鱼跃医疗失速

来源：阿尔法工场

导语：无论是二级市场还是业绩状况，鱼跃医疗均要逊色同行，失速背后究竟发生了什么？
2019年以来，医疗器械行业走出了不少牛股，其中最为耀眼的迈瑞医疗（SZ:300760），其2019年以来涨幅接近80%，市值逼近2500亿元。 然而，鱼跃医疗（SZ:002223）作为同行业内上市公司，表现却是毫无亮点可言，无论是二级市场还是业绩状况均要逊色许多。失速的鱼跃医疗究竟发生了什么？ 
应收款大幅增加

2019年前三季度，鱼跃医疗实现收入35.56亿元，同比增长11.82%；净利润7.13亿元，同比增长13.51%。 相比往年，鱼跃医疗增速明显放缓。财报显示，2015-2018年，公司收入同比增速分别为25.09%、25.14%、34.14%、18.12%，净利润同比增速分别为22.67%、37.3%、18.45%、22.82%。 反观同行业内的代表上市公司，不少表现均好于鱼跃医疗。比如，迈瑞医疗体量要远远大于鱼跃医疗，而前者增速仍显著高于后者。财报显示，2019年前三季度，迈瑞医疗实现收入123.79亿元，同比增长20.43%；净利润36.71亿元，同比增长26.74%。 更值得警惕的是，在收入放缓的同时，鱼跃医疗应收账款却出现大幅增长，2019年三季度末相比上年同期增加39.91%至14.82亿元，远远超过收入增幅水平。 对此，鱼跃医疗在2019年三季报中解释称，主要是公司上年年末基数较小且销售规模逐渐加大所致，应收款的账期均合理可控。这个解释很难站住脚，如果应收款和收入增幅保持一致，上市公司可以说是因为销售规模加大所致，但鱼跃医疗很显然不属于此类情况，其应收账款增幅远超收入增幅，这只能表明公司采取了更加激进的赊销政策。 这不是一个好的信号，改变授信对企业是件大事，企业不是银行，手上资金过于充足或过于紧张都不正常，前者会造成浪费，后者会增加风险。除非有足够理由，任何一家企业都不应随意改变自己的授信政策。 如果没有更加激进的赊销政策，那么，鱼跃医疗2019年前三季度的营收很可能连10%的增长都没法实现，甚至有可能出现负增长。这背后传递出来的经营信息就是，公司产品竞争力极有可能在持续下降。 鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品及相关医疗服务为主要业务的公司，产品主要集中在呼吸供氧、血压血糖、康复护理、医疗急救、手术器械及提供医院消毒感染控制解决方案等领域。根据2019年中报，按照产品划分，公司业务共有五块：家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床、外贸产品、其他业务，期间收入分别为10.12亿元、7.29亿元、5.85亿元、1.56亿元、1927万元，家用医疗器械是上市公司最主要的收入和利润来源。 总体而言，鱼跃医疗各条产品线技术含量不高，以中低端为主，尤其家用医疗器械通常属于常规用品，技术含量更低，竞争更加激烈。以家用血压计为例，通过京东搜索关键字“血压计”可以发现，从事家用血压计的品牌商高达数百家，鱼跃牌血压计既要面临国外欧姆龙等知名品牌的压力，同时也要面临小米等新玩家的激烈竞争。 财报显示，鱼跃医疗2018年研发投入1.52亿元，占收入的比例为3.64%。反观行业内龙头迈瑞医疗2018年研发投入高达14.2亿元，占收入的比例为10.33%，无论是研发投入总额还是占收入比例，均远远高于鱼跃医疗。因此，鱼跃医疗在打造产品竞争力方面仍然有漫长的道路要走。 
募投项目进展缓慢

2015年12月15日，鱼跃医疗发布非公开发行预案修订稿，公司拟发行股票数量不超过1亿股，募集资金不超过25.6亿元，用于4个项目：丹阳医疗器械生产基地项目（二期）、苏州鱼跃医疗科技有限公司二期厂房及年产4.4亿支高值医用耗材及年产10万台套高端电子产品生产项目、年产18亿支针灸针及年产30万台套电子针疗仪等医疗器械生产项目、补充流动资金项目，拟投入募集资金金额分别为11.13亿元、6.67亿元、1.84亿元、5.96亿元。 2016年6月，上述定增顺利实施。 丹阳医疗器械生产基地项目（二期）作为投资金额最大的项目，由电子血压计建设项目、小型医用分子筛制氧机建设项目、全科诊断设备建设推广项目、压缩机等泵类产品建设项目、血糖仪及试纸建设项目、轻质新材料康复护理产品建设项目共6个子项目组成，拟投入募集资金金额分别为1.83亿元、3.03亿元、1.2亿元、1.37亿元、1.78亿元、1.92亿元。 预案修订稿称，其中5个子项目的建设期为24个月，全科诊断设备建设推广项目为36个月，税后内部投资回报率在20%左右。根据2016年中报，除了全科诊断设备建设推广项目预计在2018年6月30日投产以外，其余5个子项目的计划投产日期均在2017年6月30日。 然而，后面的事实却是，上述项目至今仍未投产。鱼跃医疗2019年中报的在建工程科目显示，丹阳医疗器械生产基地项目（二期）期末余额为6.47亿元，工程累计投入占预算比例为58.08%，投资进度仅仅过半，严重落后于预计完工日期。 离奇的是，同样是在2019年中报中，“募集资金承诺项目情况”显示“丹阳医疗器械生产基地项目（二期）”的“截至期末投资进度”为106.00%，且“是否达到预计效益”为“否”。 对此，鱼跃医疗在2019年中报的“募集资金承诺项目情况”部分解释称，丹阳医疗器械生产基地（二期）将会是未来公司全球制造基地，整体设计标准较高，设计方案复杂；项目涉及的高端智能化生产设备，大多为进口定制，精度要求高，安装调试与验证的流程较长；
为应对环评等相关法规的变化，以及原计划在苏州与上海实施项目的迁入，项目工程实施过程中对项目工程方案进行调整；为控制项目投入风险，规避项目投产后生产经营中的隐患，公司采取逐步投入的方式，导致项目建设周期较原计划延长。 鱼跃医疗还补充解释称，丹阳医疗器械生产基地（二期）建成后，涉及公司丹阳原有产区的整体搬迁事宜，公司需要协调日常生产与搬迁新厂区之间的交叉关系，为了确保项目推进对日常生产经营的影响能够降到最低，公司将该项目原设计规划的可使用状态日期限延长至2019年12月。 简单言之，鱼跃医疗管理层将所有原因均归结于外部客观因素，事实真的是这样吗？ 在这里以投资金额最大的子项目“小型医用分子筛制氧机建设项目”来看，制氧机作为鱼跃医疗重要的大单品，这两年以来饱受渠道库存高企之苦，销售乏力。 华泰证券在最新的研究报告中称，公司为了清理历史遗留问题，主动降低重要单品制氧机线下经销商库存，销售放缓。该券商估计，鱼跃医疗2019年前三季度制氧机收入同比下降最高可达10%，致使公司2019年前三季度家用医疗线下销售同比略有下降。 因此，产品销售承压恐怕是募投项目进展缓慢的另外一层重要原因。 
精准达标

内生增长乏力的鱼跃医疗，在过去几年寻求通过收购来维持增长，商誉从之前的不足2000万元增加至数亿元。 2019年三季度末，鱼跃医疗商誉为7.36亿元，占总资产的9.82%。根据2019年中报，鱼跃医疗最大的一笔商誉是上海中优医药高科技股份有限公司（下称“上海中优”），金额为6.21亿元。 2016年11月，鱼跃医疗以8.63亿元现金收购卞雪莲、上海银领资产管理有限公司、上海中优绿色企业发展中心（有限合伙）等9方持有的上海中优61.62%股份。2017年1月，这笔交易完成交割，标的资产并入上市公司合并报表范围。 1年半以后，鱼跃医疗宣布收购上海中优剩余股权。2018年5月，上市公司与全资子公司苏州鱼跃医疗科技有限公司共同以5.37亿元收购上海中优38.38%的股份，本次收购完成后，公司合计持有上海中优100%股份。 公告显示，上海中优自成立以来，专注从事医用清洁消毒、工业清洗消毒及个人护理类产品的研发、生产和销售，属于传染病防控与感染控制的细分领域，2014年、2015年及2016年1-4月的营业收入分别为2.51亿元、2.83亿元及1.01亿元，净利润分别为2607万元、5098万元、2329万元。 交易对方承诺，标的公司2017-2019年实现的净利润数分别不低于9200万元、1.12亿元、1.42亿元，承诺净利润数指当年扣除非经常性损益前后归属于母公司的净利润孰低值。 鱼跃医疗并没有像其他上市公司一样单独公告标的资产业绩承诺完成情况，不过根据年报可以做出基本判断。 根据2017年年报，上海中优当年全年收入、营业利润、净利润分别为4.19亿元、1.05亿元、9022万元，当年净利润额仅比承诺值多22万元。 根据2018年年报，上海中优当年收入、营业利润、净利润分别为5.24亿元、1.43亿元、1.21亿元，扣非净利润为1.15亿元，仅比承诺值多300万元。 显而易见，上海中优2017年和2018年这两年的业绩承诺均属于精准达标，这究竟是巧合还是刻意为之呢？鱼跃医疗在2019年中报披露，上海中优期间收入、营业利润、净利润分别为2.72亿元、8278万元、7149万元，净利润值仅比承诺额半数稍微多一些，这是不是意味着2019年全年也将是精准达标呢？ 资本市场过往几年的经验教训表明，对于这种屡屡精准达标的资产要保持高度警惕。2014-2016年，上市公司并购重组数量达到峰值，相关的3年业绩承诺在2017年以后逐步到期，尤其2018年是检验3年期对赌协议到期后标的资产业绩的关键一年，不少标的资产在对赌期过后竞相上演业绩变脸，使得并购重组时的美好愿景开始变成泡影，市场陆续出现了业绩爆雷现象。 
收购上瘾

2019年以来，鱼跃医疗又连续实施两笔投资。 10月31日，鱼跃医疗发布公告称，拟以自有资金 3742万元收购苏州六六视觉科技股份有限公司（下称“六六视觉”）95.95%的股份。 这家标的公司成立于2001年6月，经营历史已经有18年之久，主要从事眼科医疗器械研发、生产、销售，主要产品有裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等6大系列 160多个品种、600多种规格。 然而，与其较长经营历史相比，六六视觉的业绩却是不敢恭维，其2018年收入、营业利润、净利润分别为8999万元、-2万元、82万元，2019年1-5月收入、营业利润、净利润分别为3453万元、-8万元、-14万元。 更值得警惕的是，六六视觉的资产负债表在短时间发生了巨大变化。根据收购公告，2018年年末，六六视觉的资产总额、负债总额、应收账款总额、净资产分别为2.65亿元、1.93亿元、5203万元、7209万元，而到了2019年5月31日分别变为9361万元、1.85亿元、1473万元、-9119万元。 从上面可以看出，六六视觉在短短5个月时间成为了一家资不抵债的企业。对此，公告给出的解释是，六六视觉2018年的财务报表已经苏州工业园区瑞华会计师事务所有限公司审计并出具瑞华会审字[2019]第B045号审计报告，2019年5月31日的净资产已经天衡会计师事务所（特殊普通合伙）徐州分所审计，并出具天衡徐专字（2019）215号审计报告。
基准日经审计后的净资产与2018年年末审计后的净资产差异较大，主要是因为审计调整费用性往来、存货盘点差异以及补提坏账准备、存货跌价准备等原因所致。 在这里值得一提的是，Ａ股过去一段时间多家财务造假上市公司均是由瑞华会计师事务所审计，包括康得新（SZ:002450）、辅仁药业（SH:600781）等。2019年7月，瑞华会计师事务所因为牵涉康得新财务造假案，被证监会立案调查。再结合标的资产财务数据前后变化巨大来看，六六视觉的财务真实性存在重大疑问。 至此，这笔收购已经非常清晰：鱼跃医疗高溢价购买了一家盈利能力差、资不抵债、财务真实性存在重大疑问的标的资产。更让人担忧的是，交易对方对这笔交易根本没有给出任何业绩承诺，一旦未来业绩不佳，所有损失和商誉减值均将由上市公司独自承担。 交易对方成为此次交易最大受益者，不仅获得巨额真金白银，同时标的资产的巨额债务也转移至上市公司，交易对方也无需再对这些债务负责。 公告显示，此次股权收购的交易对方为阳中机械、西安恒瑞、茹脐华、杨霁威，持有六六视觉的股份比例分别为65.26%、1%、27.74%、1.95%。其中，阳中机械作为最大受益方，其背后的实际控制人是周薇，持有前者股权的比例为83.55%。 除了这笔收购以外，就在同一个月，鱼跃医疗还有另外一笔对外投资。10月9日，上市公司公告称，公司以4200万元认购江苏视准医疗器械有限公司（下称“江苏视准”）新增的注册资本2100万元，另外2100万元计入江苏视准资本公积，本次投资完成后，上市公司将持有江苏视准20.96%的股权。 标的资产的母公司望隼科技(股)公司（VIZIONFOCUS INC.）于2015年9月在丹阳成立江苏视准，采用大陆代工、大陆销售的生产模式，建立一条月产能1.2Mpcs的量产线，经过3年取得GMP认证，于2019年5月开始出货月抛产品。目前，江苏视准主要生产并销售抛弃式软性隐形眼镜，其材质为亲水的软性材料，采注模式（Cast-Molding）生产，产品包括日抛、月抛镜片。 从财务状况上来看，江苏视准2018年收入和净利润分别为零元、-572万元，2019年上半年分别为43万元、-366万元。随着新产品的投产，标的资产能否快速放量并实现盈利值得关注。 针对文中疑问，记者给鱼跃医疗发去了采访函，不过截至发稿仍未收到回复。【作者：杜鹏，来源：证券市场周刊】

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