国投瑞银周思捷：基于管理层深度认知的逆向投资选手——基金经理投资价值分析报告|基金经理_新浪财经

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分析师：徐丰羽（执业证书编号：：S0890517110001）

分析师：王骅（执业证书编号：S0890522090001）

报告发布日期：2022年11月11日

投资要点：

周思捷先生，上海财经大学经济学硕士，历任海通证券、国金证券、浦发银行总行、华泰证券、中泰证券研究员，曾获2017年新财富最佳分析师“基础化工”行业第二名。2017年加入国投瑞银，后担任国投瑞银境煊A、国投瑞银开放视角精选A、国投瑞银锐意改革A多只产品的基金经理。

周思捷代表产品国投瑞银境煊A任职以来年化收益率10.51%，位于同类可比基金中前2%。自任职以来，国投瑞银境煊A年化收益率、夏普比率、卡玛比率在同类产品中排名居前，最大回撤处于行业前15%分位以内，业绩表现显著超越市场。

周思捷拥有十年化工行业研究经历，对于化工行业理解透彻深入，研究功底扎实，后期逐渐将研究领域延伸至医药等行业。从国投瑞银境煊A历史重仓行业分布来看，基金经理严格遵循自身能力圈进行行业配置，且行业集中度较高。投资框架上，坚持自下而上选股，最看重企业长期价值，其次行业成长性，最后是估值。企业家精神是周思捷先生考察公司的重点维度，希望能以“三年一倍”标准寻找真正具备企业家精神的公司。

我们认为基金经理有以下五点特征：（1）投资风格更偏小盘成长，近期风格逐渐由小盘向大盘切换（2）历史持仓集中于制造业，重仓基础化工及医药行业，涉及上游周期类有色、石油石化，消费、TMT领域也有布局（3）持股更倾向于盈利能力强、成长性高的公司，重仓股持股集中度和换手率均有上升趋势（4）注重自下而上选股，淡化择时，仓位相对稳定（5）个股选择收益显著。

周思捷在对标的企业深度复盘、实地调研、总结思考后，投资思路经历了由中小市值公司向行业龙头公司的进阶迭代，总结出“三年一倍”标准买入真正具备企业家精神的公司的投资框架。由于不刻意关注股价短期波动、更注重企业长期投资价值、看准后敢于重仓，基金经理的投资呈现出“逆向”特征。目前基金产品的风险收益指标、组合风格及运作特征和基金经历投资框架契合，但也要注意后续基金规模增加、资本市场波动风险对组合后续管理的影响。

风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。本报告中对个股的分析仅为印证基金经理投资框架，并非推荐股票，所有信息均为公开可得的资料，信息透明。

正文

1. 基金经理基本信息

1.1. 基金经理简介

周思捷先生，上海财经大学经济学硕士，曾任海通证券投资银行部分析员、国金证券研究所化工研究员、浦发银行总行风险政策部行业研究处研究员、华泰证券研究所化工研究员、中泰证券研究所化工研究员，曾获2017年新财富最佳分析师“基础化工”行业第二名。2017年8月加入国投瑞银，后担任国投瑞银境煊A、国投瑞银开放视角精选A、国投瑞银锐意改革A多只产品的基金经理。

1.2. 基金经理管理产品介绍

1.2.1. 基金经理在管产品

周思捷目前合计管理3只高权益仓位混合型产品，分别为国投瑞银境煊A（001907.OF）、国投瑞银开放视角精选A（010425.OF）、国投瑞银锐意改革A（001037.OF），管理规模合计18.02亿元。其中，本文选择周思捷任职时间较长且收益率表现优异的国投瑞银境煊A（001907.OF）作为其代表产品进行分析。

1.2.2. 基金经理代表产品分析

考虑基金建仓期，我们以基金经理任职日后三个月作为统计起始点，国投瑞银境煊A任职以来（2021年7月27日-2022年10月20日）年化收益率10.51%，位于同类可比基金中前2%。基金经理任职以来，国投瑞银境煊A年化收益率、夏普比率、卡玛比率排名居前，最大回撤处于同类前15%分位以内，业绩表现显著超越同类产品。2022年三季度末，国投瑞银境煊A合计规模达到11.00亿元。

我们根据自然年份将市场分为以下两个阶段：第一阶段，2021年7月27日至2021年12月31日，在碳中和主线背景下，国内能耗双控政策不断加码，限电减产导致大宗商品供给端受限，钢铁、煤炭、有色、化工行业等周期性行业表现亮眼；年初核心资产登顶后股价步入下行区间，宁组合代替茅组合成为A股市场交易主线，市场风格逐步向成长方向切换。国投瑞银境煊A在2021年区间收益率24.13%，位于同类基金的前2%，业绩表现优异。第二阶段，2022年1月至2022年10月20日，俄乌冲突、美联储加息、中美关系反复等海外因素抑制市场风险偏好，国内新冠疫情卷土重来加大经济下行压力，A股市场从年初到4月26日是典型的熊市行情，5-6月A股有所反弹，但在国内经济修复动能不足，叠加海外多重利空因素扰动，A股指数在三季度呈现出了震荡回落的趋势。国投瑞银境煊A在2022年（截止2022年10月20日）区间收益率-8.92%，位于同类基金的前10%。在以上两段以自然年份为划分标准的切片中。除了年化波动率以外，基金经理管理产品的各项指标均位于同类产品前列，业绩及风险性价比指标表现尤为突出，体现出基金产品业绩的优异性以及持续性。

我们根据不同时间段A股市场的表现，将该基金经理任职期分为了5段行情区间，其中上涨行情分别为2021年7月27日-2021年9月13日的周期股一枝独秀行情以及2022年4月27日-2022年6月28日的超跌反弹行情，下跌行情为2021年12月14日-2022年4月26日内外风险交织、宏观经济触底的单边下跌行情，震荡行情分别为2021年9月14日-2021年12月13日以及2022年6月29日-2022年10月20日。下表显示，产品在五段行情中收益率均在同类基金中排名靠前，尤其在2021.7.27-2021.9.13周期股行情中表现优异，但最大回撤在市场风格明显切换的2021.9.14-2021.12.13以及2022.4.27-2022.6.28区间内排名较靠后，说明市场风格切换时，基金经理的回撤控制能力需要加强。

2. 基金经理投资能力分析

2.1. 投资框架—以“三年一倍”标准寻找真正具备企业家精神的公司

周思捷的投资理念可以概括为基于企业长期价值，自下而上挖掘优质公司。该基金经理的投资框架中，企业长期价值被放在了首要位置，它包含企业家精神、公司盈利能力、业务护城河、公司竞争力等多个方面，其中“企业家精神”是保证企业长期成长的关键因素。其次是行业成长性，高成长性行业代表着广阔的市场空间，行业增长红利赋予企业发展潜力。最后是估值，估值涉及财务分析以及布局股票时公司的战略规划。基于当前时点，对标的企业的战略规划进行判断，以三年为一个考察周期，假如三年后战略规划得以实现，标的企业股价较当下有一倍成长空间时，该基金经理会选择布局。

周思捷将“企业家精神”定义为公司对于所处行业以及自身长期发展战略和使命的理解、公司在整个社会价值创造方面的远景，此外公司治理也是重要组成部分，比如公司激励体系、人员考核制度、中小股东利益重视程度。基金经理认为，从长远看，优秀的公司都有一个共同点，就是它帮社会、国家解决了某种特定问题，提升了经济和社会运行效率，同时在这个过程中它赚取了合理的利润，企业家精神最终体现在公司创造的社会价值上。长期来看，企业家精神是企业核心竞争力的重要来源，是推动企业穿越经济周期、成长壮大的关键力量。

企业家精神的实现依赖优秀可信赖的管理层。企业经营如逆水行舟，唯有不断变革创新、降本增效，才能在激烈的竞争中抢占先机，这些需要依赖公司的管理团队实现。周思捷通过对标的企业大量的实地调研、研究分析，以管理层资质为重要考量维度，在对企业所处行业成长性、公司估值的深入理解基础上，在合理估值区间内以“三年一倍”标准买入真正具备企业家精神的公司。

该基金经理在卖方研究员时期重点研究中小市值公司，进入买方之后研究重心逐渐向龙头公司转移。在对标的企业进行深度复盘、实地调研、总结思考后，基金经理归纳出以“三年一倍”标准买入真正具备企业家精神的公司的投资框架。由于不刻意关注股价短期波动、更注重企业长期投资价值、看准后敢于重仓，基金经理的投资呈现出“逆向”特征。

2.2. 投资风格—偏好成长风格，逐渐由小盘向大盘切换

我们采用夏普模型净值回归法分析基金风格，以 3 个月为一个切片周期，进行大盘/小盘，价值/成长两种维度的单期风格分析。其中大盘/小盘维度采用中证100/中证1000指数，价值/成长维度采用国证价值/国证成长指数。

自基金经理任职以来，大盘/小盘风格存在切换特征，尤其是近三个月基金明显偏向大盘风格，这与基金经理近期逐渐将研究重心由中小市值公司转向龙头公司有关。价值/成长风格层面，基金经理偏好成长风格，最近半年成长风格尤为突出。

我们对大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长四个指数同时采用多元线性回归，基金经理持仓风格以小盘成长为主，近一年边际向大盘成长迁移。

2.3. 行业配置—聚焦制造，重仓化工医药

基金经理周思捷拥有十年化工行业研究经历，对于化工行业理解透彻深入，研究功底扎实，后期逐渐将研究领域延伸至医药等行业。从国投瑞银境煊A历史重仓行业分布来看，基金经理严格遵循自身能力圈进行行业配置，且行业集中度较高：1）产品历史持仓更多集中于制造业，前六大重仓行业均为制造业，其中基础化工和医药行业持仓占比达到47.74%。2）对于上游周期类有色、石油石化等行业也有涉及3）布局消费、TMT领域，重仓股主要涉及农林牧渔、计算机、传媒。基金经理基金定期报告中披露，“我们长期看好中国经济发展和中国优秀制造业企业发展”。

从国投瑞银境煊A重仓股平均加权超额收益来看，制造业行业为其贡献了主要超额收益，其中电子、电力设备及新能源、计算机行业的超额贡献比较突出。

2.4. 持股特征—看重盈利能力及成长性，偏好低估值股票

从国投瑞银境煊A季度重仓股票关键特征来看，总体呈现低估值、股息率中等偏上的特点；基金经理重仓股的PE、PB相对稳定且位于同类产品较低分位，说明基金经理更加偏好低估值股票；从股息率方面来看，重仓股股息率中等偏上。

我们使用 BARRA 因子模型绘制国投瑞银境煊A自周思捷管理以来的风格因子暴露度。可以看出：

规模因子上，自周思捷任职以来基金重仓股规模因子暴露度均值85.74，位于同类基金16.60%分位，呈现出较为明显的小盘风格。最近一期规模因子暴露达到93.87，风格向大盘偏移，这与基金经理自身研究逐渐转向行业龙头公司有关。

从盈利及成长性来看，基金盈利因子暴露度均值70.41，为同类分位的74.35%；成长因子暴露度均值为62.87，为同类分位的57.90%，且盈利、成长因子近四期暴露程度较为集中，由此可见基金经理偏好盈利能力强、成长性高的公司，且选股标准并未发生明显变化。

2.5. 操作特征—淡化择时，集中度和换手率有上升趋势

重仓股持股集中度和换手率均有上升趋势。基金经理在2022年上海疫情解封后进行了大量的实地调研，发现某些龙头公司的管理层在宏观经济相对低迷时反而对企业前景非常乐观，周思捷认为主要原因如下：（1）宏观经济较为低迷时，出于稳增长诉求，地方政府更加愿意批复企业扩产项目；（2）龙头企业由于自身竞争优势，即使经济较差、全行业亏损，自身经营现金流也可以支撑发展；小型企业此时扩产、招人、融资都会遭遇瓶颈（3）2022年，除了原油、煤炭，其他大宗商品价格都呈现不同程度的回落，利好企业成本端（4）今年资本市场深度调整，某些标的股价已经配置价值。正是出于上述原因，基金经理在2022年二季度和三季度提升了持股集中度，三季度末持股集中度达到85.63%，为同类分位的98.39%。

淡化择时，仓位相对稳定。从产品披露季报的仓位数据来看，国投瑞银境煊A的仓位保持基本保持在80%-93%之间，即使在行情波动较大的2022年产品仓位也未出现明显变动，说明基金经理淡化择时，更加注重行业及个股的遴选。

2.6. 业绩归因：个股选择收益显著

我们对国投瑞银境煊A进行Brinson归因，可以看出，基金经理的选股能力突出，无论跨期结果还是单期均值均处于行业领先水平，选股为产品贡献了大部分收益。

2.7. 历史操作回溯

为了进一步验证基金经理的投资框架，我们从国投瑞银境煊A的重仓股中挑选出了两个典型案例金禾实业、万华化学进行具体分析。

（1）金禾实业：公司为国内甜味剂龙头企业。自基金经理上任以来，基金就将金禾实业作为第一大重仓股。当时市场需求爆发拉动公司营业收入、净利润同比大增，与此同时，公司2021年上半年资本开支达到5.03亿元，同比大增205.16%。大幅资本开支保证了公司在需求快速扩张背景下的产能输出。综合上述原因，基金经理在接管产品后敢于下注，金禾实业在2021/7/27-2021/10/27期间累计上涨41.14%。（注：资本开支为现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”一项，下同。）

（2）万华化学：公司是国内聚氨酯行业龙头，基金经理在2022年一季度中首次将万华化学作为第一大重仓股。2021年万华化学营业收入、归母净利润分别同比增加98.19%、145.47%。2022年，欧洲能源危机影响下产品成本提升，叠加国内宏观经济基本面较弱抑制下游需求，公司业绩短期承压。但万华化学维持了强资本开支，上半年新项目投入仍达到135.99亿元，同比增加20.26%。综合上述因素，考虑到新项目顺利投产之后公司有望进入新一轮扩张期。2022年三季度末，万华化学再次成为基金第一大重仓股。

从基金经理历史重仓的两只化工股操作可以看出，在重仓时点，标的公司均有大幅资本开支计划，以万华化学为例，在宏观经济较弱的2022年，公司依然维持了大规模的资本投入。大幅资本开支计划及在建工程保证了企业未来三年的产能翻倍，符合基金经理“三年一倍”的投资思路。同时，标的公司高度重视企业责任及投资者关系，在助力国家双碳目标实现、环境保护、员工激励、股东分红等方面同样做到行业领先水平，这正是“企业家精神”的体现。此外，基金经理重仓标的公司时，标的公司均拥有稳定的ROE、充裕的经营性现金流，财务报表质量良好。

3. 总结

4. 风险提示

基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。

本报告中对个股的分析仅为印证基金经理投资框架，并非推荐股票，所有信息均为公开可得的资料。