战略配售基金投资价值分析——ETP专题报告系列

战略配售基金投资价值分析——ETP专题报告系列
2020年06月30日 22:45 新浪财经-自媒体综合

大讨论:近期,爆款基金频现引起各方关注,爆款基金是否有利于行业发展?是否有利于基金投资者?

来源:华宝财富魔方

1. 战略配售基金简介

公募市场6只战略配售基金成立于2018年7月5日,总募集规模1049.19亿份,6只产品的设立初衷主要是投资代表新经济的优质创新企业发行的战略配售股票及CDR,在支持上述企业发展的同时也为大众分享新经济优质创新企业的成长红利提供工具。考虑到独角兽企业上市进程及可投资标的数量问题,6只战略配售基金均设计为灵活配置型基金,根据基金合同规定,在封闭运作期内股票投资占基金资产的比例为0-100%。

在运作形式上,上述6只产品均采用3年封闭期的管理方式,产品满3年后自动转型为LOF基金,在3年封闭期间,每隔6个月受限开放一次,开放期间仅接受个人投资者的申购,但不接受赎回。

当前6只战略配售基金均已在交易所上市交易,2020年以来6只基金日均成交额均在千万以上,其中,南方配售和易基配售成交相对活跃。

相较于传统的封闭式基金,战略配售基金在产品设计和投资标的上具备一定的差异性:

1)低费率特征显著:费率水平显著低于市场上已有的封闭式基金,年管理费和托管费合计仅0.13%;

2)权益方面的投资标的有所区别:主要参与相关个股的战略配售,且相较于传统打新基金战略配售方式有优先获配权,另外会有部分权益仓位进行普通股票投资和一级市场打新;

3)估值特异性:战略配售仓位具有至少1年的锁定期且在锁定期内采用流通受限股的估值方式。

2. 战略配售基金投资价值分析

2.1. 战略配售基金历史业绩

从截至2020年6月15日的历史业绩来看,成立以来添富配售基金收益相对领先,年化收益率8.72%,同时波动率较高,年化波动率4.76%,对产品的夏普比率有一定拖累;各期权益仓位始终处于最低水平的嘉实配售基金收益相对落后,成立以来年化收益率5.31%,同期年化波动率3.41%;招商配售则体现出较高的夏普比,该基金成立以来年化收益率6.51%,年化波动率2.60%。6只战略配售基金成立以来回撤水平控制在5%以内。

分年度来看,在6只配售基金中,招商配售基金在2019年和2020年以来的波动率均处于较低水平,且回撤最低,体现出“低波动、低回撤”特征,该基金各期权益仓位水平仅高于嘉实配售;易基配售和嘉实配售则相对“高回撤、高波动”;2020年以来添富配售、嘉实配售和易基配售3只基金的高波动可能与其权益仓位较高有关。 

为了更为直观的评估战略配售基金的业绩,将其与市场中的灵活配置型基金及混合二级债基组成的样本进行对比,对标样本筛选标准如下:

在2018年9月底之前成立的灵活配置型基金及混合二级债基;

考虑到战略配售基金的历史权益仓位水平,选择2018年年底以来季度仓位最大值始终在32%以下,且季度仓位最低值在5%及以下的灵活配置基金和混合二级债基作为“对标样本”;

考虑到战略配售基金的风险水平,在第2)步的“对标样本”中进一步选择2019年以来、2019年、2020年以来年化波动率分别在2%-5%、4%以下、3%-8%且2019年以来最大回撤在5%以下的标的作为与战略配售基金“同风险等级的对标样本”。

根据上述标准筛选得到的对标样本共270只,同风险等级对标样本共计102只。

将战略配售基金的历史业绩与上述样本进行对比,结果如下:

可以看到,与对标样本相比,战略配售基金的收益和风险基本均处于后50%区间,即使与同等风险等级的样本中,配售基金的收益率也并无明显优势。2019年以来6只战略配售基金的年化收益中位数约为5%,同期对标样本年化收益中位数7.01%、同风险等级对标样本年化收益中位数6.86%,对比而言,战略配售基金的收益落后约2%的水平。

2.2. 战略配售基金折价分析

当前6只战略配售基金的年化折价在3.61%-4.63%之间。由于配售基金持有的战略持仓按照流通受限股估值方式采用一定的折扣率进行估值,根据2020年1季报披露的估值折扣水平测算,截至2020.06.15,战略配售基金的真实年化折价率在4.34%-5.25%。

参考封闭式基金到期折价收敛水平来看,战略配售基金在2021年7月到期时折价大概率无法完全收敛,假设到期时折价收敛至1.5%,则当前战略配售基金存在约3%的折价安全垫。

另外,战略配售基金的费率水平偏低,管理费和托管费合计费率为0.13%/年,同期对标样本的管理费和托管费合计中位数水平为0.80%/年,即战略配售基金存在约0.67%的费率优势。

2.3. 战略配售基金债券持仓分析

从债券仓位来看,6只配售基金中,华夏配售偏好维持较高水平的债券持仓,根据定期报告披露信息测算,其债券部分的杠杆在1.33倍到1.50倍之间;除华夏配售外,嘉实配售、添富配售的债券仓位也处于较高水平;而上交所上市的3只配售基金——南方配售、易基配售和招商配售的债券仓位相对偏低,且杠杆水平不高,招商配售债券部分基本无杠杆操作。

久期方面,华夏配售债券组合久期长于其他配售基金,易基配售的债券组合久期偏短,6只配售基金债券组合久期由高到低排序依次是:华夏配售>添富配售、招商配售>南方配售、嘉实配售>易基配售。

从券种配置来看,南方配售、易基配售的债券持仓以同业存单为主,企业债和中期票据占比较低,而添富配售和南方配置中,企业债和中期票据的权重则偏高,尤其是添富配售,其2019年年底和2020年一季度债券持仓以企业债、中票和金融债为主,其中,企业债在债券持仓中的占比在60%左右。

综合来看,6只配售基金债券持仓特征如下:

2.4. 战略配售基金权益持仓分析

根据测算,6只配售基金自成立以来累计新股获配仓位(剔除战略配售持仓)在0.4%以下,且按照首日涨跌幅(剔除有锁定期的打新股和上市首日未卖出新股)测算的打新收益增厚在0.5%以下,可以看到由于配售基金规模较大,打新带来的收益增厚有限,故下文仅对配售仓位和普通股票投资仓位进行分析。

从权益持仓来看,6只配售基金也存在较大差异:

华夏配售:成立以来无普通股票投资和打新操作, 2019年7月以来相继参加中国通号中国广核邮储银行京沪高铁的战略配售,2019年一季度末其战略配售仓位为19.77%;

嘉实配售:自2019年12月以来先后参与邮储银行和京沪高铁的战略配售,2020年该基金增加了普通股票投资,截至2020年一季度末,其战略配售仓位11.66%,普通股票投资和打新股仓位约15%;

添富配售:2018年以来先后参与中国人保、中国广核、邮储银行、京沪高铁的战略配售,2019年11月中国人保解禁后减持相应持仓,当前仅有中国广核、邮储银行和京沪高铁3只个股的战略仓位,截至2020年一季度占比14.54%,此外,2019年四季度以来增加了普通股票投资,一季度末期普通股票和打新股持仓约16.51%。 

南方配售:权益持仓以战略配售为主, 2018年以来先后参与中国人保、中国广核、邮储银行、京沪高铁的战略配售,2019年11月中国人保解禁后完成减持变现,截至一季度末战略仓位18.94%,另外有少量普通股票和打新持仓,约4.17%。

易基配售:2018年以来先后参与中国人保、中国广核、邮储银行、京沪高铁的战略配售,2019年11月中国人保解禁后并未减持相应个股,截至一季度末战略仓位19.16%,普通股票投资和打新股仓位合计约7.35%。

招商配售:2018年以来先后参与中国人保、中国广核、邮储银行、京沪高铁的战略配售,2019年11月中国人保解禁后部分减持相应个股,截至一季度末战略仓位13.51%,普通股票投资和打新股仓位合计约5.79%。

截至2020年6月15日,配售基金通过配售持有的5只个股中,中国人保、中国通号和京沪高铁均相对其配售价格保持正收益,且涨幅跑赢同期的沪深300、中证800、申万行业指数。2019年11月16日中国人保战略配售股解禁,截至解禁时点,其相对配售价格的累计涨幅高达138%,同样跑赢市场指数。截至6月15日,中国通号虽然相对配售价格保持正收益,但跑输市场指数,邮储银行则相对其配售价格下跌15.27%,即战略配售基金的配售仓位并不能保证100%正收益,还需要看相应个股所属行业板块的成长性及个股配售价格的高低。

从2020年1季报公布的前十大重仓股来看,添富配售基金的普通股票持仓主要分布在科技、医药生物和食品饮料板块、嘉实配置1季度增配的普通股票主要分布在金融地产和食品饮料板块,在科技板块持有盈趣科技(1.50%);南方配售1季度末重仓股中普通股票仓位较低,主要分布在科技、消费(食品饮料+家电)、地产和科技板块;易基配售1季度末重仓股中普通股票仓位主要分布在食品饮料、家电、地产板块;招商配售1季度末普通股票仓位主要分布在医药生物、家用电器、和非银金融板块。

整体来看,6只战略配售基金的权益持仓主要特征如下表所示

2.5. 战略配售基金业绩拆分

根据年报和半年报披露的利润表对6只战略配售基金2019年度的业绩进行拆解,结果如下:

可以看到,债券票息收益是战略配售基金的主要收益来源,其中,华夏配售的票息收益贡献高于其他配售基金,一方面是由于该基金债券仓位较高且有杠杆操作,另一方面也与其债券组合的久期偏长、且信用风险暴露较高有关,这也同时导致其在2019年下半年的债券资本利得部分贡献较多的负收益。除华夏配售以外,嘉实配售和添富配售、易基配售的票息收益贡献也相对领先,招商配售的票息收益贡献较低。

在权益投资方面,2019年上半年配售基金的股票收益主要由其战略配售仓位的资本利得贡献,华夏配售和嘉实配售在这一时期未参与战略配售因而权益部分基本无收益贡献。2019年下半年,华夏配售、易基配售和南方配售股票收益贡献相对领先,而嘉实配售权益仓位偏低,且参与的战略配售项目较少,股票收益贡献并不突出,添富配售和招商配售的股票收益贡献则主要受到公允价值变动项的拖累,前者在2019年四季度增加了较高仓位的普通股票投资,后者以战略配售持仓为主,且两者在中国广核的配售中获配仓位均较低,8月份中国广核上市初期带来的收益增厚相对有限。

3. 战略配售基金标签总结

综合来看,战略配售基金自2019年以来的收益相比对标样本的年化收益中位数落后约2%,考虑到其当前折价可以提供约3%的安全垫,战略配售基金仍具有一定的可投资性,同时需要注意:1)相比普通二级债基和低仓位灵活配置基金,战略配售基金可以参与个股战略配售,且相比打新在获配额度上具有优势;2)6只配售基金的战略仓位并不一定能够在解禁变现时提供绝对的正收益,且配售仓位主要集中在金融、交运、公用事业等板块,板块成长性相对有限;3)若配售基金继续增加对二级市场个股的权益仓位配置的可能性,其波动性和回撤水平也将相应放大。

6只配售基金的特征如下表所示,华夏配售基本不参与普通股票投资,类债属性更为明显,从历史业绩来看,其波动和回撤也相对偏低,适合相对保守的投资者;添富配售在保持高债券持仓的同时,其配售仓位偏低,但普通权益投资仓位偏高,且主要分布在科技、医药、食品饮料等长期高景气度的板块,适合风险偏好相对较高的投资者。

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