钢铁上市公司盈利短期有见底回升趋势

来源：华宝财富魔方

分析师 / 王合绪（执业证书编号：S0890510120008)

研究助理/张锦

1. 三季度上市钢铁公司盈利同比大幅下滑

1.1. 三季度上市钢铁公司盈利大幅下滑、全流程钢企首现亏损公司

三季度纳入我们跟踪的35家A股上市公司合计实现归母净利润121.1亿元，环比下降38%，同比下降59%。除去中信特钢整体上市的影响，三季度同一口径下，35家公司合计归母净利润110亿元，整体与一季度相当；整体仍高于2016年的水平。

从单季度上市公司层面来看，其中归母净利润≥10亿元有三家：宝钢股份、中信特钢、华菱钢铁；其中10亿元>归母净利润≥5亿元有五家：河钢股份、太钢不锈、新钢股份、南钢股份、三钢闽光。亏损企业三家：山东钢铁、山东墨龙、玉龙股份；其中山东钢铁是全流程钢铁企业中唯一亏损公司；另外两家是以钢材深加工为主的公司，其中玉龙股份连续亏损，山东墨龙由盈转亏。

截止三季度，35家上市公司平均净资产收益率（ROE）8.1%；相比去年同期的15.2%，大幅下滑。ROE超过15%的公司有五家：华菱钢铁、南钢股份、韶钢松山、三钢闽光、方大特钢、中信特钢，其中方大特钢ROE最高，达22.19%；有10家公司ROE同比出现上升，分别是酒钢宏兴、中信特钢、ST抚钢、永兴材料、西宁特钢、钢研高纳、久立特材、武进不锈、常宝股份、金州管道；这10家中除去中信特钢和钢研高纳口径发生较大变化；其他公司中，久立特材、武进不锈、常宝股份、金州管道的ROE同比大幅上升，ST抚钢和西宁特钢扭亏为盈。

截止三季度，申万钢铁行业平均ROE达到9.01%，在28个一级子行业中仅低于食品饮料、建筑材料、银行。

1.2. 钢铁上市公司毛利率出现分化，无缝钢管和特钢类上市公司整体较平稳

在35家上市公司中，以无缝钢管深加工为主的上市公司整体毛利率环比小幅攀升、且最高；特钢类上市公司环比小幅下滑、但整体高于行业平均水平，相对其他板块内的细分公司，毛利率稳定。板材类、板材和长材兼顾、长材类上市公司毛利率环比大幅下滑，其中长材类公司下滑幅度最大、但整体毛利率高于长材类；以焊管深加工为主的上市公司毛利下滑幅度较小、但最低。

三季度10家以板材为主的上市公司平均毛利率为8.65%，环比下滑3.54个百分点。毛利率最高三家是太钢股份11.48%，包钢股份11.17%，酒钢宏兴10.78%。环比下滑幅度最小的是河钢股份-0.84个百分点，宝钢股份-1.72个百分点，马钢股份-3.1个百分点。

三季度8家以板材和长材兼顾的上市公司平均毛利率为8.6%，环比下滑4.39个百分点。毛利率最高的三家是南钢股份10.64%，华菱钢铁12.68%，八一钢铁10.4%。环比下滑幅度最小的三家是安阳钢铁-1.5个百分点，华菱钢铁-1.72个百分点，八一钢铁-2.66个百分点。

三季度5家以长材为主的上市公司平均毛利率为10.58%，环比下滑5.75个百分点。毛利率最高的两家是方大特钢19.25%，新兴铸管11.54%。环比下滑幅度最小两家的是新兴铸管-2.4个百分点，韶钢松山-4个百分点。

三季度6家以特钢为主的上市公司平均毛利率为14.78%，环比下滑2.61个百分点。毛利率最高两家是钢研高纳32.1%，中信特钢15.94%。环比下滑幅度最小两家是ST抚钢-0.75个百分点，钢研高纳-0.86个百分点，两家均面向下游军工行业为主。

三季度6家以钢管深加工为主的上市公司中，以无缝钢管为主的公司平均毛利率为27.68%，环比上升0.61个百分点；以焊管为主的公司平均毛利率为6.02%，环比下滑-1.94个百分点。毛利率最高的是久立特材31.19%，武进不锈26.43%。其中久立特材环比上升1.95个百分点，武进不锈环比上升2.02个百分点。

1.3. 部分上市公司面临高资本性支出、财务费用侵蚀利润的挑战

一至三季度，钢铁上市公司受到来自产能置换、环保升级等方面的压力，以及加大对智慧制造、产线升级等方面的投入，在购建固定资产、无形资产方面的资本支出合计达到462亿元。其中资本性支出超过30亿元有4家公司：宝钢股份（109.2亿元）、首钢股份（45.2亿元）、河钢股份（54.7亿元）、山东钢铁（48.2亿元）。但如果从资本性支出与净利润+折旧摊销的比重来看，2019年中报时35家钢铁上市公司平均值为0.36，整体上投资不存在资金压力；但其中也有3家公司比重超过1：山东钢铁（1.79），新兴铸管（1.1），首钢股份（1.01）；河钢股份（0.95）接近1。后续如果盈利能力进一步下滑，这类公司资本性支出将面临较大的现金压力。

在资产负债率上，35家上市公司平均资产负债率为50.37%。其中十家公司资产负债率超过60%，最高的是西宁特钢83.65%。有16家公司资产负债率相比2018年末出现上升，但这类公司资产负债率较低，整体可控。截止三季度，35家公司合计有息负债达到4472亿元，13家公司有息负债超过100亿元，其中河钢股份720.8亿元，首钢股份645.6亿元，包钢股份396.4亿元。

一至三季度，35家公司合计财务费用153.7亿元；财务费用超过10亿的有四家企业：宝钢股份（19.2）、首钢股份（15.5）、河钢股份（31.5）、包钢股份（19.0）。从相对额来看，35家公司平均财务费用占营业收入比重达到0.99%。占比最高的西宁特钢7.1%，包钢股份4.1%，河钢股份3.4%，首钢股份3.1%；后续如果钢材价格的进一步下滑，导致企业营收减少，财务费用高将侵蚀利润。

2. 展望：钢铁上市公司盈利短期有见底回升的趋势

2.1. 三季度钢铁行业吨钢毛利见底回升

三季度钢铁产业链上下游环节的价格剪刀差开始缩窄。从年初开始钢材价格与原燃料价格变动出现分离：铁矿受巴西溃坝、澳洲飓风影响，出现供需缺口，铁矿价格从1月-7月环比增幅大于长材和扁平材，形成上下游价格变化的剪刀差；但从8月开始，铁矿受供给环比改善、以及欧洲铁矿需求减小的影响，国内供需矛盾出现大幅缓和，价格环比大幅下跌，与钢材价格的剪刀差转向缩窄。

钢材毛利出现见底回弹迹象。受产业链上下游环节剪刀差开始缩窄的影响，螺纹钢、热轧板、普冷板的吨钢毛利在8月见底之后，从9月开始有一定回弹的迹象。我们对8月份三大产品吨钢毛利测算，分别是148元/吨、17元/吨、32元/吨，是全年最低点；9月份回弹到379元/吨、207元/吨、273元/吨。尽管10月份热轧板受价格下跌的影响，毛利回调。但总体来看，三大品种钢材毛利已出现见底回弹迹象。

全行业销售利润率也有见底回升的趋势。截止9月，黑色金属冶炼及压延加工业的销售利润率3.7%，有见底回升的趋势。

2.2. 钢企供给主动调整能力增强

在经过16-18年供给侧改革后，钢企从销售到生产的主动调整应对能力逐步提升。一方面来自于供给结构的优化，短流程、灵活性更大电炉钢占比逐步上升；另一方面在经过近三年的去杠杆后，钢企应对行业低迷时期的产品定价策略由追求边际贡献为正转向追求毛利率为正。

供给结构优化，短流程电炉钢占比逐步提升。随着2017年地条钢的清除，废钢供应逐步流向传统的正规流程，同时国内政策对短流程电炉钢的鼓励引导，推动近年电炉产能逐步提升；截止2019年6月Mysteel调研全国275座电弧炉，合计产能为1.650亿吨，未来电炉产能还将进一步提升。受此影响，1-9月全国铁钢比0.81，相比去年下降1个百分点，有17个省市自治区的铁钢比持续下降。其中8个省市铁钢较低，且持续下降：内蒙0.73，江苏0.61，浙江0.62，安徽0.75，福建0.45，广东0.66，重庆0.67，四川0.79。整体说明国内电炉钢占比正逐步上升。

电炉生产模式具备灵活性，弥补了长流钢厂供给调整能力的不足。从电炉钢厂的开工率和毛利水平来看，两者基本同步。2018年至今，当年初电炉钢毛利出现亏损，独立电弧炉企业的产能利用率大幅下降；而节后随着利润回升后，利用率又出现一波上升。今年8、9月份电炉钢毛利重新掉到了亏损线附件，产能利用率又再次回调。盈利开、亏损停，电炉更灵活地创造供给，有效地弥补了长流程钢厂供给上主动调整能力的不足。

在经过近三年的降杠杆后，钢企在应对市场回弱时期的产品定价策略由追求边际贡献导向逐步转向毛利率导向。从近三年三大品种的产能利用率/开工率与毛利来看，两者相关性逐步增强。在16年之前，螺纹钢毛利处在200元/吨以下，但开工率仍然维持在75-80%的高水平，这也与当时钢厂的固定成本占比高，企业必须以边际贡献为导向、实现对固定成本的摊薄；随着近三年钢企降杠杆、用工制度改革、管理效率提升的推进，固定成本在总成本中的占比逐步下降，企业的产品定价策略也转向了追求毛利率、亏损则减产，优化了供给的体系。

2.3. 下游行业需求韧性强

受房地产投资韧性较强、基建投资回升、汽车环比增长的拉动，短期下游需求依然可期。房地产投资在严控下仍然维持高位，尽管全年房地产融资政策逐渐收紧，但受2017年、18年房企拿地的推动，地产投资保持着较好的韧性，全年新开工、施工都处在高位；尽管拿地的下滑，对未来地产投资带来一定的负面影响；但是包括新开工在内的建安投资依旧强劲，9月除购地费用外房地产投资增速12.5%，房屋新开工面积20547万平米，同比6.7%，均出现回升，这也充分表明房地产投资韧性仍然较强；1-9月份，房地产累计销售面积11.92亿平米，同比-0.1%；销售环比转好也支撑房地产高投资的延续。

基建投资低位逐步回升。随着经济持下行，政府也加大了逆周期调节力度，一方面对财政支出逐步发力和专项债资金拨付逐步到位，同时政策性银行对基建投资的支持力度也在逐步加大；全年来看，围绕补短板、惠民生领域的基建投资持续提升。截止9月份，基建投资同比增长3.44%，不含电力的基础设施投资同比增长4.5%，相比年初有小幅回升。

汽车环比增长、市场有所回暖。最新乘联会数据显示2019年10月，乘用车厂家零售销量同比下跌3%，乘用车厂家批发销量同比下跌6%，跌幅相比前几个月有所收窄，市场有所回暖。从10月高频数据来看，10月最后四天28-31日，日均零售量136475，同比增长32%，日均批发130874，同比增长19%。从对4S店的调研来看，月末数据大幅增长，主要是开票环节的后移。

受下游需求韧性强的影响，从10月11日-11月8日的四周钢材消费数据来看，螺纹钢平均周度消费达到411万吨，高于去年同期22万吨；热轧板周平均消费336.6万吨，高于去年同期2万吨，普冷板周平均消费77万吨，低于去年5万吨，但随着汽车的好转，后续冷板消费也将会有上升。

2.4. 铁矿石供给好转、价格逐步下行

受外围经济下滑的影响，部分经济体对铁矿石需求的减少，导致全球海运铁矿石销售更多地转向中国。从2018年12月至今，全球主要经济体的中、美、日、欧的出口数据连续8个月负增长，传统发达经济体的经济连续下滑也导致对钢铁等重化工品需求的降低，带来对铁矿需求的减少。9月份国内铁矿石进口量达到9944万吨，其中从巴西进口量达到2362万吨，基本恢复到巴西溃坝事故之前的水平；从近期巴西出口铁矿结构来看，7-9月面向中国的出口占比急剧攀升，有原先52%左右的正常水平上升到70%，其中7月达到69%，8月：70.5%，9月：71.5%，也印证了全球海运铁矿石销售更多地转向中国。截止11月8日，国内45个铁矿石库存12585.5万吨，相比7月的历史低点，已经增加1150万吨，铁矿石供需逐步好转。

2.5. 投资建议

三季度钢铁上市公司实现归母净利润同比大幅下降，但从模拟数据来看，产品毛利有见底趋势。尽管全年钢铁业存在供需弱平衡，但在经过16-18年供给侧改革后，钢企供给从销售到生产调整应对能力逐步提升，供给体系的主动调整能力也在增强：一方面来自于供给结构的优化，短流程、灵活性更大电炉钢占比逐步上升；另一方面在经过近三年的去杠杆后，钢企应对行业低迷时期的经营策略由追求边际贡献为正转向追求毛利率为正；钢企亏损减产、盈利复产。在供需基本面弱平衡的状态下，钢材的供给决定价格上限，原燃料成本支撑下限，盈利小幅震荡；但在原燃料供需逐步转好、且下游需求端韧性延续较强的支撑下，盈利中枢会有一定提升。建议继续关注细分行业：涉及生产油气开采用无缝钢管业务的上市公司，以及波动性较小、盈利稳定性较高的特钢类上市公司。

3. 风险提示

GDP增速进一步下滑，下游房地产投资和基础设施建设、汽车的需求持续下降。

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