平安大华基金2018年四季度投资策略报告
来源：平安大华基金管理有限公司
目录
第一部分 股票篇
1.1 三季度市场回顾
1.2 四季度市场展望及投资机会
第二部分 债券篇
2.1 三季度市场回顾
2.2 四季度市场展望
2.3 四季度投资策略
一、股票篇
1.1 三季度市场回顾
1.1.1 大盘和市场风格回顾
（一）市场核心指数
今年三季度以来，各大指数大多继续回调。其中，创业板跌幅最大，下跌12.50%；中小板下跌11.78%，深证成指下跌10.94%，深证综指下跌10.59%，上证综指下跌2.33%，跌幅相对较轻。
表1：2018年三季度中国资本市场核心指数
注：上表中债券指数成交额单位为万手。
数据来源：Wind资讯，截至2018年9月25日
（二）市场风格特征
三季度市场风格延续了上半年以来的特征，风格差异明显。从万得A股板块分类来看，金融类和稳定类获得正收益，消费类跌幅最大。三季度以来随着宏观消费数据的疲弱，消费板块跌幅明显。金融板块估值处于历史低位，且具备防御性特征，三季度获得正收益。
从大小盘走势看，小盘股指数、创业板指数一路下行，三季度下行幅度较上半年更为显著，大市值龙头效应明显。
图1：三季度以来A股板块风格分化
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月25日
图2：小市值下滑明显、大市值相对稳健
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月25日
（三）全球主要指数
三季度全球主要指数中，道琼斯工业指数（+9.44%）、标普500（+7.39%）等明显上涨；而深证成指（-10.94%）、恒生指数（-5.15%）、富时100指数（-2.34%）、上证综指（-2.33%）等明显回落。
图3：2018年三季度全球主要股票市场表现
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月25日
（四）热点分析
板块方面，从三季度初至今，申万28个一级行业大多下跌，其中银行取得6.40%的正收益，国防军工取得3.76%的正收益，非银金融取得3.08%的正收益，采掘取得0.54%的正收益，钢铁取得0.15%的正收益，其他行业均为负收益。家用电器、医药生物、纺织服装、传媒等行业的涨幅排名明显靠后。
图4：2018年三季度申万一级行业指数涨跌幅
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月25日
1.1.2 流动性与业绩回顾
市场成交角度：截至9月21日，A股三季度日均成交金额2702.64亿元；A股日均换手率0.62%。
资金流向方面：截至9月21日，沪深两市融资余额共计8263.54亿元；沪（深）股通净流入81.85亿元。
表2：2018三季度市场成交与资金流向数据
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月21日
1.1.3 行业估值波动和比较
截至9月25日收盘的PE（TTM）（总市值/TTM净利润）：A股整体14.75倍、A股剔除金融20.75倍、周期剔除房地产18.58倍，中证1000是22.78倍。可以看到A股的PE（TTM）估值大多已经处于历史底部。
图5：A股整体的PE（TTM）
图6：A股剔除金融的PE（TTM）
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月25日
图7：周期类的PE（TTM）
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月25日
图8：中正1000的PE（TTM）
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月25日
1.2 四季度市场展望及投资机会
1.2.1 四季度市场展望
四季度国内经济仍处于下行周期，我们预计这样的态势会持续到2019年一季度。
在内外部困难重重的背景下，政策已出现了积极的调整。从“中性货币+紧信用+紧财政”的搭配方式，转向“定向宽松货币+紧信用+宽财政”的搭配方式，将为去杠杆提供较好的环境，且未来不排除采取减税等更有效的改革措施，这将给企业、居民带来更好的收入和现金流，有助于经济走出衰退。
当然，国际形势仍有较大压力，贸易战和美元升值周期可能还未结束，美国中期选举结束之前，不排除还有其他国际外部风险。
但是市场对于利空因素已经有较多预期，当前估值分位数已经进入历史低位区间。
年内的A股市场可能仍会处于震荡状态，并且可能会在外部因素刺激下出现较大幅度波动。
1.2.2 四季度投资机会我们将保持中性仓位，以质地为先，谨慎选股，避免黑天鹅事件。看好技术创新和消费升级，重点关注云计算、人工智能等成长行业和医药、必须消费品等稳健成长行业，并在其中选择中长期空间较大的公司，在市场非理性下跌的时候进行中长期布局。我们将紧跟改革相关政策，因为政策的调整将会对基本面和风险偏好造成较大影响，一旦国内政策超预期，我们将会进行积极调整。同时，建议投资者降低短期收益预期，忽略短期波动，着眼中长期，相信优秀的企业家创造价值的能力。
二、债券篇
2.1 三季度市场回顾
三季度债券市场出现分化，利率债短端强于中长端，信用债强于利率债。
绝对收益方面：中票 > 短融 > 国开债 > 国债。
利率债方面：三大需求中，投资、消费持续走弱，净出口基本平稳；猪价、油价、房租等支撑，叠加季节性因素，通胀略超预期；货币政策整体维持宽松格局，但8月初开始边际上略有收紧；实体融资需求不足，社融延续回落，但在窗口指导下，社融回落速度放缓。一方面，基本面因素对债市相对友好，但另一方面，政策在边际调整，投资者预期出现分化。相应地，不同期限无风险收益出现分化。
信用债方面：利率债整体震荡，但短端货币市场宽松格局相对确定，这使得投资者多参与信用债套息交易。1-3年期信用债下行较多，5年期信用债基本平稳。信用风险持续暴露，AA+及以上中高等级表现更优，AA及以下低等级信用债表现一般。
表3：年初至今各类债券总财富指数收益情况（未年化）
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月26日
图9：三季度各期限国开债收益率变化（BP）
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月26日
图10：三季度不同期限不同评级信用债收益率变化
数据来源：Wind资讯，平安大华基金整理，截至2018年9月26日
2.2 四季度市场展望
2.2.1 利率债市场展望：基本面与政策面角力 利率债主要把握交易性机会
四季度经济、政策的核心主线包括：
贸易战的持续影响，包括影响净出口、影响风险偏好和情绪、促发政策调整等；
地产销售、投资增速边际下滑，地产对经济整体贡献边际减弱；
消费继续拖累，汽车、地产下游产业链难有回升；
内外部压力下，政策继续调整，财政支出力度增大，消费刺激政策加码，经济结构转型政策推行，去杠杆节奏和力度放缓，稳社融、打通货币政策传导机制手段继续加码等。
一方面，在贸易战、消费拖累、基建乏力、地产边际下行的大背景下，经济基本面走弱的格局很难改变；但另一方面，财政发力，基建托底，社融窗口指导、消费刺激政策重启，政策面边际更加积极；特别是近期美国对华2000亿美元商品加征关税的举措落地之后，政策层面连续释放稳基建、扩内需、促转型的信号，政策力度在增强。
基本面弱化与政策面持续积极叠加，利率债预计震荡为主，收益率上行或者下行空间都不大。操作上，可在行情过度乐观或者悲观时反向操作，把握交易性机会。
四季度需要重点关注的风险：
政策执行效果超预期，经济基本面有企稳并转好的迹象；
地缘政治导致油价大幅上涨，输入性通胀压力提升；
美债收益率超预期回升，制约国内债券下行空间。
2.2.2 信用债市场展望：信用债套息空间依然良好 但需防范低等级债券尾部风险
信用债绝对收益率已经回归合理，超额收益来自于对期限、品种、杠杆的合理把握。
当前（2018-09-27）1YAA+/3YAA+/5YAA+ 收益率分别为3.96% / 4.48% / 4.92%，略低于同期限信贷基准4.35%/4.75%/4.90%（5Y除外），信用债因其相对于传统信贷有流动性优势，投资主体更多，收益率一般会略低于信贷；2017年债熊以来，信用债收益率持续高于信贷基准，两者处于倒挂状态，但目前已经修复，回归正常。由此，基于不合理定价而产生的投资机会已经基本修复。
展望四季度，信用债系统性投资机会在减少，赚钱机会将来自于对期限、品种（行业）、杠杆的合理把握。目前来看，5年期品种具备相对价值；部分产能过剩行业、城投具备相对价值；另外，资金成本大概率维持低位，信用债套息空间依然良好，具备杠杆价值。
低等级券信用风险依然较高，尾部风险需重点防范。
2018年以来，经济、金融周期都处于下行阶段，弱资质企业面临经营环境和融资环境的双杀，信用风险持续暴露；展望四季度，金融具备顺周期性，信用风险恶化会进一步影响金融机构的信用风险偏好，信托、委托贷款仍将收缩，银行信贷难以惠及弱资质企业，叠加债券到期、股权质押到期等因素，弱资质企业流动性压力巨大，尾部风险仍将时有发生。由此，择券应以AA+以上为主。
2.3 四季度投资策略
2.3.1 关注中高等级信用债的套息价值 适当进行利率债波段交易
大类资产配置：主力配置中高等级信用债，中长端利率债有一定交易机会，转债机会大于风险。
利率债：经济下行叠加政策加码，中长端利率走势可能出现反复，主要把握交易性机会。
信用债：中高等级信用债受益于政策边际宽松，在目前估值下套息价值依然较高。弱资质发行人融资渠道继续收缩，信用风险持续暴露，投资者回避情绪依然浓烈，利差走扩压力仍在，仍需继续回避。
可转债/可交换债：四季度重点挖掘性价比高的优质标的，关注转债条款与债性的保护，逐步加仓。回避基本面恶化标的，关注转债信用风险暴露的情况。
2.3.2 中性久期，适度杠杆，保持组合良好的流动性
投资策略：保持2.5-3年的中性久期，灵活运用杠杆。
久期策略：保持2.5-3年的全市场中性久期。
杠杆策略：考虑到流动性环境持续宽松，可加大杠杆操作的力度，获取套息收益。
信用策略：在严格控制信用风险的前提下，在城投、部分产能过剩行业等少部分领域适当下沉资质，以获取更多票息收益。
流动性策略：严控信用风险，回避流动性不佳的债券，保持组合良好的流动性。
交易策略：震荡行情中，密切跟踪基本面与政策面的动向，在情绪极度悲观或乐观时反向交易，把握利率债冲高回落的波段机会。
风险提示及重要声明：
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本报告为研究人员基于历史数据进行的分析判断，不代表任何市场预测。
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