专题研究丨数说REITs

　　截至2018年7月，过去30年，北美市场共有347只REITs IPO上市，已累计从资本市场融资1万多亿美元。REITs不仅已成为北美市场重要的投资工具，还超过商业银行，成为投资性物业最主要的资金来源，并推动了美国商业地产市场的创新和加速整合。根据经济周期的不同阶段，对REITs类型进行细分筛选可以大幅提高REITs投资的回报率。

　　作者丨杜丽虹

　　来源丨证券市场周刊

　　过去20年，所有权益型REITS的年化总收益率为9.12%，而同期标普500指数、纳斯达克成份指数的年化总收益率分别为7.20%、7.68%。

　　1REITs规模：北美私募及公募REITs合计持有3万亿美元资产，总股权市值超过万亿美元

　　截至2016年，北美上市交易的REITS共233只，拥有的账面资产达到1.4万亿美元，其中，净资产约5000亿美元，负债约9000亿美元，拥有的物业资产总市值达到1.8万亿美元，而REITS公司的总股权市值也超过1万亿美元；另有上市但非交易型REITS共88只，账面资产总额1160亿美元，其中，净资产700亿美元，负债460亿美元，拥有的物业资产总市值约1600亿美元。

　　私募REITS近年来也发展迅速，截至2016年，全美共有2000多只私募REITS，拥有的账面资产总额约6400多亿美元，拥有的物业资产总市值近8000亿美元。因此，当前，北美私募和公募REITS合计拥有近3万亿美元的物业资产，拥有511000栋建筑，总股权市值1.1万亿美元，其中，有32只REITS进入了标普500指数。

　　而过去30年，北美的REITS已累计从资本市场融资1万多亿美元，其中，55%来自于股票和优先股融资，45%来自于债券融资；而过去10年的资本市场累计融资总额也达到6000多亿美元，其中，56%来自于股权融资，44%来自于债券融资。

　　截至2018年7月，过去30年，累计有347只REITS IPO上市，首发融资800亿美元；普通股增发融资2243次，累计融资3800多亿美元；优先股融资845次，累计融资近1000亿美元；发行信用债融资1834次，累计融资4300多亿美元；发行抵押债务融资217次，累计融资300多亿美元。

　　而自2008年以来，共有83只REITS IPO上市，首发融资280多亿美元；普通股增发融资906次，累计融资近2700亿美元；优先股融资283次，累计融资470亿美元；信用债融资693次，累计融资2700多亿美元。

　　自2004年以来，REITS公司的并购交易总额达到5000多亿美元，其中，60%是上市公司之间的并购，40%是上市公司和私人企业之间的并购交易；而2008年以来，REITS公司的并购交易总额也达到2900多亿美元，其中，四分之三是上市公司之间的并购交易，四分之一是上市公司与私人企业之间的并购交易。

　　综上所述，REITS不仅已成为北美市场重要的投资工具，还超过商业银行，成为投资性物业最主要的资金来源，并推动了美国商业地产市场的创新和加速整合。

　　2REITs资产配置中的意义：年化收益率9%-12%，风险回报显著高于纳斯达克指数

　　截至2017年年底，所有权益型REITS过去40年的年化总收益率为12.52%，过去20年的年化总收益率为9.12%，而同期标普500指数的年化总收益率为7.20%，纳斯达克成份指数的年化总收益率为7.68%，美国投资级公司债及政府债的指数收益率为5.06%，高收益债指数的收益率为6.76%，而代表不动产直接投资收益状况的NPI（NCREIP）指数年化总收益率为9.03%——即，权益型REITS过去20年的年化总收益率超过了各主要投资工具。而经风险调整后，美国投资级债券指数的单位风险收益（夏普比率）最高，达到1.32，其次就是权益型REITS指数，单位风险回报达到0.56，而标普500指数和高收益债指数的单位风险回报均为0.49，纳斯达克指数则仅有0.39。这充分显示了REITS作为投资工具的收益率优势。

　　此外，REITS和其他投资工具的相关系数也较低，从而使其具有了组合投资的优势。作为现金、股票、债券之外的第四资产，在过去30年，NAREIT的权益REITS指数和标普500指数的相关系数为0.55倍，与纳斯达克成份指数的相关系数为0.43倍，与美国投资级债券的相关系数更低，仅为0.19倍，与美国高收益债的相关系数为0.59倍；过去20年的相关系数更低，NAREIT权益REITS指数和标普500的相关系数仅为0.45倍，和美国投资级债券的相关系数则只有0.06倍，实际上，REITS仅和高收益债的相关系数略高，达到0.61倍。

　　综上所述，REITS作为一类特殊的不动产证券，它和不动产直接投资指数NPI的相关系数较高，达到0.74倍，从而使投资人能够分享不动产直接投资的好处；但相比于NPI，权益类REITS在长期具有更高的收益率，虽然波动也更大，但良好的流动性使其成为不动产直接投资的有力替代工具。

　　各项研究均显示，在最优的资产配置组合中引入5%-15%的REITS，可以有效改善组合投资的风险收益状况。

　　3全球REITs市场：北美REITs的风险回报最高，亚洲最低

　　目前，全球已有37个国家和地区推出了REITS，包含在NAREITS Global指数里的就有477只REITS，FTSEEPRA/Nareit Developed Real Estate Index的总市值达到1.5万亿美元，其中54%是美国以外国家地区的REITS。

　　总体来看，不同国家地区之间的REITS市场具有一定的相关性，但相关系数并不是很高，其中，北美和欧洲REITS市场股价变动的相关系数略高，在0.77倍左右，而北美和亚洲REITS市场股价变动的相关系数则较低，在0.64倍左右，亚洲和欧洲REITS市场股价变动的相关系数居中，为0.73倍。总体上，全球REITS的变动趋势大体同步，但收益率和波动幅度不同。

　　过去20年（1997-2017年），欧洲REITS的总回报率最高，年均总回报率达到8.85%，其中，60%来自于资本利得的贡献，40%来自于股利收益的贡献，年均股利收益率为3.37%；北美REITS的总回报率接近欧洲市场，过去20年的年均总回报率为8.76%（这里的北美REITS包含了权益型REITS和抵押贷款类REITS），但与欧洲REITS相反的是北美REITS，60%的收益都来自于股利的贡献，年均股利收益率为5.21%，其中，权益类REITS的年化总收益率达到9.12%，年均股利收益率为5.47%；而亚洲REITS过去20年年均总回报率为7.60%，一半来自于资本利得的贡献，一半来自于股利收益的贡献，年均股利收益率为3.70%。

　　虽然欧洲市场的总回报率最高，但由于欧洲REITS的资本利得占比较大，相应的其收益的波动性也更大，考虑风险因素后其单位风险的回报（夏普比率）为0.45倍；与之相对，北美REITS由于多数收益来自于股利的贡献，所以，收益相对稳定，虽然年化总收益率略低于欧洲REITS，但考虑风险因素后的单位风险回报达到0.53倍，如果再从中剔除抵押贷款类REITS，则北美权益REITS的单位风险回报达到0.56倍；而亚洲REITS，由于收益率较低，价格波动又比较大，所以单位风险回报最低，为0.43倍。

　　总之，全球REITS市场之间具有一定的相关性，波动趋势大体一致，但收益率和波动幅度不同。过去20年，北美和欧洲REITS市场的年化总回报率都在8.8%左右，但由于欧洲市场的股利收益率较低，资本利得贡献了60%的总收益，所以，其波动率更大，单位风险回报低于北美市场；而亚洲市场过去20年年化总回报率为7.6%，一半来自于资本利得的贡献，一半来自于股利收益的贡献，其波动率也较大，单位风险回报比欧洲市场还要低一些。所以，从长期看，北美REITS市场的风险回报最高，亚洲市场最低。

　　4REITs市场的创新与发展：创新型REITs已占到总市值的一半

　　截至2018年6月底，北美市场进入到成份股的REITS共有208只，其中权益型REIT共172只，占总数的83%，抵押贷款类REITS共36只，占总数的17%；权益REITS中，办公类REITS共23只，占总数的11%；工业地产REITS共14只，占总数的7%；零售物业REITS合计37只，占总数的15%，其中，社区商业中心REITS共16只，占总数的8%，购物中心REITS共7只，占总数的3%，独立店面REITS共8只，占总数的4%；住宅类REITS共20只，占总数的10%，其中，出租公寓REITS共14只，占总数的7%，预制房屋REITS共3只，占总数的1%，独屋出租REITS也是3只，占总数的1%；此外，还有酒店类REITS共17只，占总数的8%；康养物业REITS共19只，占总数的9%；自助仓储REITS共5只，占总数的2%；林场REITS共4只，占总数的2%；基建REITS共6只，占总数的3%；数据中心REITS共5只，占总数的2%；多元化REITS共17只，占总数的8%；特殊地产REITS共11只，占总数的5%；抵押贷款类REITS中，商业地产抵押贷款REITS共13只，占总数的6%；住宅抵押贷款REITS共23只，占总数的11%。总体上，美国的REITS日益呈现多样化特征。

　　在市值方面，截至2018年6月底，所有成份股的总股权市值接近1.1万亿美元。其中，办公和工业地产REITS合计占16%（办公物业占9%，工业地产占7%）；零售物业REITS合计也占到总市值的16%，其中，社区商业中心REITS占5%，购物中心REITS占8%，独立店面REITS占3%；住宅类REITS合计占到13%，其中，出租公寓REITS占10%，预制房屋REITS占1%，独屋出租REITS占2%；酒店物业REITS占6%；康养物业REITS占9%；自助仓储REITS占6%；林场REITS占3%；基建设施REITS占11%；数据中心REITS占6%；多元化REITS占5%；特殊地产REITS占3%；抵押贷款类REITS合计占到6%，其中，住宅抵押贷款REITS占4%，商业地产抵押贷款REITS占4%。

　　总体上，在过去20年中，REITS种类层出不穷，传统的办公/工业、零售物业、出租公寓、酒店和多元化REITS的占比已从80%左右下降到50%，其中，办公/工业地产REITS的市值占比从2000年的35%下降到目前的16%左右，零售物业REITS的市值占比也从2000年的20%下降到目前的16%，出租公寓REITS的市值占比从2000年19%下降到目前的不到10%；酒店物业的市值占比波动较大，总体上维持在5%-6%的水平；而多元化REITS的市值占比则从2000年的10%左右下降到目前的6%水平。

　　与之相对，预制房屋和独屋出租特殊类型的住宅REITS的市值占比从2000年的1.5%左右上升到3%水平；康养物业REITS的市值占比从2000年的3%左右上升到目前的8%-10%水平；自助仓储类REITS的市值占比从2000年的3%-4%上升到目前的5%-6%水平；林场REITS则从0上升到目前的3%以上；基建设施REITS也从零上升到11%以上；数据中心REITS从零上升到6%左右；而抵押贷款REITS的市值占比则从2000年的1%上升到目前的6%左右；结果，创新类REITS的总市值占比从2000年的不到20%上升到目前的50%左右，从而使整个REITS市场结构发生了很大的改变。

　　5传统REITs之间具有较强的相关性，但创新型REITs与传统REITs之间的相关性较弱，市场表现更好

　　虽然REITS的种类在不断增多，但不同类型的REITS之间股价变动的相关系数仍是比较高的，如办公物业（Office）、购物中心（Regional Malls）和社区商业中心（Shopping Centers）等类型的REITS和权益REITS指数之间的相关系数都在0.9倍以上；工业地产（Industrial）、出租公寓（Apartments）、康养物业（Health Care）、酒店度假村（Lodging/Resorts）、自助仓储（Self Storage）等几类REITS与权益REITS指数之间的相关系数也在0.8-0.9倍之间。

　　对而言，一些细分市场REITS与权益REITS指数之间的相关系数略低，如独立店面（Free Standing）、预制房屋（Manufactured Homes）、独屋出租（Single Family Homes）等REITS和权益REITS指数之间的相关系数在0.7-0.8倍水平；而一些新推出的REITS类型，如数据中心（Data Centers）、林场（Timber）、基建设施（Infrastructure）等几类REITS由于数据周期较短，与权益REITS指数之间的相关系数只有0.5-0.7倍；此外，虽然商业地产抵押贷款类REITS（Commercial Mortgage）和权益REITS指数之间的相关系数也在0.7倍以上，但住宅抵押贷款类REITS（Home Mortgage）和权益REITS指数之间的相关系数却不到0.5倍。

　　总体上，不同类型的REITS在股价波动上具有较强的相关性，尤其是办公、零售、公寓等传统的REITS类型，相关系数一般都在0.8倍以上；与之相对，一些细分市场REITS和新型REITS，由于租金回报率更高或成长性更好，具有相对独立的价格走势，如数据中心、自助仓储REITS等，其股价的走势显著优于其他REITS，与其他REITS之间的相关系数一般在0.5-0.7倍水平；此外，抵押贷款类REITS由于金融危机中受到的冲击更大，其整体的走势显著逊色于权益类REITS，相关性也略低，尤其是住宅抵押贷款类REITS，它与RMBS（住宅抵押贷款支持证券）等固定收益市场的相关度更高，而与其他类型的REITS的相关度则较低，相关系数通常不到0.5倍。

　　其中，数据中心类REITS虽然是这几年才推出的新型REITS，但作为信息化时代的产物，其过去几年年化总回报率达到21%以上，其中，85%都来自资本利得的贡献，年均股价涨幅达到18%，股价涨幅居各类REITS之首，其总的股权市值一度达到700亿美元，当前的总股权市值也有600多亿美元。

　　其次是自助仓储类REITS，虽然这类REITS在美国并不是什么新生事物，但2000年以来在REITS市场上异军突起，自1994年以来的年化总回报率达到15.7%，其中，约70%来自资本利得的贡献，年均股价涨幅达到10.7%，总的股权市值也有600多亿美元。

　　至于，金融危机后崛起的独屋出租（出租别墅）类REITS，作为套利金融危机的产物，在黑石、喜达屋资本等几大私募巨头的推动下快速扩张——以往，在住宅出租市场上都是以出租公寓为主，独栋住宅（别墅）大多为私宅，但由于金融危机期间大量住宅抵押贷款违约，大批独栋住宅被银行等金融机构收回，并廉价转让给黑石等私募基金，使私募基金手中聚集了大量独栋住宅产品；在危机背景下这些住宅很难被出售，于是，私募基金将其适当改造后用于出租，从而形成了新的独屋出租市场。金融危机后，多家独屋出租公司以REITS形式登陆资本市场，并在资本的推动下进行了更大规模的圈地、并购、整合，目前独屋出租REITS的总股权市值已达到180亿美元，最大的独屋出租REITS的总股权市值已超过120亿美元。虽然这些REITS当前的租金回报还不是很理想，但自2015年11月以来的年化总收益率达到16.65%，其中，近90%都来自资本利得的贡献，年均股价涨幅达到14.75%。

　　同样受益于金融危机的还有预制房屋REITS。这是美国一类特殊的REITS，主要通过出租出售预制房屋的搭建场地和房屋来获取收益，这类房屋或用于休闲度假、或用于满足中低收入群体的居住需求。由于金融危机期间，很多中低收入家庭由于贷款违约而失去了唯一的住房，他们又付不起出租公寓的租金，或出租公寓的面积太小，无法满足一家人的居住需求，从而转向了预制房屋市场。尤其是在一些气候温暖的地区，预制房屋成为很多中低收入家庭的首选。结果，从2009年以来，预制房屋REITS的股价涨了5倍；而从1994年以来，预制房屋REITS的年化总回报率接近12%，其中，约一半来自资本利得的贡献，1994年以来年均股价涨幅达到6.2%（2009年以来年均股价涨幅为18%），当前的总股权市值达到160亿美元。

　　此外，一些主要投资于户外广告、娱乐场所的特殊REITS，近两年的回报率也很好，年化总回报率达到13%，其中，约一半来自资本利得的贡献，年均股价涨幅在6.4%水平，部分特殊REITS的股权市值也已突破100亿美元。

　　与之相对，酒店类REITS由于对经济周期更为敏感，在金融危机期间股价一度跌去了85%，当前的股价虽然有所恢复，但仍低于危机前水平，自1994年以来，其年化总回报率只有5.7%，其中90%都来自股利收益的贡献，资本利得的贡献不到10%，年均股价涨幅仅为0.56%。一些多元化的REITS，由于缺乏特色和专业优势，也不受投资人的欢迎，自1994年以来多元化REITS的年化总回报率接近8%，但其中近80%都来自股利收益的贡献，年均股价涨幅仅为1.7%。

　　当然，表现最糟糕的还是抵押贷款类REITS，它们是金融危机的“重灾区”，其中，住宅抵押贷款REITS在金融危机期间股价一度跌去了84%，当前股价也只相当于危机前的30%，幸而其年均股利收益率接近13%，才使其自1999年以来的年化总回报率达到9.8%。而商业地产抵押贷款REITS的表现则更为糟糕，金融危机期间其股价一度跌去了95%以上，当前的股价也只相当于危机前的10%，所以，尽管其年均股利收益率也有9.6%，但自1999年以来年化总回报率只有2.1%，是表现最糟糕的REITS。尽管如此，作为套利金融危机的重要工具，这类REITS仍被私募基金和很多机构投资人看好，金融危机以来已经为投资人贡献了3.6倍的总回报，年均的总回报率接近18%，其总的股权市值也已经从危机期间的5亿美元增长到近190亿美元。

　　综上所述，虽然不同类型的REITS在经济周期中的波动方向大体一致，但波动幅度和总的收益空间却可能出现较大差异。表现最好的数据中心REITS，年化的总回报率在20%以上，自助仓储类也在15%以上，但表现最差的商业地产抵押贷款类REITS年化的总回报率则只有2%，酒店类也不到6%。所以，根据经济周期的不同阶段，对REITS类型进行细分筛选可以大幅提高REITS投资的回报率。

　　具体来说，抵押贷款类REITS的价格波动大于权益类REITS，因为它使用了较高的财务杠杆。而权益类REITS中，酒店物业、工业地产、购物中心类REITS由于对经济周期更为敏感，其价格波动也较大；与之相对，独立店面REITS由于租户相对分散、且股利收益的贡献度较高，所以，价格相对稳定；而预制房屋类REITS和自助仓储类REITS则具有一定的逆周期性，价格波动也较小；康养类REITS则具有相对长周期的特征，对短期的周期波动也不十分敏感。

　　因此，在顺周期的环境下，酒店物业、工业地产、购物中心、商业地产抵押贷款类REITS更受投资人欢迎，自金融危机以来的总回报倍数可达7倍以上，年均回报率达到20%以上；而在逆周期环境下，独立店面、预制房屋、康养物业、自助仓储等类型的REITS则更受投资人欢迎，低谷中的价格降幅更小，具有一定的防御性。

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责任编辑：常福强