2018年私募基金年度报告——冬去春会来_新浪财经

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来源：华宝财富魔方

分析师 / 奕丽萍（执业证书编号：S0890515090001）

研究助理 / 吴昱璐

1. 全球对冲基金2018回眸：量价齐阴

1.1. 规模回调，权益策略冲击明显

截至2018年底，全球对冲基金管理资产规模已从2000年的2635亿美元发展到2018年的2.88万亿美元，增长9.92倍，年均复合增速14.20%。结合管理期货基金（CTA），全球量化对冲基金（对冲基金+CTA，不含FOF）管理资产规模近3.23万亿美元。

2018年，FOF和CTA管理规模保持相对稳定，分别为2670亿美元、3551亿美元。而对冲基金规模较2017年的2.91万亿美元缩水超200亿美元、暂时止步冲击3万亿美元。

HFR观察显示，源自投资人在传统资产投资上的巨大损失和对市场波动增大的疑虑，部分对冲基金转回家族理财形式、通过关闭基金将资金退给投资人。另外在行业整体业绩和资金流出都是负面趋势的背景下，大型对冲基金展现出了相对良好的稳定性。

分策略规模显示，在多数主要经济体增长放缓的背景下，固定收益策略市场份额略有增长、且稳居各子策略的第一位，为17%。与过去两年基本一致。商品市场波动加大垫定了CTA策略的博弈空间，市场份额居各子策略的第二位，为11%。股票多头策略受糟糕的股市表现影响最明显，由2017年的5%下滑至4%。

总体而言，在对冲基金盘子整体缩水、各子策略业绩难有施展的情况下，对冲基金行业内部子策略的规模结构维持了相对稳定性，但是从市场份额看权益策略受到的冲击是相对最剧烈的。发达经济体和新兴市场经济体未能延续2017年底和2018年初的强劲走势，对资金的吸引力走弱。

截至2018年9月，根据Preqin统计数据，BridgewaterAssociates（桥水联合）、AQR Capital Management（AQR资本管理）、Man Investments（曼氏）继续以1663亿美元、1176亿美元、761亿美元的管理资产规模稳居全球对冲基金榜单的前三位。

如前所述，尽管2018年全球对冲基金行业整体规模出现回调，但是头部对冲基金管理人的管理资产规模依然高歌猛进，显示了规模效应。

1.2. 业绩逆风难飞，新兴市场受挫

2018年，中美两大经济体的贸易紧张局势给全球经济增长蒙上了巨大的不确定性、同时伴随着主要经济体走势分化以及英国无协议脱欧等其他诸多风险。2019年初，IMF预期2018年全球经济增速3.7%、与2017年的3.74%基本持平（含“抢进口”等噪音），并进一步调降了2019年和2020年的经济增速。经济金融的收缩趋势无疑加大了对冲基金的投资挑战。

BarclayHedge数据显示，2018年全球对冲基金整体收益率-5.15%，遭遇2012年以来表现最差年份，且逼近2011年的糟糕表现，与2016~2017年5%以上的收益率更是不可同日而语。尽管与股市相比，对冲基金显示了超额收益，但显然绝对收益才是投资者对对冲基金的真实期望。

分策略业绩看，所有策略业绩均远不及2017年，大部分子策略2018年全年收益率为负，仅表现排名前三的固定收益套利、并购套利和财困证券策略微收正，收益率分别为0.51%、0.47%和0.19%。

其中，权益类偏多策略：新兴市场、股票偏多头是2018年表现最差的两个子策略，收益率分别是-10.71%、-8.70%，与2017年高居榜首形成鲜明反差。

经济扩张的放缓与分化不可避免导致了金融市场情绪转弱，发达经济体、发展中经济体和新兴经济体均未能独善其身。MSCI发达市场指数、MSCI新兴市场指数全年收益率为-10.44%、-16.64%。

其中，美国是少数2018年经济增速继续上升的国家之一，在发达经济体中与欧元区、日本等走出了分化的经济行情。但是随着美股不断创出新高，2018年初开始便有估值泡沫的担忧。10月份以后，经济增长放缓、连续加息使得利率逼近中性水平、贸易摩擦损伤商业信心等多重因素影响下，股市连续下挫。2018年标普500指数收于-6.24%、创2008年以来的最差年度表现。

中国2018年初采取偏紧的金融监管，持续推进“三去一降一补”，年中开始在内外部风险暴露和波动加剧的情况下变更了执行节奏。但是贸易摩擦持续升级、经济活动弱于预期、信用收缩引发风险跨界传染等下行压力明显大于“入摩”等利好，2018年上证综指收于-24.59%。

此外，土耳其和阿根廷受美元升值和资本回流影响发生严重的货币贬值、并引发经济收缩，典型代表了新兴市场国家2018年的困境。英国脱欧谈判悬而未决、不断释放危险信号。诸如此类，都对权益类偏多头策略构成负面影响。

偏防守型的策略，如股票市场中性、固定收益套利、并购套利在市场行情遭遇重挫的情况下，彰显出了相对优势。随着市场波动的加剧，权益类偏多策略与防守型策略的“跷跷板”效应启动，以股票市场中性策略为代表的相对价值策略越来越多地进入市场。

市场波动带来资产重新定价的机会，2018年下半年开始部分策略的对冲基金重新出现增量参与者，一方面是投资经理忧虑的不断修正，另一方面表明风险释放过程中部分投资经理看到了布局机会。

1.3. 海外对冲基金FOF

海外对冲基金FOF（即FoHF）将其全部资产或相当一部分资产投资于对冲基金，充分利用多管理人、多策略的优势。对冲基金在海外国家和地区的称谓不尽相同，但都具有高投资门槛、面向特定对象的特征，我们将投资于这类产品的产品统称为FoHF。

尽管FoHF在降低明星对冲基金接洽成本、实现风险和收益多元化等方面具有比较优势，但是自2008年以来，FoHF管理规模持续下降。究其原因，除了双重费用等缺陷外：一是FoHF底层资产——对冲基金近年来的资金吸引力减弱。在单边行情下对冲基金业绩不如传统权益管理产品，其中又以低费率、便捷申赎的被动管理型产品更受投资者青睐。二是FoHF及其依托的对冲基金行业从现成标准化产品向定制化服务方案转变，削弱了FoHF母基金管理人的主动管理角色，这也令FoHF发展受到制约。

尽管如此，具有卓越资产配置和资产筛选能力的管理人仍然能在FoHF领域获得投资者的认可。根据Preqin的统计，截至2018年6月，全球最大的对冲基金FOF管理机构是黑石的另类资产管理公司，其资产规模为770亿美元，是排在第二位的瑞银对冲基金的近两倍。而在排名前10位的FoHF管理机构中，有8家是美国公司、2家英国公司，可见美国在FoHF投资领域占有绝对的优势地位，这与美国在对冲基金领域的行业密集度和丰富度是密不可分的。

FoHF的持仓集中度是母基金管理人相互借鉴的操作要点之一。以美国FoHF的操作习惯为例，2004~2015年的统计结果显示，FoHF持有的子基金平均为26.7只。从时间轴看，2004年左右，FOHF持有的子基金平均约20只，2010~2012年增加到30多只，2015年左右又回落到25只左右。这就意味着，即使没有监管上的硬性要求，美国FOHF在实际运作中也保持了较高的分散度。

关于FoHF母基金经理是否真实具有基金选择和风格配置能力是投资者关切的要点之一。《Fund Selection, Style Allocation, and Active Management Abilities》研究表明，与HFR和瑞信对冲基金指数相比，FoHF管理人有显著的基金选择能力，其投资的子基金可以跑赢相应的风格基准指数。但是，没有明确的证据表明FoHF管理人有风格配置能力，这可能源自其底层基金的一些特征。

例如，多数对冲基金都有份额申赎限制，例如对冲基金常见的赎回期为30天或90天，且一般有30天通知期的要求。此外，一些基金有一年乃至以上的锁定期要求。这些条框都会限制FoHF管理人按自己的意愿调整组合的风格持仓。另一方面，FoHF管理人之间的业绩差异远大于风格之间的绩效差异，这使得FoHF管理人更加偏好基金选择。

2. 中国私募基金2018

2.1. 规模：金融监管周期共振，私募证券基金持续缩水

截至2018年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24448家，去年同期为22446家。已备案私募基金74642只，管理基金规模12.78万亿元（运作中产品），较去年同期的11.10万亿元增加15.14%。私募基金管理人员工总人数24.57万人，去年同期为23.83万人。从管理人家数、管理产品数量看，增速有所下滑。

截至2018年12月底，按正在运行的私募基金产品规模划分，管理规模在20-50亿元的私募基金管理人有671家，去年同期为599家；管理规模在50-100亿元的有274家，去年同期为238家；管理规模大于100亿元的有234家，去年同期为187家。私募基金行业中的“头部基金”俱乐部继续壮大。

单就私募证券投资基金而言，截至2018年12月底，基金业协会已备案私募证券投资基金管理人8989家，已备案私募证券投资基金35688只，管理基金规模22391亿元，较去年同期的22858亿元下降2.04%。平均而言，每家私募证券投资基金管理人管理产品3.97只，管理规模2.49亿元。

2018年私募行业延续了强监管、重规范的发展路径，行业内部、行业与其他机构间均有监管指导意见出台。2017~2018年，私募证券投资基金管理人家数以及管理产品的数量都保持了平稳的增长，但是最为核心的管理规模数据却出现下滑、与国外对冲基金情况类似。这表明行业整体收缩与单基金小型化的趋势仍在延续。

2018年私募证券行业发展主要受限于两个因素：一方面受资管新规影响，尤其在配套细则落地前，银行等金融机构在与私募基金的合作上都较为谨慎；另一方面，受国内外多重宏观因素扰动，市场行情波动较大，各类策略业绩难有起色，尤其是股票多头、股票多空、股票量化等权益类策略及宏观策略全年表现不甚理想。由此，自2018年年初起私募证券投资基金的管理资产规模呈逐月收缩态势。

2.2. 重要政策与事件梳理

2.2.1. 资管新规下私募重获理财资金，投顾模式引关注

2018年4月27日，“一行两会一局”联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），随后落地多项配套细则。资管新规及其配套细则立足国内资产管理行业的顶层设计，从文件直接要求以及金融机构行为传导两个渠道深度影响私募投资基金行业。私募投资基金在资金来源、业务模式、运营管理等方面都面临着“不变则困”的重大挑战。

子公司设立大势所趋，私募与银行理财再续前缘

2018年9月28日和12月2日，银保监会先后发布《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）和《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称“理财子公司办法”），两份文件延续《资管新规》的精神，分别对银行以内设部门或理财子公司形式开展的理财业务进行了规范。

根据文件内容，私募基金既可以通过投顾模式实现与银行理财子公司公募理财和私募理财的合作，也可以通过直接的委托投资模式接受理财子公司私募理财资金。而私募基金与银行内设部门理财资金的联系基本被切断，与银行母行的合作重心或将转向代销。

在上述政策正式落地之前，作为过去私募基金的重要资金来源，不少银行理财，尤其是公募理财对于与私募基金的合作都趋于谨慎，再加上市场行情持续疲软，令不少私募基金面临募资困难的问题，私募基金整体规模也明显萎缩。随着政策的明朗和银行理财子公司设立的顺利推进，未来大体量的银行理财逐渐迁移到子公司平台或是大趋势，私募基金也有望重获资金活水。

投顾资格“两会通用”，协会信息公示可查

2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称“证券期货私募新规”），明确符合条件的私募基金管理人可担任资产管理计划的投资顾问，与此前的操作规定保持一致。而银保监会发布的“理财子公司办法”同样明确符合条件的私募基金管理人可担任理财子公司公募和私募理财产品的投资顾问。

这表明“两会”（银保监会和证监会）对私募基金的投顾资格认定保持了一致性，均以“3+3”为核心，且仅限于证券类私募管理人，具体要求包括：

（一）在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；

（二）为私募证券投资基金管理人，其具备三年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员不少于三人；

（三）金融监督管理部门规定的其他条件。

在资管新规及配套文件的指引下，投顾资质对私募基金的重要性提升。原因有三个：（1）单层嵌套要求下，投顾模式可节约嵌套层级；（2）具备投顾资质是政策引导的合作门槛；（3）金融机构内部统一准入标准的趋势已成，这或使得投顾资质应用延伸至代销等条线，尽管这些条线原则上无需考虑投顾资质。

私募FOF/MOM受认可，产品形式有望拓展

在证券期货私募业务新规中，对证券期货经营机构开展FOF业务进行了正式定义，无论投资标的是私募资管产品还是公募资管产品，投资比例达到80%以上的资产管理计划均被界定为FOF，同时还需满足资管新规对于单层嵌套的要求。另外，证券期货私募业务新规首次提出了MOM的概念，截至2019年2月，MOM新规处于征求意见阶段。

无论是对FOF的正式定义还是对MOM概念的提出，均体现了在宏观经济复杂化的大背景下，利用多元资产配置以分散风险、平滑组合波动的大趋势，并为私募基金与证券期货经营机构创造了除直接委托投资以外更多可能的合作模式，尤其是在消除多层嵌套的原则下，可以节约一层产品投资的私募MOM有利于向上拓展资金来源，或成为未来私募投资基金的重要资金支撑。

另外，证券期货私募业务新规中部分条款或对未来私募基金运作产生影响，比如对集合计划“双25%”的比例限制和投资于其他私募资管产品需穿透合并计算的要求，需要FOF/MOM管理人定期监测子基金最终投向，这或意味着子基金管理人需定期向资管产品投资者披露投资组合情况。

竞争环境日趋激烈，私募能力建设迫在眉睫

尽管在理财子公司成立后，私募基金有望重获银行理财这一重要资金来源。但考虑到理财子公司的设立运作仍需数月，尤其是股份制银行和城商行，短期内私募基金行业整体资金来源仍将受影响。同时在重规范、控风险的大环境下，持牌金融机构在优质私募机构的挑选上必将更加趋于严格谨慎，并逐步向更加细节化、全面化的综合评价体系靠拢。此外，证券期货私募业务新规明确允许商业银行资管机构和保险资管机构担任资管计划的投资顾问，尽管从资管体量、主动管理能力等角度看银行保险短期或并不入局，但这仍预示着未来私募机构面临的竞争环境愈发激烈。

在上述多重压力下，私募基金要想获得更多市场资金的关注和认可，提升自身投资能力和综合实力的重要性日趋凸显，投资策略开发、运作机制优化、风险控制到位等都是私募机构需要建设的能力。未来，专门针对私募基金行业的规范细则或将出台，私募基金或将面临更高规格的运作要求。

2.2.2. 发力“信用建设+分层建设”，化解行业信息不对称

与国外对冲基金行业相比，现阶段国内私募基金行业具有管理机构数量庞大、管理人能力参差不齐且透明度较差的特征。有鉴于此，基金业协会从信用建设和分层建设角度发力，降低行业的信息不对称性，提升私募基金的合作吸引力。

信用信息报告上线

2018年 1月12日，基金业协会发布《私募证券投资基金管理人会员信用信息报告工作规则（试行）》，并于5月7日正式上线私募证券投资基金管理人会员信息报告功能。截至2018年底，私募证券投资基金管理人会员相关信用信息报告查阅率达90%。

会员信用信息报告主要基于管理人会员合法合规及登记备案、信息披露等情况，从合规性、稳定度、专业度、透明度等四大维度，通过细分的十五项指标持续客观记录会员展业过程中的信用信息情况，报告每季度更新一次，分别以表格或雷达图等形式展示，包括每个指标的具体数值、所处行业区间、行业中位数等。投资者可要求私募基金管理人提供信用信息报告。

继私募证券投资基金后，2018年11月14日，基金业协会还发布了《私募股权投资基金管理人会员信用信息报告工作规则（征求意见稿）》，旨在进一步推进私募基金行业整体信用水平。

探讨私募重点机构“白名单”，分层建设现雏形

截至2018年底，基金业协会已备案私募证券投资基金管理人8989家，这是私募证券基金分层建设的基础。

在备案私募证券管理人的基础上，监管和协会自下而上、初步构建了会员单位—>私募投顾—>重点机构“白名单”的分层建设路径，或将成为未来持牌金融机构建设私募基金白名单制度的参考依据之一。

其中，会员单位分为普通会员和观察会员，截至2018年底的可查数据显示，备案私募证券管理人中，有119家普通会员、1950家观察会员。会员资格也是申请投顾资质、资产配置类资质等的前提。

私募投顾方面，在基金业协会网站的私募基金管理人信息公示中已可查询“是否为符合提供投资建议条件的第三方机构”，即是否满足投顾资格要求。2018年，基金业协会已为289家私募基金管理人认定为证券期货经营机构提供投资建议服务资格，占8989家私募证券基金管理人的3.2%。

2018年10月10日，证监会私募基金监管部在第六届中国创业投资行业峰会上分享了私募基金“重点机构监管”的机制调整思路，既包括“白名单”，也包括“黑名单”。

规范命名、新增资产配置牌照等系列举措不停步

2018年8月29日，基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》（以下简称“问答（十五）”），在私募备案机构类型中新增“资产配置类管理人”，并明确了其申请条件以及发行私募资产配置基金的相关要求。自2018年9月10日起，私募基金管理人可通过协会资产管理业务综合报送平台提交相关申请。

拟申请私募资产配置基金管理人的机构应符合实际控制人要求、“一控”要求、股权稳定性要求、高级管理人员要求等。私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式。

截至2019年2月，共有中国银河投资管理有限公司、浙江玉皇山南投资管理有限公司、珠海横琴金晟硕业投资管理有限公司等三家公司获得资产配置类牌照。

2018年11月20日，基金业协会发布《私募投资基金命名指引》，对私募基金命名进行了明确规范。文件要求：私募投资基金名称不得明示、暗示基金投资活动不受损失或者承诺最低收益；不得含有“安全”、“保险”、“避险”、“保本”、“稳赢”等字样；不得使用“高收益”、“无风险”等与私募投资基金风险收益特征不匹配的表述；不得对投资业绩进行预测，不得在未提供客观证据的情况下使用“最佳业绩”、“最大规模”、“名列前茅”、“最强”、“500倍”等夸大或误导基金业绩的字样；不得使用“资管计划”、“信托计划”、“专户”、“理财产品”等容易与金融机构发行的资产管理产品混淆的相同或相似字样。

此外，基金业协会对私募基金产品备案及信息披露要求的变化还包括：上传风险揭示书时需增加“运作方式及风险收益特征”的描述；暂停双管理人产品备案；契约型私募基金应由基金托管人独立托管；要求出具合格投资者的金融资产证明等。

2.2.3. 港股投顾获认可，多元化发展或成趋势

2018年6月27日，证监会发布《证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定》，对港股通下内地证券公司、证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务的有关行为进行了规范。随后，9月19日，基金业协会发布《关于为提供港股投资顾问服务的香港机构开展备案的通知》，为提供港股投资顾问服务的香港机构提供备案，并在10月17日公布了首批获得提供港股投资顾问服务资格的机构名单。截至2018年12月20日，根据协会公布的名单，已完成备案的香港机构有31家，其中包括诸如广发国际资产管理有限公司、华夏基金(香港)有限公司等在内的内地公募基金旗下香港子公司。

近年来，宏观经济走势复杂，A股市场波动较大，资产联动风险上升，许多投资者转而开始关注海外资产的配置以分散投资风险。无论是国内还是国外的资产管理机构，境内外投资能力的同时布局都是大势所趋。

对于国内私募基金，面临外资私募加速进入带来的竞争压力，寻求多元化的资产配置，同步发展境外资产投资能力成为了趋势。以往多数私募机构主要通过QDII的方式进行境外投资，但由于QDII额度有限且成本较高，很难成为私募基金布局境外投资，拓展业务规模的长期选择。因此在市场环境的同步驱动下，2016年掀起了香港9号牌照的申请热潮，同时扩充投研团队以同步提高机构在境外资产方面的投研能力。

对于海外投资机构，境内外投资能力双发展的趋势也在逐渐凸显，除了渐入佳境的外资私募基金成立和发行产品以外，此番港股投资顾问备案的顺利开展也是典型的模式。内地证券公司、证券基金经营机构可聘请香港机构作为投资顾问，港股投资顾问有望借此输出自己在香港市场的投资能力。

除了境内外能力建设以外，另一个拓展的维度是私募与公募产品的能力建设。传统路径是“私转公”，例如鹏扬基金、凯石基金等通过转型公募基金并申请专户业务资格，可以同时布局追求相对收益的传统公募基金产品以及追求绝对收益的专户产品。2018年商业银行理财子公司的开闸或为私募基金开拓公私募产品条线提供新的思路。由于理财子公司的公募理财产品可以聘请私募基金作为投资顾问，未来私募基金有望通过投顾形式试水公募理财产品发行。

2.2.4. 明星私募FOF掀热潮，单一策略FOF需另类评价

2018年3月，中信证券集结千合、淡水泉、景林、拾贝等6家知名私募管理人，重磅推出明星私募FOF产品，募资超70亿元。头部券商的私募综合业务能力叠加明星私募的知名度高光，明星私募FOF在市场上引起极高的话题度，并有国泰君安、招商证券、中金公司等公司推出相似产品。

从子基金构成看，主要券商的明星私募FOF在类型上更偏向权益策略FOF，而非通常理解的全策略FOF。以中信证券的明星私募FOF为例，产品不设置业绩比较基准，不设置预警线和止损线。配置的子基金管理人为淡水泉、景林、盘京、千合、拾贝、煜德，是市场知名的股票多头管理人。且产品在季度报告中明确定位于多头私募管理人的组合FOF。而招商智远群英荟臻选FOF1号产品成立初期穿透统计底层子基金仓位，结果显示产品权益类整体仓位在65%左右。国泰君安全明星FOF1号遴选的管理人也是主要耕耘权益市场的选股与择时，部分管理人选股与择时并重，部分管理人精选个股长期持有。而中金财富宏远股票权益组合在母基金产品名字上已有体现，是中金公司精选的股票策略组合，主要投资于数家精选的股票策略证券私募基金。

从子基金比例看，主要券商的明星私募FOF既有子基金等分策略，也有子基金比重相对悬殊的策略，其背后基于数量化模型还是主观决策不得而知。例如，中信证券的明星私募FOF精选乐道优选14 号、拾贝衍富、盘世 5 期、淡水泉专项 8 期等6个管理人的代表产品，在每个产品上的净资产分配相差无几。而国泰君安全明星FOF1号和中金财富宏远股票权益组合则采取了类似“核心-卫星”策略，在部分管理人上权重接近且较大，而在组合中剩余的管理人上权重较小。以中金财富宏远股票权益组合为例，截至2018年底，1期配置比例在淡水泉、重阳、和聚、华夏未来资本、丰岭资本等5家管理人的权重较大，为15%~20%；而在量锐资本、鹏扬泓利债券等2家管理人上的权重较小，为5~10%。

从调仓频率看，主要券商的明星私募FOF采取的策略分为固定比例和灵活调仓两种。例如中信证券的明星私募FOF在首个赎回开放日之前倾向于配置型持有、而非灵活调仓。截至2018年底，该产品在6家管理人上的产品份额基本保持不变。而国泰君安的全明星FOF成立于2018年5月，6月初开始运作，到2018年四季度就开始大幅调整管理人份额，公告中景林春晓优选私募基金、明达春晓1期私募证券投资基金、外贸信托-昀沣5号证券投资集合资金信托计划等3只产品的持有份额均有调降。

从母基金业绩表现看，多数券商的明星私募FOF产品相比于同期的沪深300指数有超额收益率，区间超额收益率在2%~10%不等；在回撤控制上也优于同期的沪深300指数，不过部分产品相对指数的回撤控制优势并不明显。2019年开年的2个月，市场指数表现强劲，券商明星FOF产品尽管获得了数值不等的正收益，但是落后于市场的强劲表现。

部分明星私募FOF产品也在业绩总结中坦言超额收益的主要来源是低Beta（低仓位）而非个股选择的Alpha。

我们认为，无论是明星私募FOF还是常见的私募FOF产品，在评价其投资能力优劣的时候离不开投资策略和投资目标的确定。部分FOF产品在设计上就决定了其只适用于某些阶段性行情，是投资者做行情轮动的工具，而部分FOF产品追求穿越牛熊的绝对收益，是投资者资产稳健增值的选择。因此，对私募FOF产品的评价需要结合其投资策略与目标，不可单就业绩言优劣。

2.3. 私募基金分策略分析

2.3.1. 分策略发行与清盘

本章节中私募基金的发行和清盘数据，并不能完全准确地覆盖全市场，但其中数据的分布和趋势具有其意义。

从新发基金数量来看，2018年私募基金新发总量平稳接续2017年，数据上与2017年差异不大，更有意思的是，在分月走势上，与2017年同样保持了相似性。私募基金全年发行量呈收缩走势。1月份是全年新发基金顶峰，主要得益于年初股票市场延续了强劲走势。随后受2月股票市场大幅下跌及春节假期影响，2月新发基金数量骤减近半数。虽然3月新发基金数量回归正常水平，但受持续弱势的股票市场行情、资管新规及配套细则落地等因素影响，新发基金数量逐步萎缩态势明显。不少私募基金的直观感受是三季度末，募资进入“冰点时刻”，这与去嵌套持续推进以及彼时银行理财与私募基金或中断合作的政策不明朗有关。不考虑临近年末的12月，新发基金数量、基金发行净增量在10月达到谷底，这也与10月A股市场的再次下跌、上证综指创近四年以来最低点有关。

随后的11月，新发基金数量有明显回升，尤其是股票策略类产品。一方面多项利好政策缓解了市场情绪，股票市场短暂止跌震荡，另一方面也可能源于“估值底”预期下，部分资金方认为2019年股票市场机会大于风险，有意向提前布局发行新产品。

股票多头策略在新发基金中占据绝对权重，因此两者趋势基本一致，实际上一些带对冲或多元资产概念的产品如股票市场中性、CTA程序化、债券策略等全年的新发量比较稳定。

从清盘数量来看，2018年清盘量前高后低，这或与过去几年产品集中于上半年成立有关，2016年和2017年皆是如此。另外资管新规落地给予了过渡期安排，存续中的老规则产品某种程度上成为稀缺资源，也降低了管理人主动清盘的意愿。

2.3.2. 分策略业绩

本文将目前私募证券投资基金按投资策略分为股票策略、相对价值、管理期货、宏观对冲、组合基金、债券策略等六大策略。其中股票策略再细分为股票多头、股票多空和股票量化，相对价值再细分为股票市场中性和其他相对价值，管理期货再细分为CTA主观和CTA程序化。

2018年，权益类多头敞口暴露占据一定比重的策略全年录得负收益、与海外对冲基金表现相似，具体包括股票多头、股票多空、股票量化、宏观对冲、组合基金。受金融去杠杆、中美贸易摩擦、实体经济下行压力等国内外多因素影响，A股市场自1月底起呈震荡下跌态势并持续至年末，上证综指全年跌幅达-24.59%，在10月更是跌破熔断底，创近四年内最低点。股票相关策略受市场行情影响业绩表现不佳，在各大类策略中排名垫底，三类细分策略平均跌幅均超过10%，其中持股集中度相对较高且无对冲的股票多头策略受挫最重，全年平均收益为-16.33%。

而管理期货策略2018年在商品市场波动性加大及阶段性趋势行情的推动下拔得头筹、一扫2017年表现平平的印象。其中CTA程序化全年平均收益9.12%，高居全策略榜首。2018年以来较为宽松的资金面、面向民企和小微友好的信用政策以及股债“跷跷板效应”等使得债券市场迎来较大涨幅，尽管有信用违约事件发生，但债券策略全年整体表现尚佳，平均收益率3.91%，列属2018年最赚钱的第三大策略。

最大回撤方面，在波动较为剧烈的市场行情下，2018年不少策略的最大回撤都达到了近几年来的极端值。其中最大回撤绝对值最大的无疑是股票多头策略，平均数为-24.53%，而股票多头、股票多空、股票量化触及的最大回撤水平基本上到了管理人需要被动控制仓位的位置（尤其是新发产品）。往年回撤控制较好的股票市场中性策略、其他相对价值策略在2018年的回撤平均数分别为-6.32%、-8.52%，回撤区间较前几年均有扩大。

股票策略

股票策略包含了市场上比重最大的股票多头策略，以及股票多空和股票量化策略。其中，股票多头策略主要指采取主观基本面或者技术面分析进行选股，并通过主观判断调整仓位来控制风险与收益；股票多空策略主要指采取主观基本面或者技术面分析进行选股，并通过股指期货或融资融券或期权对冲来控制风险；股票量化主要指采取量化多因子模型进行选股，并通过调整仓位来控制风险。

股票多头策略私募基金2018年中位数收益率为-16.16%，中位数最大回撤为-23.35%；股票多空策略私募基金2018年中位数收益率为-11.11%，中位数最大回撤为-17.28%；股票量化策略私募基金2018年中位数收益率为-11.71%，中位数最大回撤为-19.15%。

2018年A股市场的主基调是量价齐缩，伴随着行情的震荡走低，两市成交量也是屡创新低，从年初的日均成交额5000~6000亿元一路下滑至2000亿元附近，直到年底才有所企稳。上证50、沪深300、中证500指数分别录得-19.83%、-25.31%、-33.32%的年度涨跌幅。

回顾全年股票市场表现，年初A股与外盘尤其是美股的联动性增加，2月初受累于隔夜美国市场大幅下挫，A股随之大幅下跌。而3月美国宣布可能对600亿进口中国商品开征关税、中美贸易摩擦升级，导致短期风险偏好水平急剧下降。市场之前普遍对中美贸易摩擦准备不足，贸易摩擦超预期的情况导致风险资产遭遇大幅回调，叠加在经济下行压力加大的情况下企业盈利预期较差，这些原因主导了全年股票市场走势，市场热议业绩和估值的“双杀”。行情走弱演绎到一定程度，风险传导到股票质押等领域，加剧了市场集中下跌的忧虑。进入四季度，考虑到上证指数跌破熔断底、创近四年以来最低点，加之监管出台纾困基金、减税降费等系列利好政策，市场在估值底和政策底的支撑下有所企稳。

股票私募基金仓位方面，经过2017年大半年的牛市，2018年初不少私募基金仍在享受业绩和规模双丰收的喜悦，无论是主观意识还是出于提高客户委托资金使用效率考虑，仓位普遍高企，1月份股票多头平均仓位接近九成。随着行情的走弱、系统性风险的确立，股票私募基金逐步降低仓位，2018年底平均仓位将至五成左右。期间四季度初，部分私募基金考虑估值底和政策底的机会，有过一波加仓动作。“船大难掉头”在2018年的股票私募管理人身上显示得淋漓尽致，百亿私募基金2018年业绩几乎全部告负，全年业绩乏善可陈，尽管不少管理人曾有着丰富的穿越牛熊经验。

值得一提的是，在系统性风险充分暴露、行业整体表现不佳的背景下，部分股票私募基金业绩受到的影响有限，究其原因，主要在于部分股票私募提早预判到了顶部风险、2018年保持了较低仓位运行。这其中，一则是对市场过热情绪的回避，二则是对经济下行压力的担忧，部分股票私募主动降低仓位，因而也避免了权益下挫带来的净值走低。

细分策略看，股票量化策略在2017年因业绩难敌股票主观策略而备受质疑，但2018年股票量化策略强于股票多头策略。分析背后原因可能是：1）股票量化策略多采用因子选股策略，而许多基金经理会配置低波动因子，这有利于降低净值波动，在整体业绩不佳时股票量化策略在产品回撤、波动水平和净值管理等方面要强于主观策略；2）股票量化策略一般持仓集中度较低，配置的单个股票权重较低以避免在特定风格、行业或风险上过多暴露，这样的做法在行情较好的情况下会摊薄策略收益，但是在整体行情不佳的情况下却也起到降低策略净值回撤的作用。

相对价值

相对价值策略即从资产标的价格的相对价差中获取收益，通过发现市场的定价误差建立多空头寸，在定价恢复时获取收益。目前包含了股票市场中性和其他专注于套利的较低风险的策略，比如分级基金折溢价套利、可转债套利、国债期货套利、股指期货套利、期权套利、货币基金折溢价套利等等。其中，股票市场中性虽然标的为二级市场股票，但由于其通常采取量化多因子模型进行选股，并通过股指期货或融资融券或期权对冲，且倾向于暴露很小的相对于市场指数的风险敞口，从而具有低风险的套利的本质。其他相对价值策略往往由于策略容量较小且单策略机会出现频率不高而采取多策略的方式发行产品。

股票市场中性私募基金2018年中位数收益率为1.72%，中位数最大回撤为-4.16%；其他相对价值私募基金2018年中位数收益率为3.04%，中位数最大回撤为-5.41%。

2018年7~9月，市场中性策略普遍有过一波回调，究其原因是多方面：首先，市场交易量萎缩、降低了隐含在交易行为中的投资机会。其次，萎缩的交易量也导致了被动的交易拥挤，高换手策略冲击成本侵蚀交易收益。第三，常见因子集体失效，无论是量价因子还是基本面因子，收益贡献主要在上半年和年末。

股票市场中性影响因素方面，2018年市场风格结束了“一九行情”，全年看下跌行情中大盘风格抗跌性相对较好。股指期货负基差成本趋于稳定，按下月合约对冲计算，IH/IF/IC三大股指期货的负基差成本较2017年略有收窄，分别为-3.5%、-5.9%和-9.0%。

临近年底，中金所再度释放松绑信号：自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；自12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；将股指期货平今仓交易手续费标准由之前的万分之六点九调整为成交金额的万分之四点六。分细项来看，持仓限额的放宽最直接将带来股指期货成交量及持仓量的提高，从而提高市场活跃度；保证金比例的降低对于诸如市场中性等策略来说可以提高资金利用效率；而平今仓手续费的降低为策略构建带来更多可能性，部分过去无效的策略将可能变为有效。

由于现货端Alpha收益大多通过多因子方式挖掘，但管理人的因子趋同情况近几年日盛，挤压了原本就难以获取的收益空间。部分管理人通过机器学习等方式改进因子挖掘与合成，短期来看对业绩提振作用明显。此外，部分管理人通过提升算法交易水平优化市场中性产品的业绩表现，这在现货端股票数量较多、换手率较高的情况下也颇有意义。

值得注意的是，经过对比部分私募基金的股票市场中性策略业绩和整体策略的表现，可以发现部分私募基金的策略业绩相对偏高，究其原因主要是采用了日内高频交易的方式（T+0），用来增厚策略收益。具体做法通常是在持有的股票池中选取一些股票进行交易，交易的标准较依赖于技术性指标（在短期内相对有效）择时。这种做法在市场波动较高以及技术性指标有效时获利丰厚，因此能显著拉开与其他私募基金的业绩差异。但日内高频交易获得的额外收益不能代表市场中性策略的整体收益特征，因此在对市场中性策略整体表现进行评价时，需要做出一定的调整。

管理期货

管理期货主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货。其中，CTA主观主要指采用主观基本面分析和主观技术分析，对商品期货进行短中长期的投资，大部分以趋势跟踪为主。CTA程序化主要包含利用程序化方式进行的针对商品期货的套利、多空、趋势以及高频策略。

CTA主观私募基金2018年中位数收益率为1.98%，中位数最大回撤为-12.48%；CTA程序化私募基金2018年中位数收益率为7.07%，中位数最大回撤为-7.65%。CTA主观和CTA程序化策略经过2017年的弱势后，重回最强势策略。

2018年管理期货策略收益居各策略表现之首。整体来看，商品市场的波动水平明显放大，年内出现了几轮趋势性的交易机会。首先在3月份时，受中美贸易战影响，商品市场剧烈下挫，短期波动率提升到历史较高水平。能源、化工、黑色、有色等活跃品种均出现流畅下跌行情，代表品种如橡胶、焦炭、铁矿石等。此外，农产品低波动态势也被打破，大豆豆粕等品种也走出了一段行情，苹果也因霜冻天气催化出一波行情。管理期货策略在前两月不明朗的震荡态势后较好捕捉了本轮出现的阶段性趋势行情，扭转了前期的业绩颓势，在3月私募业绩整体稍差的情况下领跑各类策略。

其次在7~8月份，黑色、化工板块均有代表品种大幅上扬，给CTA投顾带来丰厚盈利。例如PTA，由于供应维持偏紧态势叠加低库存引发的逼仓行情，短短两个月累积涨幅超40%。其他品种如焦炭也在期间贡献了明显的趋势上涨行情。

再者是10月~11月，原油价格波动剧烈，带动产业链上多个品种。美国对伊朗出口原油的部分国家和地区实施豁免而同时沙特等OPEC成员国在增产，导致市场普遍预期原油市场供给过剩，市场上出现原油暴跌，同时也带来商品市场大部分品种同步大幅回调。具体关注细分板块来看，能源、化工、黑色和农产品（如大豆、棉花）出现趋势性下跌机会，该段时间内中长线周期商品CTA策略表现较好。

总体来看，从趋势级别来看，2018年中长线趋势策略机会较多，而短中线周期的策略在某些月份也有一定的机会。而从具体板块和品种来看，能源、化工、黑色、农产品等的趋势交易机会较多。

宏观对冲和组合基金

宏观对冲主要指通过主观分析或者多指标择时模型来对各大类资产在今后一定时间维度里的走势作出判断，在多品种多市场进行主动投资的策略。组合基金通过FOF或MOM形式，选取基金管理人来管理母基金中一部分资金，进行分散投资。一部分组合基金是通过主观分析或者多指标择时模型来对各大类资产在今后一定时间维度里的走势作出判断后，再根据各个资产大类精选基金管理人；也有一部分仅针对单一大类资产，精选不同风格的基金管理人。

宏观对冲私募基金2018年中位数收益率为-5.12%，中位数最大回撤为-17.10%；组合基金私募基金2018年中位数收益率为-6.97%，中位数最大回撤为-12.20%。

如果说2017年部分收益较高的宏观对冲主要得益于权益类资产的高仓位，那么2018年不少宏观对冲管理人业绩不佳也正是因为配置了较高权重的股票资产。由于低估了中美贸易摩擦的影响范围以及经济下行压力风险，对各类资产价格走势难以做出正确的判断，从而影响了宏观对冲产品的业绩表现。当然其中也有一些私募基金成功抓住了机会，借助场外期权等多元化的资产价格表达、锚定商品市场中的宏观经济敏感品种，垫定了全年的业绩基础。

组合基金近年来在策略资产的配置上愈发多元，但是股票类品种仍然长期占据重要权重，而2018年股票类品种的净值波动最为剧烈，由此组合基金在净值走势上接近缩小版的权益指数。

另外，市场中同时存在着单一策略的组合基金和多元策略的组合基金，尽管前者在绝对收益获取上受到的专业诟病较多，但难以否认的是在客户接受度和理解度上，前者优于后者，其中又以市场关注度最高的权益类组合基金最为流行。这种产品发行特征也会影响组合基金整体的策略曲线表现。

在MOM形式普及之前，FOF投资经理通过个性化的系统建设，已经开始致力于全面了解底层资产、综合把握和控制组合风险暴露，从相对表面的净值相关度、组合最大回撤等逐步过渡到更为精细化的风险因子暴露度控制。预计MOM的推进将深化母子基金经理的投资交流，挤压对策略讳莫如深的基金产品空间。

债券策略

债券策略主要包含了传统的利率债和信用债的交易策略，以及部分高收益债券、可转（交）债、国债期货等策略。

债券策略私募基金2018年中位数收益率为3.98%，中位数最大回撤为-1.57%，统计样本中缺乏债券专户等大体量产品，统计结果与草根调研感受相比在收益率上是偏低的。

2018年债券市场利率下行较为顺畅，利率债呈现牛市格局。这其中有多波催化剂：中美贸易摩擦超预期升级、社融数据低于预期且不断走弱、宏观数据显示经济下行压力逐渐加大、资金面整体宽松且央行通过MLF等工具加码流动性。以宏观数据为例，GDP同比增速从一季度的6.8%回落到年底的6.4%，而PMI也从年初的51.3跌落至年底的49.4，位于荣枯线以下。与之相辅相成的是，公募基金大量发行短债基金，建仓配置需求客观上也进一步助推了利率下行。临近年末，美国加息步伐减缓，利率上行的外部压力进一步减缓。

2018年初，十年期国开债收益率在5以上的位置，央行降准等动作也传递了积极的信号，市场基本一致预期债市有机会。因此年初不少债券私募通过加杠杆、拉久期为可能的行情做好准备。这与2014~2015年的债券牛市情景较为相似。由于实体企业面临经济下行的系统性风险，资金在配置品种上更倾向于利率债和高等级信用债。

年初资金借贷成本与债券收益率之间存在可观的利差，债券管理人通过简单的套息交易，借入隔夜或稍长时间的资金，做多利率债或高等级信用债品种，获取了不错的投资收益。

2018年债券管理人业绩的主要扰动因素有二：一是负债端的不稳定，产品如果遭遇巨额的资金赎回，或将被动以较差的价格出售仓位中的中低等级信用债品种，而2018年市场资金对资质下沉并不感冒；二是信用债踩雷，年初去杠杆持续推进导致信用环境恶化，民营企业暴雷扰动信用债市场。

3. 量化对冲产品PK：公募VS私募

3.1. 量化公募规模收缩明显，量化对冲私募/公募规模比率升至5倍

2018年量化对冲策略面临的市场环境进一步改善，基差成本趋于稳定、场内期货与期权均有新品种上市。在权益市场震荡下行的走势中，私募基金量化对冲策略的多元优势得到体现，规模稳中见长；而公募基金量化对冲策略受限于投资限制、主要聚集于传统的量化选股，无法享受多资产量化的稳定性。

根据目前市场上量化对冲私募基金的策略属性，我们将量化对冲私募策略细分为股票量化、股票多空、股票市场中性、套利、CTA系统化套利、CTA系统化趋势与高频和CTA复合策略七类，其中CTA系统化套利、CTA系统化趋势与高频和CTA复合策略可统称为CTA程序化。

我们对数据库中的量化对冲私募基金规模数据进行模拟折算，估算2018年量化对冲私募基金规模如下：股票多空时点规模在410亿元左右，较2017年微降；股票量化和股票市场中性时点规模在600~700亿元，较2017年有明显上涨，回复到2016年底水平；套利和CTA程序化策略时点规模分别为300亿元和700亿元左右，与2017年无太大变动。截至2018年底，纳入统计的量化对冲私募基金规模初始约在2817亿元左右，经历2017年的微降后重回与2016年相当的水平，单产品规模5624万元/只。如果按协会数据算得的6200万/只的规模估测，量化对冲私募基金的体量在3100亿元左右。

根据目前市场上量化对冲公募基金的特点，我们将量化对冲公募策略细分为指数型量化基金和主动型量化对冲基金。本文重点关注主动型量化对冲公募的发展，根据投资目标又可进一步细分为相对收益和绝对收益两大类。其中，相对收益型在传统公募基金排名理念的基础上结合了更多量化手段，其又可细分出大数据基金这个独特的分支，一般是将大数据作为选股因子之一，纳入原量化选股框架中；而绝对收益型则与私募基金追求的绝对收益理念殊途同归。

2018年，传统公募架构上新成立的量化对冲公募基金共计68只，较2017年的增速有所放缓；截至2018年底，新成立的量化对冲公募基金资产净值合计75.39亿元，平均单个产品规模1.11亿元，单只产品产品小型化趋势延续，与2018年艰难的募资环境也不无联系。

截至2018年底，主动量化对冲公募基金合计245只，资产净值603.91亿元，较2017年收缩18%，平均单只产品规模2.46亿元。相比量化对冲私募基金的规模，公募量化对冲产品占比在1/5左右。

2018年新成立的主动量化对冲公募基金产品主要为“相对收益—非大数据”产品。截至2018年底该类产品合计206只，净值521.34亿元，较2017年缩水超100亿，但仍占绝比重。大数据基金和绝对收益基金2018年规模分别为36.28亿元和46.29亿元。

3.2. 机器学习在量化策略上的辅助应用

近几年随着机器学习、深度学习等人工智能技术的飞速发展和热度的不断提升，许多机构开始将其应用在量化投资上。

无论是公募基金还是私募基金，在量化对冲策略上都面临模型趋同性及新因子挖掘难度提升等困难，在传统的因子开发与模型搭建方法难以有所突破的情况下，部分机构尝试将机器学习的方法加入。根据我们草根调研，目前机构多将机器学习作为辅助工具，例如有私募机构将决策树方法加入量化选股模型中作为辅助工具，而公募机构中，对于多数量化对冲公募产品采用的多因子策略，有机构同时采用传统量化方法和机器学习技术辅助下的因子挖掘，从而提高因子挖掘效率。

目前公募基金中在实盘投资中已采用机器学习方法的机构仍较少，实际有使用的如汇添富基金发行的汇添富成长多因子量化策略、汇添富价值多因子量化策略产品。产品在传统多因子模型的基础上，利用深度学习及大数据分析技术构造有效的新因子，基于已有的数百个技术面指标、通过多个弱学习器组合而成的集成学习模型进行复合因子的构造，以增强Alpha收益的捕捉能力。

3.3. 业绩表现

在公/私募量化对冲策略中，私募股票量化、私募股票多空、私募股票市场中性与公募主动量化对冲策略具有一定相似度。我们做业绩统计如下：

2018年．公募相对收益的收益率中位数-23.37%远低于私募股票量化的-11.71%和私募股票多空-11.11%，公募绝对收益的收益率中位数-0.45%也不低私募股票市场中性收益率中位数1.72%。

从极值看，私募股票多空极值范围明显包络公募相对收益，私募股票市场中性收益极值范围明显包络公募绝对收益，私募量化对冲策略相对公募量化对冲策略的可选区间优势仍然具备。