创金合信基金刘扬：半导体板块处在估值修复过程密切关注智能手机发新品情况_新浪财经

　　在近期举行的创金合信基金8周年媒体见面会上，创金合信芯片产业股票基金经理刘扬就半导体相关问题回复了听众的提问。刘扬表示，从去年底开始至4月底，因为板块估值过高、行业景气度二阶导（一般可以用同比增速的增速来衡量）下行，此前抢单导致的高库存以及需求下滑，半导体板块调整幅度较大。不过自5月开始至7月，上述压制因素得到改善，半导体行业开始估值修复行情，进入8月后，因一些政策性因素导致半导体板块大涨，但是仔细跟踪可知，此前在一些细分板块的带领下，板块已经开始逐步复苏。

　　半导体行业投资方面，刘扬特别提醒，在关注政策的同时，更要关注行业发生的新变化，因为这个行业往往是需求爆发驱动的，而不是政策或是某一项小创新，所以需要关注未来会发生什么新的应用、新的爆款。他表示，行业的下行还没有完全结束，所以要看行业景气度的二阶导和细分领域的变化，更多地关注前沿的创新和新需求的拉动。他后续比较关注服务型机器人的变化，AR、VR新品发布情况，我国算力投资的变化和新型能源网络的发展。

　　以下为详细回复。

　　沉寂久日之后，半导体近期有所反弹，但反弹阶段性不佳。从目前情况来看，制约半导体板块走势的关键因素有哪些？这些因素接下来会否出现改善？请结合近期您的产业研究谈谈看法？

　　刘扬：芯片产业下跌的因素主要是年初板块估值过高、行业景气度二阶导下行，此前抢单导致的高库存以及宏观因素冲击下的需求下滑。

　　这里我解释一下景气度二阶导，通常研究与投资科技成长股要看这个指标，因为更具先验性。景气度二阶导是景气增速的增速，一般指同比增速的增速，或每月环比增速的变化。

　　压制半导体的这些因素，从去年四季度开始逐渐显现，一直持续到今年的二季度，到四月底行业估值降到35到40倍，这一估值在历史上也属于比较低的位置，所以从5月到7月，半导体行业开始估值修复行情。

　　行业景气度二阶导的变化方面，一是，行业内部景气度有所分化，有些细分领域的景气度还在往上走，大宗的景气度往下走；二是，过去三到四个季度景气度的环比增速在下滑，按照产业发展规律，预计未来一两个季度有看到拐点的可能。

　　今年最大的冲击是市场对全球经济增速的担忧，消费的萎靡使得PC、手机等消费需求和服务器、数据中心等投资需求的下滑，引发半导体行业下行。至于制约行情的因素何时能改善，我认为与去库存关联度比较大，去库存和需求回暖有可能逐步在今年年底明年年初发生。

　　中国市场芯片库存高点在去年四季度末到今年一季度，美国和欧洲等海外库存高点在今年二季度，中国的库存高点和库存去化都早于海外一个季度左右，通常去库存一般需要两到三个季度，从这个角度看，中国可能率先实现去库存、开始补库的过程，而国外可能会在明年的上半年完成去库存。

　　综合看，市场关注到这两周政策性因素导致的芯片大涨，但是仔细跟踪的话，就会发现从五月起，在一些细分板块的带领下芯片行业已经开始了复苏。

　　近期，半导体板块强势反弹，大家都知道本轮行情是由事件催化的，半导体行业周期实际仍处于下行阶段。在您看来，本轮行情是否会延续？半导体能否接替新能源成为新的主线？

　　刘扬：这两周半导体行情是由政策驱动的，而过去两三个月缓慢修复的行情，是估值修复的过程。四月底行业估值在35倍到40倍之间，而历史上的行业中枢在40倍到80倍，通常大家普遍认为，低于40倍肯定是低估，高于80就有点儿高估，中枢是在60左右，所以半导体过去三个月处于估值修复的过程，只是因为这两周的热点事件导致了行情加速。

　　至于行情的延续性，关键是看行业本身发生了什么变化。首先，有些细分领域，比如我们一直比较看好的半导体设备材料和功率半导体，景气度在往上走；而大宗半导体的景气度从去年四季度末开始往下走，存储面板、LED等高景气度已经延续了六到八个季度，所以景气度拐点出现主要由行业自身规律决定，只是因为这两年疫情和地缘冲突影响有所扭曲。

　　当前半导体行业整体估值在45倍到50倍左右，还没有回到中枢，预计还会延续一段时间的估值修复。根据库存的变化和景气度二阶导的变化推演，乐观看，预计在在八九月份智能手机厂商发布更多新产品带动需求复苏，会提前结束去库存的过程，行业拐点显现；悲观看，有可能今年年底、明年一季度实现去库存。

　　当市场密切关注政策的时候，会更多地关注到半导体估值过低，有估值修复的过程，加上行业细分领域景气度不同，因此市场会找到新的主线。如果此轮行情能够延续到三季度末四季度初，且行业去库存过程结束，那么就会有个很好的行情；如果宏观经济或者地缘因素导致需求恢复不那么理想，或者各大智能手机厂商发布新品的数量、质量不尽如人意，可能只会是阶段性的修复。但即使这样也没关系，等去库存结束或仍会有不错的行情。

　　半导体行业投资中，在关注政策的同时，更要关注行业发生的新变化，因为这个行业往往是需求爆发驱动的，而不是政策或者是某一项小创新，所以我们要关注在中国这么好的产业集群，如5G建设、人工智能的投资研究、互联网布局领先的情况下，会发生什么新的应用，新的爆款。此外，后续我还比较关注服务型机器人的变化，AR、VR新品发布情况以及我们国家算力投资的变化，新型能源网络的发展。

　　概括说，政策起到的作用是加快估值修复的进程，而行业的下行还没有完全结束，所以我们要看行业景气度的二阶导和细分领域的变化，更多地关注前沿的创新和新需求的拉动。