为何还在回撤？再谈CTA策略中的期限结构 | 新方程投资手记

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好买说

随着CTA策略今年以来普遍下跌继续延续去年的痛苦，投资人对CTA的美好愿望又一次破灭了。

但我们仔细拆解CTA子策略的收益就会发现，传统的趋势跟踪策略今年表现还可以，尤其3月份之后，部分品种走出连续下跌趋势，以右侧跟踪为主的趋势策略捕捉到了类似行情，甚至很多偏中短周期的趋势策略今年以来都是赚钱的，而反观大部分的下跌都是由期限结构子策略引起的。

探究“期限结构”

我们自己构建的最基础的期限结构因子在今年的表现是这样的：

数据来源：Wind、好买基金研究中心

数据区间：2022/12/30~2023/5/12

虽说各家管理人在模型中都对期限结构因子做了各种精细化的处理，比如做成时序的或截面的，比如加入了波动率中性或行业板块中性，比如根据基差收敛速度调整相应权重等等，某种程度上提升了该因子的alpha能力，但不管如何处理，依然无法改变基础的beta走势，只是下跌时候幅度略有不同而已。

因此，模型中重仓期限结构的和仅是部分包含了期限结构的CTA在今年都沉默了。同时导致一个负面影响，新调研的管理人，只要说自己有期限结构都会导致我们头皮一紧。

“问题”的暴露

曾几何时，策略表现长期向好时我们对期限结构同样是有信仰的，如果再拉长时间回头看，期限结构类策略在2022年6月之前的收益回撤表现还是挺不错的。

数据来源：Wind、好买基金研究中心

数据区间：2012/1/4~2023/5/5

但近一年的表现来看，在期限结构的处理和应用上可能还是暴露出一些问题的，比如：

 1  过往的市场环境下，商品基差结构的运行比较规律，在不同时间段内或者多贴水，或者空升水的结构都能为策略带来收益，此消彼长可以互补；而现在做多贴水大幅亏钱，估空升水小幅亏钱。盈利逻辑究竟还站不站得住？

数据来源：Wind、好买基金研究中心；

数据区间：2012/1/4~2023/5/12

 2 策略适应了过去持续好做的市场环境，一旦环境发生大幅转变，策略的适应能力带来挑战，也无法在短期内做出调整。这类策略有没有经历过足够多的历史周期？

 3 前几年尤其2020年开始的商品牛市，做多贴水收益幅度大，甚至其实只要做多就能赚钱，而当出现牛熊转换后，策略反应变慢了，出现不对称性。这类策略是否存在long only bias？

这些问题我们觉得都是值得深入思考的，但同时我们也应避免跟着盈亏走，赚钱了都不是问题，亏钱了都是问题。

以“长期、资配”的角度审视CTA

而对于投资人，可以考虑几点应对：

 1 朴素如趋势策略，其长期有效性很强，但仍在阶段性出现持续磨损，如2017-2019年的长周期趋势，或如2022年短周期趋势。任何策略都有自己的周期，或长或短，理论上难以把握。

 2 在不适应自己的周期内，并非跌的越多就一定能反弹越多。

 3 审视自己在CTA产品上的组合配置，是否过多配置了某类策略，而忽视了子策略的均衡性。在这样困难的环境下，更应抓紧机会去调整自己的组合配置，从而避免过多的风险敞口。

 4 对于长期有效的CTA基金，无论什么类型的策略，必然是经历了多轮市场周期，充分踩过坑又爬出来，模型充分优化和打磨后才站立在这复杂市场之上。对于优秀的CTA基金切勿轻易赎回，尤其好的CTA基金是比较稀缺的，更不能在不恰当的时候做出赎回赚钱基金，留下亏钱基金这样欠缺理智的行为。

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