No.3 三个问题快速了解监管新时代的固收2.0投资

来源：好买臻财VIP

“固收2.0产品有哪些优势?买传统的征信类项目好还是买消费金融这些小额短期的固收好?”

“传统的政信和地产项目是不是比现在一些另类固收更优质?”

当固收类投资早已迈进2.0，很多投资者对固收的认识还停留在以政信等传统项目投资为代表的固收1.0领域。而且，伴随着刚性兑付的打破，我们在固收1.0时代惯用的投资逻辑早已不适应当下的市场环境，甚至会成为我们投资上的羁绊。

今天我们试图用三个问题帮广大投资者认清固收投资领域的新变化，希望你能有所获。

问: 现在大家都在说固收1.0、固收2.0，固收1.0是不是就是指我们常买的地产、政信项目?这类产品是不是更优质些?

答：相比固收2.0，固收1.0是市场上比较多、大家比较熟悉的产品。固收1.0主要包括：政信项目、地产项目、机构信贷(传统固收的机构信贷主要指上市公司信贷)、标债产品。在好买，固收2.0的主要产品分为四块：消费金额、供应链金融、股权+、机构信贷(包括一些没有上市的实力强的交易对手的信贷)。那么是不是像地产和政信类项目的固收1.0就更优质呢?并非如此。

过去几年，由于刚性兑付的存在，大家买的政信、地产等固收1.0产品出现违约的情况很少，所以很多人就误认为只要是这种产品类型就一定很优质。而伴随着金融去杠杆、刚性兑付的打破，固收产品的筛选逻辑正在发生变化。未来在选择产品时，相比产品端，资产端将越来越重要。

具体怎么来理解呢?大家之所以认为固收1.0比较好，主要是因为这类产品大多数是由信托公司、基金子公司、券商资管等机构发行，借款方多是政府、上市公司、高歌猛进的房地产企业等。而且有些投资者还会说，“你看这还有土地抵押，肯定靠谱”。诚然，这有一定道理，但却显得“片面粗暴”。

在过往的固收产品筛选上，大家非常关注管理人的品牌，相信管理人会刚兑，大家觉得主动管理的信托不会有风险。对于管理机构潜在刚性兑付实力的迷信，让很多投资者忽视对底层资产资质的审查。而最近我们看到信托违约力度也在加大，监管禁止金融机构刚性兑付。

在这样的背景下，管理机构品牌的优势在消失，我们会因此更加关注实质的底层资产好不好，这比管理人是不是有刚兑能力显得重要。另外，过往大家对资产底层的认知也存在不足，迷信上市公司、国企、政府或金控集团，缺少对于资产底层融资方经营业绩与业务模式的了解。比如像金控，通常情况下资产不错，但是负债端往往错配比较短。它买了很多股权类很好的资产，它借钱每半年就要还一次，这种容易出现流动性的问题。再者就是过往大家都很偏爱有抵押的产品，普遍认为有抵押的产品就比没抵押的更好，就看不上单纯的信用类融资，这种认识也是有误的。还有就是忽视产业周期、区域经济风险造成的系统性风险，以及盲目跟风，追逐市场热点产品，这里就不再详细解释了。

未来，我们认为固收产品筛选逻辑将发生这样的变化：

1、产品结构辩证看：不过分迷恋金融机构隐性“刚兑”，重点从发型机构转向实际底层资产。

2、会从关注资产价格到更关注现金流：未来在筛选产品时，专业机构会逐步从关注抵押率到关注资产未来现金流、行业发展，关注新模式新产业。有时候我们看到一个抵押物可能估值1个亿，以5000万抵押给管理机构，抵押率看起来不高，挺好的。假设抵押物是个在建工程，那万一违约了，我是把房子造完卖掉还是找个代理公司给卖掉，这些都是个问题，中间会很复杂，后续的程序也会很多。但如果底层资产现金流很充足，它有足够的钱来偿债，有没有抵押物也就不重要了。所以，我们过去看重抵押物的思维方式在未来可能不大适用。

3、企业信用定价会更加市场化：债券发行逐步市场化的过程中，固收产品的筛选上也会更关注信用资质优企业的灵活信贷需求。

4、越早布局的机构收益可能更高：发行固收产品的机构不仅限于信托、基金子公司等，将会有更多的机构参与。那么机构资金规模性参与会降低领域的资产回报率，如果能提前布局就更有机会获得超额收益。

所以，产品是不是优质，重点不在于是哪家机构发行的，是国企还是上市公司，有没有抵押，核心在于资产本身。

问：外面固收产品非常多，好买这边固收产品类型都有哪些?像一些风险高、收益也很高的个人垃圾债产品，好买在这块有没有一些错位优势?会不会发类似的产品?

答：好买固收类产品主要有消费金融、优质地产、供应链金融、股权+和另类和机构信贷等几种类型。这里大概说下这几种资产的特征。 

消费金融主要是小额分散资产包，可以防范集中投资风险，满足低风险需求。好买目前消费金融的项目合作方不是互联网巨头重金参与就是持牌的。地产项目上，我们主要选择排名前30以内的优质开发商作为交易对手，具有较好的抗风险与融资能力。

供应链金融的产品主要是期限匹配的短周期产品，往往是一年以内的供应链应付款对应一年以内的产品档期，这样错配的风险非常小。

股权+与另类项目是一些长期限的夹层、并购开发、混合投资基金，期限稍微长一点。比如我们买房地产的固收收益一般8%左右，地产商本身也有一定的超额利润，是否可以让它们把利润分享一部分?这是我们地产并购基金当中会并购的。

机构信贷项目上，我们会选一些财务实力较强的交易对手，去寻找一些没有上市但优秀公司的借贷项目，看他们有没有错位情况下的信贷需求。这是好买目前固收产品的主要类型。

您提到的高收益的垃圾债产品，它非常依赖于管理和主动管理的能力，而能力主要是指债券挑选的能力，但作为出能力的人，肯定会在中间赚取较大的利润率。我只能说有限度的去做。好买是财富管理机构，我们负责挑产品和管理人，不直接做特定的小的资产，如果是全国性的房地产开发商或者AA级的金融债发债主体，我们会和它直接做一些资产。

问：固收2.0有哪些特征和优势?收益和风险怎么样?

答：前面说了固收2.0大概的产品类型，从中大家可以感到有一些基本的特征，比如小额分散的项目,比如混合投资,像股权+类的项目会打开一个浮动收益,比如会关注实质定价，会更加扎根财务分析。

先说下小额分散。过往比如一家企业有一笔2亿的应付款，票据都确认好了，你把这个变成一个资产，操作起来很简单。但是万一这家企业违约了，风险就非常大。但如果同样是2亿总额的应付款，但是里面包含了上万笔的小额贷款，它们合起来组成了一个资产包。假定这些企业放款利率20%，融资成本10个点，不考虑运营成本，即使没有增信，8%的坏账可以靠自己的资产包解决。也就是说，这是一个资产包的组合，即使里边有8%的企业违约了，10%的融资成本仍然可以兑付完，这就是我们认为小额分散非常大的优势，天然坏账的冗余。当然这也意味着要花更多的精力来看这些资产，需要持续不断的跟踪，操作更麻烦。不过，如果一些不良率可以控制在5%以内，外部融资可以持续发放贷款，这样的信贷资产包对于坏账以及对于经济危机的抗风险能力也会比单一企业信贷资产强。

再来说混合投资。小额分散主要控制产品的下行风险，而混合投资则可以获得更好的收益上行空间。传统债券投资更专注的是实物资产的管控，按照约定收益率对付，但如果股债混合，那我们就可以获得收益率的上行，拿交易对手一部分的股，债券兑付完之后，部分股权向上的浮动收益是可以获得的。尤其是好买的合作伙伴本身属于还在成长期的公司。所以我们觉得股债的混合投资可以帮助投资人获得在同样安全边际下更好的上行空间。比如我们可以搭出一个同样是7%/年的固定，但是可能会对应2到4个点的股权收益上行空间。

还有就是固收2.0会更关注底层资产的情况，比如分析财务状况和市场趋势。看财务数据是必须的，不过财务数据更多反映过往，我们更关心的是这个企业本身的商业逻辑，能不能在新的市场变革当中持续存在。2014到2016年违约主体很明显集中于机械设备、采掘、化工和建筑。到后来供给侧改革，就是趋势的多样化。这个过程当中，管控好企业的财务，专款专用，仍然可以非常大的降低这方面的风险。

投资中，大家都希望期限短、收益高、风险低，但要想使三者处于极端，这不可能。为了使得这三者达到一个更好的平衡，这是好买固收2.0产品要解决的问题。整体看，我们的固收2.0更注重安全边际，比如小额分散，同时寻找超额收益，比如股债混合，另外是通过一些错位机遇提前布局提高收益，风险收益性价比较高。

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