淳厚基金陈文：追求可持续的超额收益，构建“高鲁棒性”的投资组合——基金经理投资价值分析报告

分析师：王骅（执业证书编号：S0890522090001）

报告发布日期：2022年9月19日

投资要点：

◆陈文，清华大学土木工程硕士，2010年-2013年担任兴业证券研究所行业研究员，2014-2019年先后担任兴业证券投资部研究员、投资经理。2020年2月加入淳厚基金，2020年5月起先后担任淳厚信睿核心精选、淳厚欣享、淳厚现代服务业基金经理。

◆陈文的代表基金淳厚信睿核心精选，自任职以来，淳厚信睿核心精选年化收益率、夏普比率、卡玛比率在同类产品中排名居前，波动处于同类中等水平，最大回撤处于行业后76%分位，整体风险收益特征出色。

◆陈文在担任研究员期间主要覆盖建材行业，但从事权益投资管理后，并不局限于单行业的研究，而是愿意在制造、消费、周期等板块中寻找存在技术变化的方向或者有持续竞争力的方向。在投资方法上，陈文先生选择从自下而上的维度评估公司商业体系，再从自上而下的角度再进行组合管理，构建“高鲁棒性”的组合。

◆我们认为基金经理有以下几点特征：（1）均衡成长的投资风格，有一定大小盘轮动特征；（2）行业分散，兼顾消费和新兴成长，偏消费方向作为底仓长期持有，主要关注食品饮料、医药、物业服务、互联网和传媒，偏成长方向关注新能源、新材料、军工、半导体等；（3）优秀商业模式是中长期超额收益的核心来源，关注行业竞争结构和公司竞争优势；（4）根据经济状态、市场风格、估值水位、企业生命周期等因素，按照均衡性和多样性原则对优秀商业模式排列组合，以追求组合的“高鲁棒性”。

◆我们认为陈文既关注基本面的研究，也重视估值定价和组合构建，持仓中既有高胜率的白马股，也有高赔率的细分行业，并且通过灵活调整保持了组合的时间效率和稳定性。目前基金的风险收益指标、组合风格和运作特征和基金经理的投资目标、投资方法论相契合，但也需要关注基金经理管理规模、业绩压力对后续管理的影响。

◆风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。

1. 基金经理基本信息

1.1. 基金经理简介

1.1.1. 基本信息

陈文先生，清华大学土木工程硕士，2010年-2013年担任兴业证券研究所行业研究员，2014-2019年先后担任兴业证券投资部研究员、投资经理。2020年2月加入淳厚基金，2020年5月起任淳厚信睿核心精选基金经理，2020年9月起任淳厚欣享一年持有期基金经理，2021年8月起任淳厚现代服务业基金经理。

1.2. 管理产品简介

1.2.1. 产品和管理业绩

陈文投资年限2.32年，2020年5月起和薛莉丽共同管理淳厚信睿核心精选，2020年9月、2021年8月继续和薛莉丽合作管理淳厚欣享一年持有期和淳厚现代服务业，其中薛莉丽于2021年10月离任淳厚欣享。截至二季度末，陈文在任基金合计规模27.66亿元。

陈文在管的三只产品净值特征和持仓结构基本相似，本文选取陈文任职日期较早、管理规模较高的淳厚信睿核心精选作为代表产品进行分析。

1.2.2. 代表产品净值绩效

我们选取主动权益型基金作为同类样本进行业绩比较分析。样本选取普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金中权益仓位均值（20200819-20220909）大于等于60%。

自任职以来，淳厚信睿核心精选年化收益率、夏普比率、卡玛比率在同类产品中排名居前，波动处于同类中等水平，最大回撤处于行业后73.51%分位，整体风险收益特征出色。

我们选取几个不同的切片，对业绩进行更进一步的分析。该基金经理任职该代表性期间的A股市场按行情表现大致可以分为两个阶段：第一阶段，我们从基金经理任职日往后3个月作为运作起始点，2020年8月至2020年12月31日为基金经理任职初段，市场背景为受通胀预期及政府宽松政策影响，有色金属、采掘、钢铁等行业涨幅较高，临近年末，休闲服务、食品饮料、电气设备等行业涨幅领先。第二阶段，2021年1月1日至2021年12月31日，市场呈现典型的结构性震荡，出现明显的结构分化，以新能源、半导体为代表的科技成长板块以及化工、煤炭等周期行业出现趋势性上涨行情，而以沪深300为代表的大盘股则出现趋势性下跌。第三阶段，即今年以来，受多重利空影响，A股首先呈现单边下行的态势，即典型的熊市行情，4月底开始，市场出现一定反弹，经过5、6月市场上涨，部分获利资金带有获利回吐性质，同时受全球流动性收紧影响，主要指数整体呈震荡回落态势。

在以上三段切片中，除了在任职初段基金业绩处于同类平均外，基金经理的业绩、收益风险比和回撤控制在均能排在同类前列，业绩的持续性和稳定性均相对突出。

进一步对极端市场环境下基金的适应能力进行统计，如下表所示，我们选取了6段具有代表性的行情区间，其中上涨行情分别为2020年底至2021年春节前的大盘蓝筹快速上涨行情、2021年8月至9月的小盘风格明显占优行情、2022年4月底至7月的指数超跌反弹行情，下跌行情为2021年2月至3月底的核心资产调整期、2021年9月中至10月中因双碳政策纠偏后小盘股的回调行情、2021年底至2022年4月的熊市行情，基金在以上极端行情中除了在2021年2月至3月的核心资产调整过程中跌幅较同类基金小之外，其余时段均无明显优势，表明基金风格相对均衡，并无市值和风格的明显暴露。

2. 基金经理投资能力分析

接下来，本文主要以淳厚信睿核心精选为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。

我们认为陈文既关注基本面的研究，也重视估值定价和组合构建，持仓中既有高胜率的白马股，也有高赔率的细分行业，并且通过灵活调整保持了组合的时间效率和稳定性。

结合定量统计和定性分析，我们认为基金经理有以下几点特征：（1）均衡成长的投资风格，有一定大小盘轮动特征；（2）行业分散，兼顾消费和新兴成长，偏消费方向作为底仓长期持有，主要关注食品饮料、医药、物业服务、互联网和传媒，偏成长方向关注新能源、新材料、军工、半导体等；（3）优秀商业模式是中长期超额收益的核心来源，关注行业竞争结构和公司竞争优势；（4）根据经济状态、市场风格、估值水位、企业生命周期等因素，按照均衡性和多样性原则对优秀商业模式排列组合，以追求组合的“高鲁棒性”。

2.1. 投资方法——自下而上评估公司商业模式，自上而下排列组合，构建“高鲁棒性”的投资组合

在投资方法上，基金经理陈文认为投资的本质是对优秀商业模式进行排列组合，即自下而上寻找优秀公司和自上而下在不同时点排列组合。陈文期望依托这两个视角使得组合呈现“高鲁棒性”的特征。鲁棒性，即“Robust”的音译，指健壮和强壮，通常用来形容某系统在异常和危险情况下的生存能力，基金经理认为“高鲁棒性”在基金投资上的意义是赋予组合比较好的强壮性和反脆弱性以提高组合抵御市场风险的能力。

基金经理从战略和战术两个角度构建组合。从战略角度，基金经理从需求和定价能力角度动态评估公司商业模式，其中需求角度主要评估企业永续增长率、市场渗透率、商业替代性、业务延展性、需求周期性，定价能力主要评估行业竞争结构和公司的竞争优势。找到优秀商业模式后，基金经理综合考虑经济状态、市场风格、估值状态以及企业自身周期等角度进行动态排列组合，让组合呈现“高鲁棒性”。

从战术角度，基金经理遵循均衡性原则、多样性原则、注重层次感、注重新鲜度以辅助构建“高鲁棒性”的投资组合。其中均衡性原则又可以分成两个方面，一方面是“确定性、可能性、时效性”的均衡；另一方面是攻守均衡，基金经理期望组合胜率、赔率和效率的均衡，当市场进攻时，组合能够尽量跟上，当市场弱势时，组合能展现一定的安全边际。多样性原则是指在行业层面、股票层面和收益来源层面的多样，基金经理期望组合内部能呈现天然的弱相关或者负相关。层次感是指基金经理期望组合收益能够具有可持续性，在每个时段都有进攻能力强的标的。新鲜度是指基金经理动态评估商业模式，并持续挖掘新标的。

我们认为基金经理既关注基本面的研究，也重视估值定价和组合构建。下文，我们将以淳厚信睿核心精选为例，从净值和持仓两个维度对基金经理的投资方法进行验证。

2.2. 投资风格——均衡成长为主，市场风格有轮动特征

我们采用夏普模型净值回归法分析基金风格，以3个月为一个切片周期，进行大盘/小盘，价值/成长两种维度的单期风格分析。其中大盘/小盘维度采用中证100/中证1000指数，价值/成长维度采用国证价值/国证成长指数。

自基金经理任职以来，整体风格为均衡成长：大盘/小盘风格存在一定切换特征，2021年初大盘暴露较多，也比较契合彼时的市场环境，2021年中开始小盘风格暴露较多，也与过去一年小盘股占优的市场环境相适应；价值/成长风格层面，基金经理长期偏好成长风格，仅在2021年四季度进行一定的价值切换。

我们对大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长四个指数同时采用多元线性回归，淳厚信睿核心精选近一年以及陈文上任以来风格相对稳定，呈现均衡成长风格。

2.3. 行业特征——行业分散，均衡布局传统消费和新兴成长

我们认为基金经理的行业配置特征和其研究履历有一定相关性，基金经理有建材行业研究经历，参与投资之后逐渐覆盖制造、消费、医药、金融等行业。从淳厚信睿核心精选历史持仓上看，行业分布较广，食品饮料和地产占据主要仓位，电力设备及新能源、电子、计算机持仓占比在10%附近。从过去一年重仓股的行业分布，同样主要分布于制造和科技板块，以中信二级行业为标准，过去一年食品饮料、房地产和电力设备及新能源的占比较高，分别为23.61%、21.55%和12.47%。

根据季报披露的投资策略和运作分析，基金的整体配置大致分为两大类：第一类偏消费，作为底仓长期持有，主要关注食品饮料、医药、物业服务、互联网和传媒；第二类偏成长，包括新能源、新材料、军工、半导体等方向。

对于细分行业配置，基金经理并不会局限在某个行业里，有些历史配置较少的行业其逻辑与基金经理自上而下组合相关。传统的金融地产板块，较为上游的板块，同质化明显的行业产品配置均比较少，其中地产行业虽然持仓稳定、占比较大，但是主要集中于港股物业板块。偏消费的配置，基金经理更倾向渗透率比较低的领域，传统的大众消费配置比例很低；偏成长的方向中，半导体行业主要关注材料、设备、零部件，在新能源行业寻找技术变化的方向或者具有持续竞争力的方向。

结合基金经理的多样性原则，基金经理认为部分行业的Beta是同向的，行业层面的分散仅是较浅的维度，构建组合时希望从收益来源、估值层面、驱动因素层面进行分散。

2.4. 持股特征——从需求、定价能力等维度评价商业模式，对ROE有一定侧重

基金经理认为大部分基金经理对商业模式的判断是类似的，例如需求好、定价能力强等标签，同时拥有好的商业模式的公司具备长期盈利能力，它们通常具有净资产回报率高、现金流好、持续成长能力强等财务特征。基金经理对商业模式的评估，主要在需求和供给两个维度：需求维度看永续增长率、市场渗透率、可替代性、业务延展性、需求周期性；供给端看公司的定价能力，相对更看重企业在行业中能否保持持续的竞争优势，比如基金在光伏板块中布局较多的是设备端具备较好定价能力的公司，而并非主产业链端的硅料、组件厂商。

从持仓上看，淳厚信睿核心精选除了长期配置消费、互联网等行业中的白马公司，也会根据筛选标准挖掘优质的细分领域标的。根据季度重仓股的一些财务指标，也能印证基金经理选股的想法，历史持仓平均ROE、ROA等质量指标，在主动权益类基金中处于中等偏上水平，同时PE、PB等估值指标在同类基金中处于中等偏下。

同时，基金经理认为商业模式的评估是动态的。随着时间推进、技术变化，商业模式也会出现变化，在变化过程中，估值也会随之波动。根据基金各季报披露的重仓持股，基金在传统风险因子上仅有Beta因子出现了较大波动，这可能与基金经理偏成长风格和另辟蹊径的选股策略相关。

从任职期来看，重仓个股均把握了其迅速上涨的区间，具备左侧挖掘的能力，在房地产、电子行业挖掘的独特标的获得了显著的超额收益率。如在2020Q3开始陆续配置碧桂园服务、保利物业，在2021Q3重仓配置法拉电子，表现了其对于细分板块的把握能力，而从2021Q1-2021Q3的海信家电、2020Q3-2021Q2的腾讯控股则是抓住了股价显著上升的区段。

结合基金处于同类中等水平的净值波动率和中上水平的回撤控制，基金经理在组合调整中贯彻了组合“高鲁棒性”的投资目标。从组合构建的角度，基金经理从商业模式的属性进行分散，持仓中有一些业绩驱动的强成长性的公司，有一些现金流驱动的公司，有些困境反转型的公司，既有均衡成长的方向又有深度价值的标的，多种类型的标的组合可能是基金较好风险收益比的主要原因。

2.5. 操作特征——持仓分散，换手偏高

在具体持仓操作层面，基金年化换手率和持股集中度在主动权益类基金中均处于偏高水平，持股和行业集中度较低，行业轮动特征不明显。

换手率较高可能与基金经理强调的组合多样性和均衡性原则有关。此外，基金经理会适当做一些波段操作。有些股票短期涨多了，即便后面还有上涨的空间，也会进行一些阶段性减仓，分配一部分仓位到没有上涨的标的。

3. 总结

陈文，清华大学土木工程硕士，2010年-2013年担任兴业证券研究所行业研究员，2014-2019年先后担任兴业证券投资部研究员、投资经理。2020年2月加入淳厚基金，2020年5月起先后担任淳厚信睿核心精选、淳厚欣享、淳厚现代服务业基金经理。

陈文的代表基金淳厚信睿核心精选，自任职以来，淳厚信睿核心精选年化收益率、夏普比率、卡玛比率在同类产品中排名居前，波动处于同类中等水平，最大回撤处于行业后76%分位，整体风险收益特征出色。

陈文在担任研究员期间主要覆盖建材行业，但从事权益投资管理后，并不局限于单行业的研究，而是愿意在制造、消费、周期等板块中寻找存在技术变化的方向或者有持续竞争力的方向。在投资方法上，陈文先生选择从自下而上的维度评估公司商业体系，再从自上而下的角度再进行组合管理，构建“高鲁棒性”的组合。

我们认为基金经理有以下几点特征：（1）均衡成长的投资风格，有一定大小盘轮动特征；（2）行业分散，兼顾消费和新兴成长，偏消费方向作为底仓长期持有，主要关注食品饮料、医药、物业服务、互联网和传媒，偏成长方向关注新能源、新材料、军工、半导体等；（3）优秀商业模式是中长期超额收益的核心来源，关注行业竞争结构和公司竞争优势；（4）根据经济状态、市场风格、估值水位、企业生命周期等因素，按照均衡性和多样性原则对优秀商业模式排列组合，以追求组合的“高鲁棒性”。

我们认为陈文既关注基本面的研究，也重视估值定价和组合构建，持仓中既有高胜率的白马股，也有高赔率的细分行业，并且通过灵活调整保持了组合的时间效率和稳定性。目前基金的风险收益指标、组合风格和运作特征和基金经理的投资目标、投资方法论相契合，但也需要关注基金经理管理规模、业绩压力对后续管理的影响。

4. 风险提示

基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。

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