海通：深交所ETF交易申赎模式调整 资金利用效率更高

　　深交所ETF交易和申赎模式调整简析

　　海通基金研究  海通量化团队

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　　业务方案亮点

　　1． 业务方案亮点内容

　　1.1 交易结算机制调整：由T+1DVP模式调整为A股结算模式

　　深交所ETF交易与申赎调整征求意见稿出台！拟对深交所上市的ETF的交易业务以及申赎业务（仅涉及实物申赎的单市场股票和单市场债券ETF以及货币ETF）的交易结算模式进行优化，由T+1DVP结算模式调整为A股结算模式。

　　在原有T+1DVP模式（Delivery versus Payment，货银对付）下，ETF份额及资金最终交收时点均为T+1日日终。虽然在担保结算模式下，“净额轧差”方式可以帮助投资者在T日使用ETF份额，变相提高了ETF份额的使用效率，但是对于现金部分而言，由于结算所及交收时间的差异，投资者当日不能将其用于购买沪市的股票。

　　在新模式下，ETF份额交收时点调整为T日日终，并且T+1日可用范围扩大至所有业务；资金方面，结算参与人于T+1日16：00点前，可对T日清算结果为净应收的资金进行提款，或将其用于日间实时交收。即投资者卖出深交所ETF所得的资金，将可以购买沪深市场的证券。

　　1.2 跨市场 ETF 申赎模式调整： BYE BYE RTGS

　　对于深市跨市场股票ETF场内申赎模式，原有的实时逐笔全额非担保交收申赎模式（RTGS，Real Time Gross Settlement）退出舞台，改为 “场内部分实物、部分现金”，同时保留原有场外实物申赎的双轨并行模式。

　　所谓的“场内部分实物、部分现金”申赎模式，指的是申赎对价时，深市部分为实物申赎，沪市股票采用现金替代。其中实物部分采用T日日终交收，现金替代部分采用A股结算模式。对于跨市场股票ETF申赎份额，T日日终完成份额的登记和注销。对于现金差额、现金替代退补款部分，采用基金公司代收代付交收方式。

　　我们将在下一节详细阐述业务方案调整后深市跨市场ETF的模式对比。

　　模式对比

　　2． 业务方案调整后跨市ETF的模式对比

　　交易结算模式调整后，深交所跨市场ETF有哪些优势呢？2.1 相比原深交所跨市ETF模式对比

　　原深交所的跨市场ETF的申购模式为场外实物申赎模式，要求所有股票（沪市、深市股票）都用组合证券申赎，且采用“T+1逐笔全额非担保交收”。由于涉及到中国结算总部、上海结算和深圳结算，存在交收失败的风险，不能净额轧差，因此投资者只能在T+2日才能使用，效率较为低下。具体而言，场外模式T日申购所得ETF，T+2日才可卖出；场外模式T日赎回所得股票，T+2日才可卖出；场外模式T日赎回所得资金，T+3日才可用。

　　为了提升跨市场ETF申赎效率，深交所在2015年新增场内现金申赎RTGS模式。对于结算参与人日间勾单确认的交易，进行实时交收。RTGS虽然可以实现当日申购并卖出，但该操作需要代办券商为投资者勾单确认，实践中较为罕见，而且RTGS申购时需预付的资金溢价也较多；而RTGS在没有勾单的情况下，仅能实现T日申购，T日末交收，T+1日卖出；此外，深跨ETF的RTGS虽然有赎回规则，但并未实际开通过RTGS赎回业务。

　　而在深交所拟推出的新模式下，T日日终即可完成份额的登记和注销，深市股票和沪市的“现金替代”都会与A股同一批次交收。即深跨ETF赎回得到的资金，T日即可用，T+1可取。

　　相较于场外实物申赎模式，新模式下的申赎效率具有明显提升；相较于场内现金申赎模式，新模式允许投资者使用部分实物进行申赎，使深跨ETF具备了换券的功能，丰富了投资策略。

　　2.2 相比上交所跨市ETF模式对比

　　目前上交所跨市场ETF的申购模式为沪市部分采用证券组合+现金替代，深市部分全部采用现金替代的方式。其中“深市股票现金替代”的部分，采用“T+1逐笔全额非担保交收”。为了提升申赎效率，上海结算特别采用了“担保交收”模式，将投资者T日申购T日卖出的这部分份额纳入到了当天的轧差交收之中。也就是说，投资者T日申购的跨市场ETF份额，T日可以卖出；但对于T日申购T日不卖出的份额，只能在T+2日才能卖出。此外，对于投资者赎回得到的资金（深市现金替代），T日和T+1日均不可用。

　　而在深交所新的跨市ETF模式下，赎回得到的资金，T日即可用，T+1可取，在资金的使用效率方面进一步提升。

　　2.3 小结

　　整体而言，《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则（2019年修订征求意见稿）》是继ETF降费及指数\ETF参与转融通后又一个重要举措，新交易结算模式较大提升了跨市场ETF的申赎效率，解决了以往深跨市场ETF模式的短板问题，并且较目前沪跨场内申赎以及深跨场外申赎均灵活度更高，提高了投资者的资金使用效率，拓宽了投资者的操作空间，为深市未来ETF的发展打好了坚实基础。

　　影响分析

　　3． 业务方案调整后所带来的影响分析

　　从上文我们已经知道，交易结算模式调整后，份额交收、担保结算以及申赎模式均有所调整，那么这些改变对于投资者或者是深交所的ETF产品将带来什么样的影响呢？3.1 深交所跨市场ETF华丽蜕变，效率大幅提升

　　对于ETF而言，效率是其重要的生命线。由于A股市场波动较大，作为不可日内买卖的A股市场，通过一二级市场完成当日申购当日卖出或是当日买入当日赎回的ETF无疑具备极大吸引力，而历史上，由于结算模式的限制，深交所的跨市场ETF无法像单市场ETF一样完成当日买入当日赎回的操作，效率的差异使得在过去，相同标的且发行时间相仿的跨市场ETF，深交所的品种无论在活跃度还是规模上均逊于上交所。

　　而本次交易结算模式调整后，深交所跨市场ETF一二级市场当天申购当天卖出、当天买入当天赎回得以实现，即T日二级市场买入的ETF份额，T日立即可以场内赎回（一级市场），且赎回的股票可以立即卖出；T日申购的ETF（一级市场），T日立即可以二级市场卖出。不难发现，本次调整后，无论是单市场ETF、还是沪、深交所跨市场的ETF，当天申购当天卖出或是当日买入当日赎回均能顺畅实现。

　　3.2 升级PLUS模式，资金利用效率更高

　　事实上，本次深交所结算模式不仅仅改变了之前深交所跨市场ETF的劣势格局，其还进一步升级了效率，具体来看：

　　第一，T日申购的跨市场ETF份额，原来如果T日不卖出，只能T+2日（含）之后卖出，而改进后的深交所跨市场ETF，T日申购的份额，T日，或者T日后的任一交易日均可卖出，避免在T+1日市场大幅波动却无法赎回以及卖出的不利局面，买卖选择更自由；

　　第二，T日赎回ETF所得资金，T日可买入股票和ETF。这个看似平平无奇的升级功能，事实上在跨市场ETF中极大提升了资金使用效率。我们都知道ETF多为实物申赎模式，因而看起来当日赎回的ETF份额得到对应的股票，可以立即卖出，实现资金再度使用，这个逻辑没有错，但如此完美的资金效率仅限于单市场ETF。对于跨市场ETF产品，赎回后本市场的股票为实物交割，而跨市场的股票为现金资产赎回，由于涉及到代买卖，这部分资金并不可以立即用来买其他资产。而本次深交所升级的PLUS模式下，赎回的资金立即可以用来买入股票或是ETF，资金效率大幅提升。而传统的赎回会有部分资产头寸被占用，举例而言，某跨市场ETF，本市场股票资产占比为70%，另一市场股票资产占比为30%，首次赎回后，70%的资产以股票形式赎回，卖出资金立即可用，而另外30%现金资产被冻结，T日不可用，因而之后可用资金为70%的初始金额。而在新的深交所跨市场ETF模式下，赎回退出不受限制，折价循环套利资金磨损率大幅降低。

　　3.3 资金占用减少，利好做市商，平抑折溢价

　　目前国内做市商方法主要有折溢价套利法和存货对冲法。折溢价套利法更多扮演了套利交易者，当二级市场ETF折价时，券商买入投资者卖出的ETF，随后赎回ETF，从而获取折价套利；而当二级市场ETF溢价时，当市场上缺少卖单时，做市券商买入股票申购ETF，并在二级市场上卖出，获得溢价套利。在新的深交所跨市场ETF模式下，资金使用效率的大幅提升，将使得折溢价套利做市商的成本大幅下降，从而吸引更多的折溢价套利做市商参与者，折溢价套利做市商者能平抑ETF一二级市场的折溢价，同时提升产品的流动性，而流动性作为ETF产品的生命线，其提升将迅速增加ETF产品本身的吸引力，有助于规模的扩张。

　　风险提示：本报告不构成任何投资建议。

　　内容详见：海通证券研究所报告《深交所ETF交易和申赎调整模式调整简析》

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责任编辑：常福强