健帆生物：200亿市值只靠一种产品支撑，这只“独角兽”能跑多远？

声明：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议。

实际上，我们并不建议投资小盘股和次新股，这里指的小盘股是市值小于100亿元的公司，次新股指的是上市不满三年的公司，这样的操作原则是会错过一些成长性公司，但至少能确保我们活下去，这个真的很重要。

虽然，我们不建议投资，但不妨碍我们研究它们，持续追踪它们的成长。如果你相信，优秀是一种习惯，那么，这种优秀会一直把它们带入千亿市值公司的范畴。

今天，我们就来分析一家次新上市公司。这家公司2016年上市，它还挺别致，只做一样产品，而且，在国内几乎找不到直接竞争对手，在全球市场，其竞争对手也是极少的。但其盈利能力却非常强。

它的股价画风是这样的：

我们来看看它的财务数据，2014-2017年营业收入分别为：3.71亿元，5.09亿元，5.44亿元，7.18亿元，年复合增长率为：24.6%. 净利润分别为：1.6亿元，2亿元，2.02亿元，2.84亿元，年复合增长率为：21.1%。

净利率分别为：43.15%，39.39%，37.18%，39.59%。这个盈利能力是什么概念？医药一哥恒瑞医药近3年的净利润率平均为：23%。国内医疗器械市值最高的迈瑞医疗近3年的净利润率平均为：20%。

这是远超老大哥的节奏啊，妥妥的细分市场独角兽，所以，我们有必要深入研究一下这家公司，看看其持续盈利能力到底如何。

你猜到它是谁了吗？ 它就是健帆生物(SZ:300529)。

今天，我们系统的来梳理一下健帆生物的基本面，试图找到其持续盈利的动力，以及这一细分市场的投资逻辑。

发展历史及股权架构

健帆生物的历史可以追溯到上个世纪八十年代，其前身是丽珠集团旗下的丽珠医用生物材料厂，主要生产：低值耗材（高分子绷带等），一直到21世纪初这个厂都还是亏损的。

后来丽珠集团决定将其出售。接盘的是时任厂长的董凡和厂里17名职工。接盘之后，还是亏损，董凡决定带领职工转变产品路线，由生产多种低值耗材转向单一的血液灌流器市场。

上市前股权架构：

上市之后，股权释放了10%，成为公众股，绝对控股股东为董凡，红杉资本为财务投资。董凡毫无疑问成为了关键人物。

董凡是个70后，他的整个高管团队都是很年轻的，而且全部持股，那么，他们的增持和减持就是一个非常重要的风向标。因为，他们是最了解公司实际运营情况的人。

公告显示，董凡和其他二个高管都在年初进行了增持，并且董凡是进行了抵押式增持，而另外两个高管有少量的减持。说明公司高管是十分看好公司的发展。

但是，这里有一个风险点，就是上市满三年后，早期集资购买原始股的员工，和财务投资的红杉资本大概率会抛售，这会对股价形成较大的压力。

核心竞争力

健帆生物90%的收入来源为一次性血液灌流器，这个高值耗材到底是一个什么样的产品，支撑起了这家上市公司？

一次性血液灌流器

血液灌流的研究始于上世纪 40 年代。1948 年，国外学者曾用离子交换树脂进 行血液灌流动物实验，但清除率很低；后来用树脂对尿毒症、急性肝衰竭患者进行 血液灌流，发现对尿素氮和血氨有较好的清除率，但其血液相容性不好，临床应用 难于推广。

1964 年希腊学者 Yatzidis 首次应用活性炭颗粒对尿毒症患者进行血液灌 流，发现可以有效清除许多内源性和外源性毒物，如肌酐、尿酸、酚类、胍类和巴 比妥类药物。

1966 年加拿大籍华人学者张明瑞将活性炭进行白蛋白-火棉胶包膜用 于血液灌流中，有效地防止炭微粒脱落而进入人体血液，从而避免血栓栓塞现象和 白细胞、血小板下降问题，较好地解决血液的相容性问题。

1970 年 Rosenbaum 等率先用吸附树脂进行血液灌流治疗药物中毒，取得较好效果。1979 年，Terman 等 使用免疫吸附剂、采用血液灌流技术来治疗系统性红斑狼疮。

目前德国 Fresenius、日本 Asahi 和 Kaneka、瑞典 Gambro 等公司分别有自己的血液（或血浆）灌流产品，主要以血浆吸附树脂或活 性炭吸附剂为主，产品价格相对昂贵。 

我国从 80 年代初开始血液灌流研究，近年来在中毒、尿毒症、重症肝病、免 疫吸附等研究领域均已取得显著成果，攻克了血液净化医用吸附材料的主要技术难点，成功创制多种吸附材料。

说简单一点，这个灌流器就像是家里装的自来水过滤器一样，把水里面的渣渍过滤掉，而血液灌流器就是把血液里面的有毒物质过滤掉。

其本质就是材料科学的进步，推动了血液灌流器在临床的应用，换句话来说，谁掌握了更先进的吸附过滤性材料技术，谁就有市场的话语权。

那么，问题来了，市面上的血液净化行业又是一个什么样的市场情况呢？

目前，血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP） 或 血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等。

既然都是净化过滤血液的有害有毒物质，那么，当然是哪个过滤的种类多，哪个效果越好，越受到市场欢迎。

它们各自的应用特点，如图所示：

如数据所示，不同血液净化方式对毒素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析 滤过＞血液滤过＞血液透析，所以，临床主流的治疗方式为透析+灌流。

看到这里，你也许会想，那生产透析机的企业，顺带把血液灌流器做了，那不就好了。问题就在于它们能不能做出来？

据公开资料显示，目前掌握灌流器核心技术的生产厂家极少，而健帆生物采用中性大孔树脂作为吸附材料，该项技术获得国家科技进步二等奖，说明其核心竞争壁垒就在于材料技术上。

值得注意的是，它的这些发明专利，保护期剩余时间都不是很长了，大部分已经过半。

数据来源：健帆生物财报

既然吸附材料技术为核心竞争力之一，那么，我们看看其对于研发的重视程度如何，主要看，研发占营业收入比。

2016年-2018年6月的研发投入比分别为：3.91%，3.71%，4.36%，绝对值为：0.26亿元，无资本化研发费用。2017年医疗器械行业的平均研发投入占比为：7.09%。平均绝对值为：0.76亿元。

因此，其对研发的重视程度不足，甚至没有达到整个医疗器械行业的一半，这个有点让人担心。

运营和盈利能力

前面已经讲过其盈利能力非常强，那么，它的利润高的原因是什么呢？利润高无外乎两种原因，第一：售价高，第二：成本低。

健帆生物生产的血液灌流器为全血灌流，因为在国内没有竞争对手，不好做直接对比，而在国外，血液灌流主要以血浆灌流为主，即：将血液先经过分离出血浆，再进行灌流。

代表公司有：日本钟渊化学公司，日本旭化成可乐丽医疗株式 会社等，由于血浆灌流涉及到血浆分离器，价格自然高昂，因此，它们在国内没有市场。

以上原因，就决定了，其定价权在手，毛利率极高，达到了83%以上。另外，由于健帆生物只生产血液灌流器一种产品，其生产成本也得以大幅的降低。

按理来说，独家爆款产品在产业链中应该是强势的才对，但我们来看看其应收账款和预收账款情况。

2015-2017年健帆生物对下游的应收账款分别为：0.52亿元，0.75亿元，1.06亿元，年复合增长率为：42.7%。注意，这个增速超过了营收的复合增速。

预收账款分别为：0.1亿元，0.01亿元元，0.02亿元，本来就少的可怜，而且还在趋势性下降。

这是否说明，其对下游的话语权减弱了呢？我们查阅财报发现，其在2014年期间大幅的放松了销售政策。

小编翻译一下以上的文字意思：哥们要冲上市了，zjh有盈利要求，经销商朋友们，赶紧帮忙多下订单，给账期3个月哦，

给了账期，必然涉及到坏账准备，我们来看看其坏账计提政策，

这个计提政策是宽松还是谨慎，大家可以对比其它公司的情况，感受一下。

最后，运营部分，再看一点比较重要的销售费用对营收的拉动，对于强势品牌或者产品，它们的共同特点就是少量的资本投入，带来大量的营收增长。

2014-2017年健帆生物的销售费用分别为：0.94亿元，1.37亿元，1.5亿元，2.1亿元。年复合增速为：30.7%。

2014-2017年营业收入分别为：3.71亿元，5.09亿元，5.44亿元，7.18亿元，年复合增长率为：24.6%。

很明显，销售费用的增速超过营业收入的增长速度，说明其产品销售还是蛮辛苦的。临床医生对这个产品的认知程度还有待加强。

未来成长性如何？

看到这里，假如你是董凡，你会怎么做？无外乎两种方式进行，第一，内生性增长。第二：并购外延式发展。

内生性增长，主要包括：深耕血液灌流器市场，研发拓展灌流器使用的病症种类。加强营销推广，让更多临床医师了解和使用血液灌流器，以此扩展和巩固现有市场。

内生性增长的前提是，搞清楚这个血液灌流器的市场有多大。

血液灌流技术主要应用领域包括尿毒症、急性药物或毒物中毒、重症肝炎、脓 毒症或系统性炎症综合症、银屑病或自身免疫性疾病、精神分裂、甲状腺危象、肿 瘤化疗等。

根据公开数据的统计以及健帆生物公司自己的测算，每年市场数据分布如下：

尿毒症领域（34.61亿元）+急性中毒领域（3.69亿元）+危重症（31.5亿元）+重型肝病领域（21.6亿元）+过敏性紫癜和 类风湿性关节 炎（19.37亿元）+高胆红素血症 和高胆汁酸血 症（46.5亿元）+系统性红斑狼 疮（27.3亿元）=184.5亿元/年。

为了保守起见，我们假设其高估了30%，而健帆生物的市场占有率现在是绝对的细分龙头，后期市场稳定后，假设其市场占有率为70%，即：184.5*（1-30%）*70%=90.4亿元/年。

由于，其盈利能力出众，必然会引起市场资本对其领域的争夺和蚕食，这个取决于技术突破的时间。

届时，健帆生物的销售净利润率将回归市场正常水平，即：20%。则这一块的利润为：90.4*20%=18亿元/年。

并购外延式发展，主要包括：上下游产业链的延伸，上游核心原材料（HA 树脂原料）制备（目前是外包给天津兴南允能高分子技术有限公司）占总采购成本的22%，拓展品类：收购生产血液灌流机和透析机公司等。

并购发展健帆生物已经开始在做了，上市前并购了北京健帆医疗设备公司，用于拓展灌流机的生产销售，不过业绩很少，目前，还在培育中。

前不久，公司名称由科技有限公司，改为科技集团有限公司，开始集团化运作，公司同时还增加了经营范围，这是要大干一场的节奏啊，所以，后期，并购扩张方面值得重点关注。

投资逻辑

综上所述：其投资逻辑有以下几点：

1：产品高度单一的健帆生物，核心竞争力来源于对血液灌流材料制备技术的掌握。但其护城河并不牢固，需要警惕其技术泄露的风险以及新入资本的蚕食。

2：血液灌流器相对于临床来说还是一个新领域，需要加强推广，让临床医师感知产品使用范围和效果。以后持续关注其市场推广和品牌运营建设。

3：为了冲击上市，前期的付出较大，后期的成长动力有待考验。目前，开始以集团化运作并且变更扩展了上市公司的经营范围，故，后期可能有资本并购方面的操作。

估值

健帆生物目前的总市值为：189.5亿元，流通市值为：48.5亿元，市盈率PE为：48倍，股东人数为：1.5万人，人均流通市值为：32.1万元。看来，市场上看好它的人不少。

如果你把它当做成长股来看，那么，PEG估值法就是一个很好的估值指标，但难就难在很难预测这个G（扣非净利润复合增长率）。

健帆生物近三年的扣非净利润复合增长率为：18.8%。我们选用这个数据作为G，则PE/G=2.55>1,显示高估状态。

一般的，我们认为在成长股用PEG估值，PEG<1,则为低估，PEG>1，则表明高估。

可比公司估值法：

健帆生物：动态市盈率PE-TTM：57.6倍，市净率：12倍，市销率：20倍。

宝莱特：动态市盈率PE-TTM：39.8倍，市净率：3.8倍，市销率：2.2倍。

蓝帆医疗：动态市盈率PE-TTM：53.4倍，市净率：15.2倍，市销率：7.6倍

业绩测算倍数估值：

就像前面提到的，健帆生物单一的血液灌流器，按照理想状态测算，其每年有近18亿元的利润，按照给其20倍的平均PE估值计算，则市值为：18*20=360亿元。

当然，这个业绩预测估值有很大的漏洞，因为，我们并不知道，未来材料科技的演变会不会完全颠覆掉其核心竞争力。另外，市场占有率的测算也相对乐观了些。

绝对估值；

用目前业绩，来预测未来的增长，明显有开车专注后视镜的感觉，但为了防控风险，用绝对估值的方式进行交叉验证，还是很有必要的。

由于，其自由现金流近三年的复合增长率为负数，因此，并不适合用DCF估值，但我们依然可以用净利润来近式估值，近三年的净利润复合增速为：19%，2017年净利润为：2.84亿元。

内生性增长，我们用1-盈余再投资率和（加权净资产收益率与投入资本回报率的平均数）的乘机代替。计算公式为：

盈余再投资率= (期末固定资产净值 + 期末长期股权投资 - 期初固定资产 - 期初长期股权投资) / N年的净利润之和。计算后数值为：32%。

2015-2017年加权净资产收益率分别为：39.58%，24.08%,22.21%，三年平均数为：28.6%

2015-2017年投入资本回报率分别为：23.55%，24.37%,40.03%，三年平均数为：29.3%

故其内生性增速为：（1-32%）*（28.6%+29.3%）/2=19.6%

乐观型：基数选取2.84亿元，增长率前5年为19%，后5年为10%.永续增速为：4%。由于使用净利润折现，而不是自由现金折现，故，折现率WACC就要大一些，选取10%。经计算后得到：112亿元。

谨慎型：基数选取2.84亿元，增长率前5年为15%，后5年为10%.永续增速为：3%。由于使用净利润折现，而不是自由现金折现，故，折现率WACC就要大一些，选取10%。经计算得到：95.6亿元。

故，健帆生物的估值范围为：95.6亿元-112亿元-360亿元。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

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