公募REITs底层资产大解析！|中金_新浪财经

原标题：公募REITs底层资产大解析！来源：REITs行业研究

随着配售流程结束，公募REITs正式成立，将进入二级市场进行交易。作为二级市场的新秀，公募REITs 兼具股债特征。投资收益主要来源于现金流收入和二级市场价格波动带来的资本利得，而现金流收入则取决于底层资产的运营情况。

从首批的9只公募REITs产品来看，盐港REIT、中金普洛斯REIT、蛇口产园、张江光大园REIT和东吴苏园产业REIT等5只属于产权类REITs，即未来产品收益来自现金分派和资产增值；沪杭甬杭徽REIT、广州广河、首钢绿能和富国首创水务REIT等4只属于特许经营权类REITs，其底层资产经营权一般有明确的到期日，到期后需要将经营权归还给政府，产品收益只来自于现金分红，底层资产价值逐渐下降，直至到期归零。

那么该如何看待这些底层资产？记者将9只公募REITs产品分为产业园类项目、仓储物流类项目、高速类项目和环保类项目四类进行解析。

产业园类公募REITs：深圳蛇口升值潜力最大产业园2023年后租约集中到期风险高

产业园区是政府或企业为促进产业发展而创立的特殊区位环境，具有较强的政策主导性，通过开发工业用地并投资建设工业房产项目，以出租方式获取租金、管理费等长期稳定回报。

记者梳理了三只产业园区的公募REITs发现，蛇口产园、张江光大园REIT和东吴苏园产业REIT的项目分别位于深圳蛇口、上海张江高科技园和苏州工业园，地理位置优越。建筑面积上，东吴苏园产业REIT的国际科技园五期B区项目和2.5产业园一期、二期项目建筑面积最大，合计56.11万平方米，接近蛇口产园项目建筑面积的6倍；同时从月租水平上看，东吴苏园产业REIT项目的月租较低，国际科技园五期B区项目约为张江光大园月租的1/4。在出租率上，张江光大园的出租率最高，达到99.51%，蛇口产园的万融大厦和万海大厦也分别达到了84.08%和94.36%的出租率，而东吴苏园产业REIT的2.5产业园一期、二期项目出租率只达到了70%。

具体到租赁行业占比上，由于东南部区域走在全国产业升级发展前端，蛇口产园项目的前三租赁行业分别是文化创意、新一代信息技术和传统产业；张江光大园的前三租赁行业则是在线新经济、金融科技和集成电路，其中在线新经济更是占比超50%。战略性新兴产业、金融等高端服务业成为东部区域的发展重点。从前十大租户的租赁面积来看，张江光大园租赁面积占比达到了81.6%，租户集中度相对较高。

从预期现金流分派率上看，蛇口产园、张江光大园REIT和东吴苏园产业REIT的预期现金流分派率分别为4.1%、4.74%和4.5%。而从估值上看，东吴苏园产业REIT的估值水平最高，国际科技园五期B区项目评估价值达到了18.3亿元，但从增值率上看，其相比账面价值仅增值了86.16%。相比之下，蛇口产业REITs的万融大厦资产较账面价值增值了4倍，万海大厦资产较账面价值增值了5倍多，体现出深圳蛇口较强的升值潜力。

未来产业园区除受行业政策和宏观环境影响外，租约集中到期的风险也较高。从表格中可以看出，蛇口产园和东吴苏园产业REIT在2023年到期后的租赁面积占比均下降至个位数水平，存在租约集中到期的风险。

仓储物流类公募REITs：中金普洛斯REIT物流园分散风险低盐田港前十大租户占比超90%

两只仓储物流类公募REITs产品分别是盐港REIT和中金普洛斯REIT。盐港REIT位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区，邻近盐田港码头，建筑面积共计约32.0万平方米；中金普洛斯REIT由7个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，建筑面积合计约70.5 万平方米。中金普洛斯REIT项目的可租赁面积为盐港REIT项目的2倍多。

仓储物流类公募REITs的收入来源是租金及管理费。2020年末盐港REIT项目的出租率达到了100%，同时中金普洛斯REIT在北京通州、苏州望亭、广州保税、广州增城和佛山顺德的仓储物流园都达到了100%的出租率，高出租率维持了收入来源的稳定性。

从租户集中度来看，盐港REIT项目的租户集中度较高，前十大租户占比超过90%，盐田港集团更是作为盐港REIT项目的第一大客户，租赁占比达到44%，或影响租金的议价能力；相比之下，中金普洛斯REIT项目的前十大租户占比为58.3%，且普洛斯REITs的7座物流园分布在北京、苏州、广州和佛山四地，分散性较强。

从2020年末评估价值上看，中金普洛斯REIT高于盐港REIT，但2021年两者的预测现金分派率水平接近。

高速类公募REITs：资产估值高广河高速六车道占据优势

平安证券研报显示，当下公路仍是旅客运输的主力，2020年在全国客运量中占比71.3%、在旅客周转量中占比24.1%。

高速类公募REITs的底层资产均为高速公路的特许经营权。相比之下，杭徽高速的特许经营权最长至2031年，剩余特许经营期限为10年；而广河高速特许经营权达到2036年，剩余特许经营期限为15年，受特许经营期限影响，广河高速估值水平较高，较账面价值增值78.05%，而杭徽高速的评估价值则低于账面价值。

从影响通行费收入的因素上看，杭徽高速的收费里程合计122km，高于广河高速的70km；但广河高速为双向六车道，日均车流量约为杭徽高速的2倍多，2019年广河高速通行费收入相比较高。

从2021年预测现金流分派率水平上看，杭徽高速成为公募REITs预期现金流分派率最高的产品，达到12%。但未来区域经济发展的变化，具有替代效应的路桥、铁路的开通，可能对车辆进行分流，可能对现金流的稳定性造成影响。

环保类公募REITs：首钢绿能国补退坡预计损失5000多万富国水务有运营投入提高风险

在两只污水、固废处理类公募REITs中，富国首创水务REIT为污水处理，首钢绿能为固废处理，两者都有特许经营权限，稳定性较强。其中，首创水务深圳项目剩余特许经营年限约为12年，合肥项目剩余特许经营年限约为26年。

在收入来源上，首钢绿能的收入来源为垃圾处理服务费、发电收入及餐厨垃圾收运、处置费。根据基金招募说明书，首钢生物质已与北京市城市管理委员会签署《垃圾处理服务协议》，协议约定自2014年1月1日起，垃圾处理服务费价格暂定为173元/吨，通过制定调价公式，每三年调整垃圾处理服务费价格一次。而在发电收入上，生物质能源项目将在2029 年开始面临国补退坡，不再享受中央财政补贴资金，如国补退坡后没有其他弥补措施，预计项目公司从2029 年起每年营收将减少 5000 多万元。

而首创水务的污水处理服务费则主要受设计处理规模和污水处理服务费影响。根据基金招募说明书，基本污水处理量从第一运营周年达到设计规模的70%到第五运营周年之后达到设计规模的95%；而污水处理服务费则在2019年8月份后都有一定的提价。

从2021年预测现金分派率看，首创水务和首钢绿能分别为8.74%和9.13%，明显高于产权类REITs的预测现金分派率。

值得注意的是，在基金存续期间，深圳首创在深圳市水质净化厂年度履约评价中的排名不得低于前30%，合肥首创不低于合肥市城区污水处理厂运行考核平均水平，否则深圳市水务局和合肥市城建局有权要求项目公司投入不低于上一年度污水处理服务费5%的资金用于整改提升，从而增加项目运营投入，影响对基金投资人的可分配现金流。