“异类”罗晓春:汉和难以被复制,是因为我们选择走一条更艰难的道路 | 好买访谈

“异类”罗晓春:汉和难以被复制,是因为我们选择走一条更艰难的道路 | 好买访谈
2020年08月04日 16:32 好买臻财VIP

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来源:好买臻财VIP

好买说:

汉和,是私募中的“异类”。

它拥有着漂亮的净值曲线,但更让人着迷的是它和罗晓春身上偏执的一面。

罗晓春用美感来形容股票组合的搭建,要错落有致才符合他的审美;他坚信挑选个股的确定性在长期强于择时,始终高仓位运作重仓中国企业;汉和不收管理费,在“名不见经传”时就铁了心发行三年期封闭产品,如今直接打破二级行业的记录,将锁定期延长为六年。

从我们初识汉和到现在,罗晓春反反复复地说着同样的一句话,他拒绝短期的钱,只想拿长期的钱做长期的业绩,这才是他认为唯一正确的路线。

我们第一次见到罗晓春,是2016年的夏天,到前几天进行最新一次访谈,中间已经过去了四年。在这四年里,我们和罗晓春有过多次的交流,汉和一直保持着自己非常独特的气质,并实践着他们一以贯之的价值观。

这种气质究竟是什么?又是从哪里来的?它是一家值得托付六年的私募吗?

这篇文章集合了我们四年中多次调研的精华,从投资理念出发,以罗晓春曾经历的精神斗争作结。文章很长,但我们强烈建议每一位汉和的持有人、每一位正在考虑买入汉和的投资人、以及每一位对汉和好奇的人,都能够试着读完这篇文章。

在这之前,至少不要轻易地对一个六年的封闭期、对罗晓春的偏执,做出一个简单粗暴的判断。

1

信心来源于反复被印证的

成功投资经历

好买:您的成长路径和很多私募基金经理的经历不太相同。一般而言,人们会选择从券商研究所到公募再到私募的路径,而您是从券商直接转向私募的,没有考虑过去公募吗?

罗晓春:我从1998年的时候就开始关注市场。那时我还在读研究生,喜欢看投资方面的书,我所有的财务知识也都是在那个时候补充学习的。

毕业后我经历了一番辗转,先在招商证券任职了两年,拿到了新财富,然后又去了中金公司,在中金任职了接近四年的时间。当时在职业抉择上,也考虑过是否要去公募基金。但一番深思之后,觉得没有太大的必要。主要是从1998年起,我就一直在思考和沉淀,到2013年创办汉和的时候,整个想法已经比较完整,对自己的投资理念也有信心,所以从中金离职以后就开始筹备自己的私募基金了。

汉和到现在7年多,不论是投资方法理念、团队建设、产品要素等等,始终是不漂移的,因为所有东西都是我事先完全想清楚了之后才实施的。我也从一开始就坚持研究员的自主培养体系,让研究员能够成为0.8个我,再通过他们以老带新,不断复制和拓展我们的能力,这个模式也是10年前就想好的。所以,汉和成立到现在这么多年的时间里,我们也只是在细节上不断优化,整体的框架一直都没有太大的变化。

好买:从1998年就着手完善这个想法的过程中,您是如何一步一步搭建起整套体系的?

罗晓春:其实,创业最缺的不是钱也不是人脉,创业最缺的是判断什么是对的、什么是错的标准和能力。这是一个特别重要的事情,同时非常难。因为,无论我想学习巴菲特还是芒格还是其他投资大师,都没有人来教我,这就是最痛苦的一件事,我只能自己反反复复地琢磨。

刚开始尝试,总是会犯错误。事实上,这种学习方法最犯的错误有两个。第一个就是生搬硬套。

比如W公司最早上市的时候,上市的主体只是整个集团的一个车间,资产并不完整,也有很多的关联交易,如果当时就僵化地套用价值投资的理念去分析这个W公司,觉得它很好,其实是存在偏差的。一直要到W公司整体资产都上市了之后,再用真正合理的方法去做评估,你才可能得到一个更接近的判断。在这个过程中,我们就会不断地去对细节进行修正,逐步地完善自己的框架体系。

第二个错误就是在生搬硬套没有得到理想的结果之后,就开始怪罪投资大师的方法是无效的。实际上,即使巴菲特已经取得了巨大的成功,质疑他的人一直到今天都没有断过。

人的思维模式里总是存在这样的缺陷——一开始有非常崇拜和相信的东西,然后就按照自己认为正确的方式去运作,但如果运作之后得到一个非常差的结果,第一件事就是去质疑方法是错误的,而不是反思是不是自己做错了,结果反而把正确的方法给抛弃了。

好在我自己一直有一个简单且执着的理念,就是要向那些已经被证明了非常成功的人去学习。即便是做了你以为他做的事情,但没有达到他的效果,要反思的也是自己,而不是对方。

好买:在这个过程中,最终您对自身投资能力的自信是怎样建立的?

罗晓春:投资需要对事物的发展做判断,这个判断会在日后不断得到印证。后来我发现,自己做的判断绝大多数都是对的,错的很少。即使错了,也不会错得很离谱,但一旦对了,就可能涨三四倍。在很长的时间里不断地从结果上印证了投资方法的有效,信心就强了。

当然经营一个公司与个人做投资在形式上、组织上和规模上都不太一样,但有一个东西是一样的,那就是价值观。基本上,小到一个人,大到一个公司,秉承什么样的价值观,就决定了其会如何处事,并导致最终不同的结果。

对于汉和来说,我们的价值观就是要做长期来看正确且可持续的事情,做超长期价值投资的践行者。不论是当年推出三年期产品,还是现在开始做六年期的产品,都是在这个价值观的框架下做出的具体设计。

2

超长期投资是思考的起点

而不是持有的结果

好买:您提到超长期投资,但问题在于,有时看一个公司的时候,很难能够看很长的时间,事情一直在发生变化。某个时间点,你去看五年维度下上涨的逻辑是正确的,但回过头,你会发现可能这些逻辑并不能延续。

罗晓春:对,很多事情会持续变化,投资中面临的一个很大的障碍就是不确定性,应对的办法有以下几个。

首先,我们说的超长期并不是从结果的层面来回溯,而是在思考问题的时候就应该秉持一个超长期的时间维度作为思考的起点。同样一件事情,从不同的时间维度思考,得到的结果往往也截然不同。同样一个事情对于投资标的来说,短期和长期的影响也有可能完全相反。

其次,我们在坚持长期思考问题的过程中,必须承认事情是随时都会发生变化的。每一个长期都是由短期组成的,虽然我在投资层面看得很长远,但研究员在做研究的过程中必须保持敏感,要对投资标的基本面的变化保持尽可能紧密的跟踪,根据每一个变化做长期价值的思考,这才是正确的投资方法。

我们有持有长达5年的标的,也有第二天就卖掉的标的,但这都是超长期价值投资。持有的期限本质上不是拍脑袋决定的,这是由投资标的的基本面决定的。它足够好,而且一直都很好,那么即使涨幅很大,也没有理由卖掉它;如果它今天还很好,但明天因为一个什么事情变差了,那也只能把它卖掉。这并不冲突,是一致的。

再次,我们也会犯错,这个问题怎么解决呢?这就需要足够的大概率和非对称,也就是我们的方法论。工程学上称之为安全边际,后来被投资学借用了过来。简单而言就是希望标的具有如下特点:当判断正确的时候,个股大概率会上涨且涨幅巨大,而当判断错误或者黑天鹅事件发生的时候,它下跌的概率小且跌幅有限。

把具备这种特点的投资标的构建成一个组合之后,随着时间的拉长,无论短期影响股市的因素如何演化,最终大概率会发挥作用。时间这个奇妙的维度,最终会把大概率变成高胜率。

好买:所以超长期的投资并不等于一定要超长期的持有,它只是我们研究公司价值的一个基本出发点。

罗晓春:我们如果觉得公司未来的价值相对于当前的市场价格还有足够大的上升空间,那么在综合考量风险收益比的基础上,会倾向于持有上市公司的部分所有权,即部分股票,等待价值兑现的过程。

但买入一个标的,不仅它本身要具有价值,价值还需要能在不远的将来得到兑现。

好买:能给我们举个例子吗?什么样的标的是属于有价值但是价值没有快速兑现的。

罗晓春:比如某只研发驱动的公司就是这样。它未来可能创新的产品品种繁多。但这家公司最大的问题在于研究的领域过于分散,摊子铺得太大,一直没有形成拳头产品。如果专心单做某一个产品,那么它的市值可能会迅速提升,这就是它的价值。不过它远没有把真正的潜力和价值释放出来,所以我们就对它进行了长期的跟踪。当然如果期限够长,比如二十年,它也能给我们赚很多钱,但我们还是要讲究资金使用效率的,所以像这样的情况,我们只会跟踪不会买入。

我们希望能够在至少未来三年兑现出一倍以上的涨幅,享受上市公司股价上涨这一最美好的阶段,提高投资资金的使用效率。

所以在价值兑现的时间点选择上,我们也会从基本面的变化中去综合考量。比如有些资产我们知道它是被低估了,但它始终都很低估,这种情况我们可能就会选择保持跟踪但不去买,直到它发生一些重要的变化,比如把非核心业务剥离掉更加聚焦主业、更换了我们更有信心的高级管理层等等,让它被低估的价值在未来可以被加速地兑现出来。我们把这个叫做痛点,如果没有这个点的话,我们是不会买入的。

好买:您是通过什么样的机制去发现公司的价值?

罗晓春:我们对价值的理解不是静态的、僵化的,不是以PB或者PE的高低为标准,而是在充分理解了整个上市公司的商业模式之后,对其应该拥有的市值的描述。

具体来说,就是把上市公司真正当作一门生意,考虑围绕其价值的方方面面。在通盘考虑了这门生意的业务模式、竞争格局、发展前景和管理层意愿等之后,得出整个上市公司应该拥有的市值,再来和现有的市值进行比较。

任何一个公司能走远,第一个因素是要有好产品,第二个因素就是如何利用你的产品去达到你的目的,同时你的目的又是什么?

举两个医药公司的例子,A公司和B公司刚上市的时候市值是差不多的,但A公司把大量的钱投入研发当中,很前瞻性地做出了这样的部署,而B公司则是选择不断扩大自己的原料药生产线,尽可能赚更多的快钱,最终积累了十几年现在的差距就非常大了。

目标的长远与否在某种程度上和把产品做好的意义是不相上下的。我们去考察一个上市公司管理层时,就要去理解他们真实的想法是什么、想把上市公司引向何方、最终的目的在哪里。是想把股价拉高了跑去质押或者清仓式减持,还是说是一个很有理想的公司,目标是成为中国乃至全球最好的公司,对于长期的投资逻辑来说,这里面的区别是非常大的。

好买:您如何看待个股和宏观的关系?在个股分析上,您会看宏观的影响吗?

罗晓春:我们对价值的理解,都是从最本质的角度出发思考问题的。也就是说,如果这个标的的价值影响因素有宏观的因素,研究员就必须去分析宏观因素,如果说个股和宏观相关度比较高,我们就要重点看宏观,比如研究银行不可能不看宏观,研究保险也不可能不看宏观。

好买:最近市场上有很多讨论,某些热门的优质公司估值是不是很高了,您怎么看待这个问题?

罗晓春:我觉得市场上现在还是有相对被低估的公司,同时也有一些估值相对合理的公司,也还有一些可能被适度的短期稍微有点高估的公司。但如果一家公司处于这三种情况的话,还是都值得持有的。

这里面,第一种、第二种情况就不再重复说了。第三种情况,我们站在今年的角度来看可能被高估了20%、30%,但优质的标的拉长了看,现在的估值也许到后年就是被低估了的。

我们的产品设计是6年,那从6年的周期来看,可能反而是严重被低估的情况,而短期的市场情况又往往是最难预测的,市场有时会呈现一个3-5年的价值兑现路径,但如果熊市里市场很悲观,那也许一个季度不达标就会被砸得非常凶。

所以,我的建议还是看长一点,三天的维度、三个月的维度、三年的维度、三十年的维度,得出的结论都太不一样了。对于汉和来说,目前为止还没有这样的困扰,站在今年来谈论今年有没有被高估,对我们来说,意义不大。

3

基金经理要有适度的钝感

但管理公司要有足够的敏感

好买:在您看来,私募基金管理人和投资者之间,最理想的关系是什么?

罗晓春:相互信任。

汉和的第一只产品从成立到现在7年左右的时间,为投资者创造的费后回报超过5倍,但在最开始的18个月表现非常一般,而且还跑输了指数,当时如果和公募基金对比,只能勉强排在1/2的位置。

如果投资者对我们不够信任,那他在第18个月很有可能就会做出赎回的决定,在我们业绩最差的时候卖出了我们的产品。回过头来看,为这份不信任付出最多损失的,却是客户。

所以这也是我们在最开始就要发三年期产品,现在要发六年期产品的原因。我们希望投我们的客户,是能真正信任我们的客户。当投资者真正信任管理人的时候,从长期来看,是非常容易得到一个很好的结果的,当然这个前提是要选对人。

好买:在汉和,基金经理和研究员的关系又是怎么样的?为什么您从一开始就决定要走研究员自主培养的道路?

罗晓春:作为一个资产管理公司,如果你要做得足够大、走得足够远,必须保证你在一个相当长的时间——三十年、五十年里,对工作保持新鲜感,维持一个很良好的状态。如果不是这样的话,光靠基金经理自己废寝忘食,每天跟踪100个股票,这条路是走不长了,这就决定了要构建一个研究团队来支持你。

但这里有一个很多基金经理都面临过的悖论:如果研究员比我强,为什么要听我的?如果我比研究员强,我为什么要听研究员的?为了解决这个问题,我的一条出路就是“让研究员成为你自己”,在同样的框架下,不断地去拓展我们研究能力的触角。

一个团队要有战斗力,在我看来,思想的统一非常重要。所以,汉和招的人基本上都是没有资本市场相关从业经历,但拥有很好的学术背景、非常聪明的同学,经过我们的自主培养,逐步接受我们的理念和方法,最终达到投资理念层面的高度一致。这就意味着,当他们能够达到与我相接近的水平时,汉和的能力圈就放大了,这样的体系持续下去,团队的战斗力就会达到几何式的放大。

在实际的分工上,汉和的研究员最主要的工作就是做好研究,对研究的过程负责。如果事实证明一个行业确实没有机会,研究员把所有工作都做得很好,然后告诉我没有机会,他就是一个非常优秀的研究员,因为他的结论能够帮助公司的组合避免买入了不符合我们投资理念的标的,规避了相应的风险,那么他的绩效考核就不会很差。

而我作为基金经理,是投资上的最终决策者,对一切结果负责。要想成为优秀的基金经理,至少要在这个平台干10年以上。这不是我危言耸听,而是很多个股的涨跌看似是很简单的逻辑关系,但如果没有经历过市场的牛熊,你是无法深刻地去理解这个逻辑的。

几年前,我们有一个研究员特别不看好我们重仓的个股,他有自己的理由,我也能理解他犯的这种错误——估值贵,利润释放要等很久,增速会放缓。这些理由听上去都是很有道理的,但市场不是这么思考问题的。市场考量的点在于,这家公司临近新产品释放点,如果新产品的释放是顺利的,市场可能不仅不会看短期的利润,还会快速抬高它的估值水平。事实最终也证明我的判断是正确的。

但我也很清楚,这个思辨能力不是一个入行五年的人就能具备的。研究员没有这样的经验,我也不会对研究员有这样的苛求。

好买:在汉和,您同时是一个基金经理,也是一个资产管理公司的管理者,对于这两种身份,您觉得分别需要具备怎样的品质?

罗晓春:这两种身份有共性的地方,也确实又有不是共性的成分。

共性在于,首先价值观要正,其次坚韧。因为不论是作为创业者,承受企业发展的波折,还是作为基金经理忍受短期业绩的波动,都要有强大的精神。第三就是能力要强,能力不强什么都是没有的。

不一样的地方在于,作为基金经理,有时候要有适度的钝感力,要能够做到抓大放小。如果你对市场上的每一个细节都过于敏感,今天要给出一个反应,明天要给出一个反应,天天揪着投研要开大会,是很难做好投资的。

但是作为一个企业的管理者,其实反而要相对敏感,在企业的管理上一定要把细节也做得非常好。不然总是抓大放小,公司的团队建设可能就不行,员工的流失率就会很高。而在管理上,首先在投资研究上,我们会给新入职的研究员一本非常细节的研究员手册,非常完整的培养流程,然后用双导师制度,给每一个新人研究员配两个指导老师,来落实整个培养过程。在这种体系下,研究员会非常清楚自己每时每刻该干什么。

另外,汉和给员工非常好的当期收入让大家觉得有前途,在办公条件、差旅标准上也给到了员工最好的条件,让大家喜欢这种工作氛围和对未来的希望,因此我们的员工队伍也十分稳定。

4

“我不是被命运推着走的人”

好买:在理念的形成过程中,哪些人的书籍对您影响比较深刻?

罗晓春:影响最深的肯定还是那几个人:沃伦·巴菲特、查理·芒格、菲利普·费雪,还要加上另外一个完全不一样的人,交易天才利弗莫尔,这几个人给我印象最深。

利弗莫尔的本质思路与汉和的超长期价值投资有很多共性。举个例子,他专门强调说,如果方向是对的,就一定不要在其中做波段。这个和价值投资本质上其实有很多的共性。

利弗莫尔的很多想法其实与我们现在所谓的超长期价值投资一点不矛盾,他很看中基本面,他说:“我永远不会基于没有基本面的事情纯粹去赌个筹码。”有基本面,守住头寸,忽略期间所有小的扰动跟波动,最后赚到大钱。

他的这个投资思路让我印象很深,因为当我发现最大的投机分子跟最注重价值投资的人想法是一致的时候,我就知道这个想法一定是对的。

其实我真正常看的书大概也就七八本,但这七八本每本我都读了二十多遍。

有几本书写得很好,如《聪明的投资者》、《战胜华尔街》、《股票大作手回忆录》等等,查理·芒格的很多大学演讲也非常好。还有一本特别好但读起来比较枯燥的书,就是巴菲特的《致股东的信》。

不论哪本书,其实我现在读和早几年读感受都是不一样的。除非我的思想境界已经和作者一样高了,但实际上还并没有到巴菲特、芒格的高度。那么有一些以前觉得自己懂了的东西,其实随着自己的进化就会发现只是似懂非懂,现在会比以前更懂了。

好买:您认为,汉和的模式,有可能在其他私募身上被复制吗?

罗晓春:坦诚一点说,可能会显得不那么谦虚,但我确实觉得很难被复制。

难点在于,从1998年想做投资这件事开始到现在已经22了年。如果一个人是22年前就打算做这件事,并且这22年来一以贯之,无论面对什么样的困难,都坚定不移地往这个目标上走,你锻炼出来的能力、背后的精神力量,和很多被命运推着走的人是不一样的。

我2001年研究生毕业,本科在清华读的力学,研究生在上海交大读了电子工程,虽然我的学校背景非常好,但学的都是电子类的专业。如果我要去微软研究院、IBM这些公司是非常容易的,但我就是想做投资,偏偏那个时候几乎没有门路。因为当时公募基金很少,只有老十家,券商研究所最开始也只要学金融的人去当卖方研究员,所以我其实毕业即失业,晃荡了三年的时间,不断地再就业,去了很多跟二级市场相关但当时名不见经传的小公司,但最终也都让我非常失望,干不了很长的时间就走了,到最后甚至非常绝望。

在这个过程中,我不是被命运顺水往前推的人,而是对抗过很深的绝望。包括创办汉和,我们选择在一条前无古人的道路上摸索,整个团队在发展过程中,也碰到了非常多的艰难困顿,比如最开始几乎所有人都不相信我一个券商研究员可以直接干私募,在这个过程中我们会演变出很多集体的战斗力和想法。

我的整个成长路径,以及汉和走过的路,在某种程度上就意味着我们背后的精神力量会非常坚韧,对事物的分析程度也会非常深入。

这样的路径,我确实觉得会比较难复制。

好买:我们觉得汉和厉害的地方在于从一开始就抓住了投资的实质,就是买公司。实际上,这个说起来很容易,真的很多年一直这么干的人却不多,里面有现有考核机制、早期思维定势等等各种因素。我们比较好奇的一点就是,您是怎么能够在做投资的一开始就找到这个核心的点。因为在我们的经验中,这其实需要很长时间的实践才能都有深入骨髓的认知。

罗晓春:我觉得这就是榜样的力量,我经常讲巴菲特老人家确实在精神上给了我非常巨大的震撼和鼓舞。即使在最困难的时候,我也从来没有怀疑过他的这些想法,只是觉得应该是我自己做得是不到位。

这些榜样的力量是无穷的,某种程度上,沃伦·巴菲特、查理·芒格这几位,都不能叫投资大师,对我来说,是投资的圣贤。如果没有他们的这些原则和方法,我觉得我很难从一开始就有这种精神力量坚持去做这些事情。

想想98年的时候,我看上市公司的年报,简直就没法看,它们就是报纸上的一个豆腐块;一个生产车间都能上市,大部分还都是关联交易,资产都不完整。那个时候,去看价值,就觉得人要疯了。如果不是这些榜样的存在,我当时可能看一眼年报就要放弃了,得出结论:中国市场不适合做价值投资。

但是,好在他们一直给了我很强的信念。所以说,这22年来虽然很多东西是一点点琢磨出来的,但整体的精神实质一直都是围绕着怎么样去把企业看懂的这个核心来做的。

5

写在最后

少年时代的罗晓春是一个军迷,中国军事史那些巨大的牺牲,无数知耻而后勇的浴火重生,对罗晓春价值观的形成产生了深刻的影响。

2019年2月的年报上,巴菲特写道:到今年3月11日,是我首次投资一家美国公司77周年的日子,那一年我11岁。而美国已从当时400万、约占世界人口的0.5%,发展成为世界上最强大的国家。我们管理的基金的成功在很大程度上只是“美国顺风车”的产物。

过去的十多年,在A股市场,也涌现了一批坚持看多中国、做多中国而取得长期优秀业绩的明星基金经理。罗晓春是其中之一。而又因为他偏执、纯粹和直接的性格,汉和也成为国内如今众多私募当中,色彩最鲜明的一个。这种另类的色彩,也成为了他们和资金进行双向选择时的一条清晰分界线。

很多人问他,汉和在三年期产品胜率已经100%的情况下,为什么还要延长到六年期的锁定期。

罗晓春回答,“过去三年的胜率是100%不等于未来三年还能够达到100%,二级市场最终是一个长周期的事情。我们希望每个客户如果有一天和汉和结束合作关系,都是一段美好的姻缘。但最终,无论是三年还是五年还是六年的锁定期,本身差别不大,最重要的是,客户能够信任我们。”

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