A股将启动“黄金十年”？背后逻辑是……

来源：杨德龙宏观策略研究

本文转载自：陆家嘴杂志

2018年9月的一天，前海开源基金首席经济学家杨德龙在深圳接到了河南老家母亲打来的电话。

“我看新闻联播，好像要开战？贸易方面的事情……你要不要回老家躲躲？”，电话里，母亲显得有点担心。

母亲的电话多少有点让杨德龙哭笑不得。不过，那时候他深深感觉到，不仅是乡下的母亲，资本市场也弥漫着对贸易摩擦的忧虑。

“别人恐惧时贪婪。”巴菲特的名言常常被大家挂在嘴边，但真正能在市场恐惧时发声的人并不多。不过，杨德龙在那时嗅到了恐惧背后的转机，拐点也许就要出现了。

2018年9月底，深圳前海开源基金紧急召开了投决会，发布了“棋局明朗，全面加仓”的著名观点。

不过，市场似乎并没有因为前海开源的加仓而迅速有所起色。2018年，A股市场也在失望中收尾了。

2019年1月2日是新年的第一个交易日，杨德龙公开发布了“十大预言”，其中第十条就是“A股市场有望重新回升到3000点之上”。此后两天，上证指数创下此轮熊市最低点2440点。

春节后的行情没有让杨德龙失望，“十大预言”在春节过后的一个月内陆续实现。而这一次，面对《陆家嘴》专访，杨德龙再度提出了“A股黄金十年”的论点。

杨德龙说，他在熊市入行，经历A股几轮牛熊，过去十年有两次牛市，但是市场在疯狂过后结局都很差，这跟投资者的结构、A股的制度、A股的市场定位有关系，也跟股民的投资习惯有关系。但现在，这几个方面正在发生转好，A股已经具备在未来十年走出长牛、慢牛的基础。

A股启动“黄金十年”，买优质股相当于十年前买房

《陆家嘴》：春节以来A股市场大幅上涨，有人将这轮行情与1999年的“5.19”行情以及2009年的大反弹相比较，在你看来，这波行情跟历史上哪个阶段的行情比较类似？

杨德龙：从这波行情的表面特征来看，我认为有点类似2009年的牛市，两者都是在经历了前一年大跌之后，在政策利好以及资金推动之下出现的一波大幅上涨行情。

但是从内在机制来看的话，这是A股黄金十年牛市的开始，跟以往任何一轮牛市都不同。

这轮市场行情，最根本的原因是市场投资逻辑变了，过去十年最适合投资的是房产，但是未来十年是股权类市场的黄金十年，这当中包括一级市场股权和二级市场股票。

黄金十年并不是说股市一路上涨，中间肯定会有震荡，有的年份可能还会下跌，但是真正的好公司趋势是向上的，这轮牛市将出现分化，“白龙马股”会走出长久向上的趋势，而垃圾股、题材股则可能会遭遇下跌、甚至退市。

这有点像过去十年的美国股市，美国股市在过去十年就是一个优胜劣汰的市场，好公司走出了十年牛市，垃圾股只能退市，美国每年退市的公司数量甚至超过上市公司数量。

《陆家嘴》：上证指数2440点是否就是这轮熊市的低点？去年10月份你们提出“全面加仓”口号的逻辑是什么？

杨德龙：事实上，在去年10月23号，上证指数就下探了2449点大底，随后出现了反弹。但是在1月4号，也就是我们提出2019年十大预言的第三天，上证指数二次探底在2440点。值得注意的是，很多板块在当时并没有二次探底，包括券商、黄金、农业，还有科技板块里面的5G等。所以我认为，这一轮市场的大底应该是去年10月23号的2449点。2449点是这一轮行情的起点。

当时市场极度悲观，提出“全面加仓”观点需要很大的勇气。我们当时的口号是“棋局明朗，全面加仓”，前四个字就是我们做出决策的原因。

什么是“棋局明朗”？

第一，贸易摩擦棋局已经明朗，经过了半年多摩拳擦掌之后，中美双方都认识到中美之间“和则两立，斗则两害”。贸易摩擦不仅损害中国利益，更重要的是也会损害美国的利益。另外，美股从去年9月份见底之后，开启了暴涨暴跌的模式。一度在10月初美股大跌，很多人当时认为，美股大跌会导致A股进一步下跌。恰恰相反，我当时就指出，美股大跌对A股来说未必是坏事。美股大跌让一直非常重视股市表现的特朗普，开始寻求与中国谈判的机会。所以在去年10月份的时候我们就认为，贸易摩擦的棋局已经明朗，双方的意图已经很清楚，重新回到谈判桌是双方共同的诉求。

第二，国内经济和政策的形势已经明朗。去年由于经济去杠杆和股市的大跌，很多私营企业面临着资金链断裂的风险，同时经济下行会也会让政府采取措施提振经济。今年一开年，中央和各个部委先后出台了一系列政策。政策出台的密集程度超过以往任何时期，甚至超过了2008年金融危机的时候，当时只出了四万亿的基建投资计划。而这一次连大幅减税降费都出来了，从政府工作报告中来看，今年减税降税的力度，总额可能会达到两万亿以上，这是非常大的一种力度，所以国内形势其实已经非常明朗。

第三，之前市场担心的另外一个利空，就是股权质押的风险会不会集中爆发，导致市场出现新一轮的踩踏，发生局部的股灾。这一点在去年10月份也已经明朗，深圳、北京等地方政府，以及保险、基金、券商等金融机构联合出台了几千亿的纾困基金，来化解股权质押风险。

虽然当时市场的情绪还非常悲观，但是我们认为，这些利空因素，这些悲观的情绪全部反映在市场的下跌中。后市利空因素都会边际改善，而不会进一步恶化。表现在股市上，市场会见底。

基于以上几点，我们提出“全面加仓”的口号，我们的多只基金也将仓位大幅提升，有六只基金仓位直接从0提到90%以上。

《陆家嘴》：你认为当前A股处于牛市初期，我们看到，前海开源旗下多只基金从去年四季度开始就重仓券商股，似乎符合牛市买券商的逻辑。2016年熔断过后，前海开源也有过一次抄底行为，但当时买入的主要是白马股。为什么两次抄底选择标的不同？逻辑又是什么？

杨德龙：两次抄底我们对行情的定义不同。2016年的行情在我们看来主要还是一波反弹，是股灾后市场的修正行为，我当时提出的判断是“千点大反弹”。但是从基本面来看，当时A股的主要症结还没有解决，包括对股市的定位、相应经济政策，经济下行的压力仍然很大，市场并没有达到牛市的拐点。在这种情况下，我们主要配置的就是白马股。

现在我提出的观点是“黄金十年”，当前就是A股十年长牛的起点，牛市来临的时候，过去在熊市业绩很差的券商也迎来了业绩拐点，所以这波行情当中券商股的领涨实际上也吹响了牛市集结号。

《陆家嘴》：能再给我们讲讲A股“黄金十年”的逻辑吗？

杨德龙：第一个逻辑就是经济结构在转型，产业在升级。未来十年，中国经济将从高速增长进入到中速高质量增长，利润会向行业龙头转移，行业龙头公司的股权具有稀缺性。

第二个逻辑，楼市黄金十年已经结束，在严格调控的背景之下，房子被定位成“是用来住的不是用来炒的”，并且，房价上涨已经透支了未来的涨幅，楼市预期回报率和过去十年是没法比的。楼市的投资回报率下降，必然会导致资金大挪移，从楼市挪出进入到股市，就这样成为股市源源不断的资金。

第三，随着A股国际化程度提高，外资将大量流入A股市场。去年外资流入A股将近3000亿，今年两个多月内外资就流入A股1000多亿，预计全年外资流入A股可能会达到6000亿，比去年翻番。未来五年我大胆预计外资流入A股会超过5万亿，未来十年外资在A股的流入量将突破10万亿。

外资大量流入A股主要的原因，一个是中国作为世界第二大经济体，优势行业龙头公司估值在全球范围内仍然是偏低的。其次， A股先后纳入三大国际指数体系，外资流入流出A股的通道已经完全打通，外资对A股的配置需求大幅增加。

从上面三个逻辑来看， A股在未来的表现会超出很多人的预期。

与此同时，国家也将资本市场的定位在了一个前所未有的高度。将资本市场定为国家核心竞争力的重要组成部分之一，体现出对于股市的重视，这次表述关于过去任何一次的表述，就是说国家已经认识到没有强大的资本市场，很难推动经济转型升级和持续发展。

2019年将会是A股“黄金十年”的元年，投资A股优质股票，相当于十年前买房子。

《陆家嘴》：A股春节后经历一波上涨之后进入震荡调整的区间，现在还是买入的时机吗？

杨德龙：近期A股市场出现一定的震荡，在3000点附近一些资金出现获利回吐，也属正常，其实不用过度关注短期波动。很多前期踏空的资金都在场外严阵以待，等待市场的调整来进行加仓。越是如此市场越难看到真正的调整，因为有大量的踏空资金准备趁调整来抄底。市场出现调整时会有大量的资金承接，市场实际上很难有大的回调。

WIND数据显示，截止3月15日收盘，上证综指、深圳成指、中小板指、创业板指等主要的指数最新市盈率按整体法算，分别为13.3倍、23.6倍、25.75倍、53.5倍。指数的整体估值仍然处于历史底部区域。虽然现在来看3000点建仓相对于2500左右建仓时已经上涨20%，但是在“黄金十年”大背景之下，从未来看，3000点建仓和2500点建仓的投资者，都是在底部建仓，差别不会太大。

A股已经进入机构投资者时代

《陆家嘴》：你在经历了A股几轮牛熊更替，在你看来，过去20年的投资生态发生了一些什么样的变化？

杨德龙：事实上，A股的投资生态在近两年变化更为巨大，A股已经从散户市场进入到机构投资者的时代。

A股以往是一个散户市场，散户具有定价权，散户喜欢的题材股、概念股常常被炒作大起，但在过去三年，价值投资已经深入人心，真正基本面好的股票能走出长期向上的趋势，而垃圾股遭到市场淘汰跌得一塌糊涂，市场生态已经发生了明显的变化。

背后的主要原因，就是过去三年，大量的机构资金在入市，散户在割肉离场。外资也成为A股市场的一股重要力量，大量外资的大量流入，也影响了A股的投资生态，A股在未来会变成一个真正以价值投资和基本面投资为主的市场。如果不改变投资理念，还是依靠炒消息炒概念炒垃圾股，在将来会很容易被“割韭菜”。

《陆家嘴》：外资对A股的影响越来越大，北上资金动向也成了很多投资者关注的对象，今年以来北上资金一直处于净流入状态，但在大涨的过程当中，我们也经常看到北上资金有单日流出的迹象，投资者应该如何正确看待这一指标？外资的资金流向对投资有哪些借鉴意义？

杨德龙：第一，我建议不要关注北上资金一天两天的流向，而是要关注一段时间内的资金流向，以一个月、三个月、半年、一年作为观测维度，这才是有意义的。

第二，要重点关注外资流入的股票，这是外资用脚投票的结果，外资喜欢什么股票，看哪些股票持续获得外资流入知道了，很明显，这当中大多数都是白龙马股。

《陆家嘴》：哪些公司属于“白龙马股”？

杨德龙：“白龙马股”就是指白马股+行业龙头。“白龙马股”有几个特征，业绩增长稳定，行业地位高，一般是行业寡头，处于行业前三名。过去40年改革开放，几乎每个行业都经过了自由竞争阶段，进入寡头垄断阶段，寡头具备大的定价权，具备最强的盈利能力，对于大资金来说，与其去投资实业跟寡头公司竞争，还不如投资这些寡头公司在二级市场的股票做寡头的股东，因此龙头股就会享受到估值的溢价。

《陆家嘴》：你亲身经历了过去十多年的牛熊轮动，让你印象最深刻的牛市时刻是什么时候？

杨德龙：2007年大牛市是我刚入行时经历的第一轮牛市，当时股市也是发生了巨大的变化，很多人从“股票是什么”都不知道，转变到后来的“全民炒股”。当时的那波牛市是多方因素共振的结果，基本面支撑、资金推动再加上全球牛市氛围，诞生了一波超级大牛市，上证指数足足涨了6倍，6124点也是过去十年无法突破的高位。我对当时市场的“疯狂”记忆犹新，投资者蜂拥入市，很多基金一天就销售100亿、900亿，这些都是前所未有的。

2015年牛市最大的不同则是因为有了杠杆，所以来得快去得快，属于杠杆牛。

让我最有感触的是，这两次牛市在疯狂过后结局都很差。2007年牛市在金融危机中宣告结束，2008年的大熊市埋葬了一大批资金。而2015年牛市大起大落更是伤害了一大批投资者。

所以，过去A股一直是一个牛短熊长的市场，大起大落，这跟投资者的结构、A股的制度、A股的市场定位以及股民的投资习惯都有一定的关系，而我们可以看到的是，这几个方面正在发生好的改变。

未来的牛市可能是分化的，不会出现过去那么大泡沫。好公司会走出牛市趋势，市场走势也会更加平稳，投资者在A股也能够有更多“获得感”。而在过去的牛市当中，大部分投资者事实上是亏钱的，牛市越大亏得越多。 

《陆家嘴》：我们看到你经常会提出一些与当下市场情绪不同的观点，比如2016年的“千点大反弹”，去年的“十大预言”等等，在市场当中发出不同的声音是需要勇气的，在市场走势跟你判断不符的时候你会怎么做？

杨德龙：投资一定要领先于市场，特别是大资金在左侧建仓的时候，是需要承受一段时间的高压。比如在去年年初的时候，包括我在内的很多投资者都没有预期到A股全年的走势会这么差，当时大盘还在3200点以上，我也还是对市场持一个比较乐观的态度。坦率说，预测市场很难不被打脸，这就更需要对市场保持敏感，及时应对。我们在去年4月份贸易摩擦之后，也才及时减仓进行应对。

但从另一个角度来说，对于持有白马股的投资者，去年即使没有做波段，耐心等待市场反弹之后也能够收复失地，但垃圾股就不行了。

所以还是应该坚持价值投资，价值投资不能保证每次都不亏钱，但是只要在好的时机买的是好股票，最终都能赚钱，即使中间有亏损，也只是亏时间。

《陆家嘴》：在过去几年的市场中，你在A股几次关键时刻提出的观点都很震撼，事后也得到了验证，比如2016年熔断后的“千点大反弹”，去年年底的“十大预言”等等，请你分享一下，你是如何判断市场的底部和顶部的？

杨德龙：比如在2016年熔断过后，我们就发现A股已经具备了底部特征，重要的底部特征一般有三点。

第一， 沪深300市盈率跌到10倍以下。我统计过，上证指数在1664点、1849点、2638点以及这次的2449点，沪深300的市盈率都在10倍以下。这就说明，当时买入沪深300企业的股票，回报率可以达到3%，同时还有一个股票的看涨期权，这是一个值得“贪婪”的组合，所以每次沪深300跌到10倍的时候都是可以抄底的。

第二， 市场情绪极度悲观。没人谈论股票，一个很重要的特征就是基金卖不动，基金销售跌到冰点。去年发行失败的基金就达到了24只，占历史上基金募集失败总数的83%。最惨的一只基金在全国范围内仅认购了25000块钱，跟牛市的时候相比简直是冰火两重天。这也是底部特征。

第三， 市场的成交量极度萎缩。 2015年大牛市的时候，沪深两市最高一天的成交量是22500亿，但是去年A股月平均成交量才3000亿，成交地量也是观测底部的重要依据。

基于以上三点，我们在2016年熔断后提出了“千点大反弹”，在去年提出“全面加仓”，当时的市场都具备这些底部特征。

至于顶部，其实就是这三者的反向指标。

“中国基金经理的荣光时刻很少”

《陆家嘴》：你在清华大学本科学的是机械工程，为什么后来会选择投资这个行业？

杨德龙：我2003年从清华大学毕业，当时我感觉到中国的工业化进程已经快完成了，在这个行业很难做出成绩，而我性格开朗，喜欢与人交往，不太喜欢在实验室里面默默的做实验。所以当时我放弃继续攻读清华机械的研究生，而是改道学金融，通过六个月的学习考上了北大光华的金融研究生。

当时有两件事触动了我。

一件事就是我在清华读工程机械的时候，曾到工厂去实习，当时我去了洛阳重型机械厂实习，很受挫折，我觉得自己作为一名清华大学的学生，在工厂却还做得不如一位成熟的工人，我感觉在这个行业很难做出什么成绩。

另一件事就是我在上学的时候阅读美国的发展历史，我发现，美国在工业化之后就是金融化，并且，在过去100年美国能够迅速从一个新兴国家一跃成为世界最强，金融业的贡献功不可没。我当时就觉得，中国要成为强国，也一定要有一个发达的金融市场，所以我毅然选择了金融专业。

毕业后我就来到了当时国内最大的基金公司南方基金的研究部，一待就是十年，2016年的时候来到前海开源基金。

《陆家嘴》：你毕业的时候是恰好是熊市末期，股市十分低迷，很多人避股市唯恐不及，你为什么会选择去基金公司工作？

杨德龙：我是在2005年10月份上证指数998点附近找的工作，当时正是就熊市最低迷的时候。但是我入行后不久就迎来了一个大牛市，牛熊转变的经历和体验对我以后的工作产生了很大的影响。

我当时认为，中国的证券行业、基金行业正处于发展初期，未来的空间很大，是一个高速成长的朝阳行业。毕业的时机我无法决定，但后来的经历也表明，在一个行业寒冬的时候进场，从低点起步，对个人的成长更有利。

《陆家嘴》：你在什么时候感觉到自己可以把投资这件事做好？

杨德龙：我是2006年7月份入行的，在此之前，我也没有炒股，甚至连股票账户都没有。

在南方基金我从研究员做起，当时正处于股改阶段，9月份的时候我就发现了一只股票存在重组机会，将其推荐给基金经理，基金经理重仓买入这只股票并在短短三个月的时间内赚了四倍。

这个经历让我很受鼓舞，当时推荐的汽车股也给公司赚了钱。那一轮行情下来，我感觉自己还是很适合做投资的，而且自己兴趣也越来越大。

《陆家嘴》：你之后从行业研究员转向策略分析师，在你看来，这两者的差别是什么？

杨德龙：研究员往往只局限于某几个行业的研究，缺少大局观。策略分析师要关注的则是所有影响市场的因素，宏观、政策、各个行业的优势等等，策略分析的难度就在于关注面很广，并且要预测市场大势，工作难度增加了很多。

《陆家嘴》：从研究到投资，你的感受是什么？

杨德龙：我觉得投资和分析是不能分开的，巴菲特说过，没有研究做基础的投资就等于闭着眼睛在开车。要把投资做好，一定是建立在对基本面把握的基础上。

但是从研究员到基金经理，实际上就是理论和实践的区别，给我带来的变化和冲击还是很大的，真正管理基金做投资决策的时候，就得更加关注市场的变化，每一次的盈利和亏损都是真金白银。在市场波动的时候，有没有仓位，心态是非常不一样的，有了仓位之后，内心的贪婪和恐惧就出来了。

基金经理的几年经验让我受益匪浅，实盘操作会锻炼你的心理素质，提高个人的抗干扰能力，修炼强大的内心。所以，做好投资分析，不仅要有研究基础，也需要有实践经验。

《陆家嘴》：投资当中，策略分析的重要性在哪里？

杨德龙：我是通过自上而下的方式做投资，先作出大势判断来决定仓位，然后再根据行业选择进行配置，最后才是选股。在这样的逻辑之下，投资和研究是相契合的。比如去年我们全面加仓，主要的逻辑就是基于对大市的判断，重仓买入券商股，至于配置的是哪只券商股，在这种时候就不那么重要了。

对公募基金而言，由于资金量大，所以策略研究非常重要，如果大方向把握不对，净值波动就会很大。

《陆家嘴》：基金经理经历中，有没有一些比较难忘的时刻？

杨德龙：A股在过去都是熊长牛短，中国基金经理的荣光时刻比较少，大多数都是很沮丧的时候，基金经理很多时候都要承受巨大的压力，涨得慢跌得快，所以做基金经理其实是锻炼了很强的心理素质。有点像苏轼在《留侯论》中说的那样，“天下有大勇者，卒然临之而不惊，无故加之而不怒”，这些都是经历后得到的宝贵人生经验。（本文观点仅代表受访者看法，不构成投资建议）

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