业的研究逻辑。

　　买方视角下的保险股投资逻辑

　　保险公司的业务其实比较简单，就是把保单卖给客户，在契约期内承诺保障权益。

　　你把未来10年、20年的保单长期现金流按照一个折现率，折现到现在，算出来的结果就是保险公司的价值。

　　这个价值叫有效业务价值，再加上保险公司的净资产，就是保险公司的内含价值——EV。

　　当你看保险公司的内含价值时，把它理解成基金净值，可能会更容易理解。因为保险公司所持有的资产和负债，都是金融资产，理论上都有市场价格。

　　客户认购基金份额，基金总资产增加，基金份额也增加，但是基金净值没变。

　　保险公司现在持有的资产和负债可以算出来一个净值，如果客户新进来一个保单，它增加了整个保险公司的价值，但是总份额没有增加。保险公司可以通过销售来增加基金净值。

　　2019年，很多保险公司的新单保费是负增长，相当于去年基金净值涨了1块钱，今年只涨了1毛钱。

　　只看新赚的这部分钱，从1块到1毛，下降90%，但总净值其实还是涨的。

　　理论上来讲，这还是利好，只有什么情况下是利空？

　　当你花3块钱认购了净值是2块的基金时，净值从2块涨到2块1，你会大失所望，如果再转让，有可能就是2块5甚至2块3卖掉了，一定会赔钱。

　　现在市场上，有的保险公司股价是EV（内含价值）的1倍，有的是0.5倍。

　　EV的0.5倍，相当于花1块钱认购净值2块的基金。对于这一类的股票，短期的新单保费负增长其实没关系。

　　关键是价格。如果你在股票价格溢价很高时买，那就吃大亏了。如果是打折买的，哪怕增长比去年少很多也没关系，也是正量贡献。

　　保险公司大部分的投资都在债券上，现在日本十年期国债收益率接近0，大家很担心，如果未来中国经济跟日本一样，怎么办？

　　假设中国保险公司在未来10年、20年的投资回报率都是5%，负债成本是3%，每年赚2个点，长期就是正贡献。

　　如果只能跟日本现在的保险公司一样做到2%，保险公司会不会赔钱？会不会破产？

　　保险公司要是有破产风险，现在股票再便宜都不能买。

　　1999年以前，中国的保险公司卖了一些高利率保单，但当时中国正经历严重通货膨胀，结果后来通货膨胀降下来，利率也降下来了，这些保单都是赔钱的，理论上，这些保险公司当时都破产了。幸好当时的量比较小。

　　1999年以后，保监会有个规定，保险公司卖的所有保险产品，预定利率一定不能超过2.5%，一直到2013年8月份才开始放开。

　　这个规定保护了中国的保险公司，在2013年8月份以前，绝大部分公司的负债成本都很低，就算投资收益率往下降很多，保险公司有可能还是赚钱的。

　　每家保险公司在年报里都有敏感性分析，会计算假设投资回报率降低0.5%，净值大概能降多少。它们还会做很多假设，比如发病率、人的寿命的假设，这些都是影响保单价值的重要因素。

　　现在市场上绝大部分分析文章没有把这个拿出来算一笔账，很多人听到形势对保险公司不利，就会卖股票。

　　50块、30块、20块你要卖，10块钱你也要卖？到底应该值多少钱？

　　如果做完计算后发现，最差情况下，保险公司EV这个基金净值会跌50%。如果现在股价已经比内含价值跌50%还低，那我就敢去买了，因为最差也就跌到这个位置。

　　中国至少现在还没那么差，只要最差的情况没有发生，我买的股票就能赚钱。

　　如果做完情景分析后，还是没把握能不能买。那可能这个东西的确很难，没法研究，那就算了。

　　或者做完分析之后，发现如果到最悲观时候，股价还要再跌50%，那我想想还是不买了，我们要控制风险。

　　三维度选出最好银行股

　　银行股现在估值比较低，贵的市盈率八九倍，便宜的五六倍。隐含假设是大家觉得银行的盈利不能持续。

　　很多人说银行没有增长。如果是八倍市盈率，倒过来算，每年有12.5%的回报。一个债券每年可以有12.5%的回报，还要增长？不要增长了。

　　银行其实是一个高杠杆产业，跟中国宏观经济关系非常紧密。很多人说，如果宏观经济不行了，银行未来就会产生很多坏账，即使现在是赚钱的，未来有可能亏钱。

　　核心就在于坏账风险有多大，每个人的判断天差地别。在我们看来，不同银行间其实有很大差别。

　　首先，不同银行的资产质量、风险差别很大。

　　银行最最核心的业务有两块，一块是吸收存款，第二块是把贷款放给企业。

　　如果银行吸收存款的成本很高，负债成本就会比较高，放贷款的利率就会比较高。愿意接受高利息的企业，资产质量可能相对说来就不那么靠谱。

　　这是相辅相成的，负债成本高的银行，资产风险有可能就会大一点。

　　有的银行因为很多天然优势，吸收存款的成本很便宜。只要比较低的利率放贷款，就能赚到钱。

　　银行就可以去选择风险最低的客户，因为这些客户信誉很好，很多银行都愿意借钱给它，它的议价能力就会比较强，银行放贷款的价格就会比较便宜。

　　第二，零售业务占比比较高的银行，风险低很多。

　　1997年之后，香港房价最多跌到70%，但香港的个人按揭贷款坏账率一直很低。

　　中国人都讲究欠债还钱，当然也有些个人破产了，但那是很少的案例。个人业务坏账率天然很低，风险低很多。很多银行都愿意做零售银行，但是做零售银行很难做。

　　第三，银行如果要长期发展，资本金压力也会比较大。

　　说得好听一点就是，金融行业离钱很近。离钱很近的地方，赚钱很容易，但骗子也很多。

　　国家为了控制风险，对金融行业有很严格的监管，其中一条就是对资本金的要求。

　　不同银行的资本金充足率差别很大，有的一直非常紧张，一直会面临很大的补充资本金的压力，有的一直比较充裕，这个压力轻很多。

　　银行的业务结构、风险不一样，价格就会不一样。

　　当大家都比较担心宏观经济时，我们宁愿花贵一点的价格去买一些资产质量比较好、负债成本很低、业务结构相对更偏零售的银行。

　　类比2014年
现在是布局券商股的好时机吗？

　　第一，要看现在券商股的价格在什么位置；第二，要看不同的环境。

　　2014年，刚放开融资融券，证监会非常鼓励各种各样的金融创新，证券公司干这个最有优势。

　　现在政府还鼓不鼓励加很多杠杆去买股票？鼓不鼓励搞很多融资融券的事？鼓不鼓励做很多金融创新？

　　有时候历史只是问题的一个方面，在不同历史时期，面临的环境有可能不一样。

责任编辑：高君