赚钱赚到世界末日?桥水基金"全天候"投资组合有多神?

　　赚钱赚到世界末日？桥水的“全天候”投资组合有多神？

　　来源： 好买基金研究中心

　　资本市场一分耕耘一分收获，达利欧在与金融风险打了多年交道之后，找到了适用于桥水的“全天候”投资组合，虽然在国内很难复制，但设计“全天候”的理念也带给国内投资者很多启示。

　　1971年8月15日，发生了一件震动国际金融界的大事，美国总统尼克松宣布美元不再和黄金挂钩，苦心经营了27年的布雷顿森林体系土崩瓦解，美国正式进入“印钞时代“。

　　雷·达里奥那年刚刚走出校门，尼克松的讲话让他热血澎湃，他开始根据平生所学推理这个历史性事件的影响。他觉得美元贬值闸门的放开会造成市场恐慌，外资会大幅出逃，股市难免大跌。

　　第二天，当达里奥走进纽约证券交易所时，他傻眼了，交易所里人声鼎沸，道琼斯指数大涨近4%。达里奥伫立良久，他决心做两件事：第一，搞清楚自己错在哪里。第二，研究一套不依赖人主观判断的投资组合。

　　今天，我们来介绍下在beta上大做文章的桥水全天候资产配置组合。

　　“全天候”投资组合设计思路：

　　风险平价，四季无忧

　　1975年，达里奥创立了桥水，与金融风险打了多年交道之后，他开始构建一个能平稳度过各种经济环境，能应对各种极端风险，甚至在他退休后也能常年运转的资产配置组合。1996年，桥水推出了这个组合，达里奥将之命名为“全天候”。

　　“全天候”运用了建设性的“风险平价”思想，达里奥在桥水官网上详细的阐述了 “全天候”的设计理念。为了便于理解，本文对桥水官网上的内容进行整理，将”全天候“的设计思路简单总结成四个步骤：

　　第一步，分解投资标的收益率，将系统性回报（beta）作为关注重点。

　　达里奥认为，所有金融产品的收益率主要由三个部分组成：

　　投资回报=无风险收益率+系统性回报（beta）+个体超额回报（alpha）

　　即某一投资标的的最终收益等于经济体的总收益加上这一资产类别的超额收益再加上这一特定产品的超额收益。

　　无风险收益率由货币政策制定者把控，总体趋于稳定。系统性回报取决于宏观经济对大类资产的影响，经济高速增长时期股票资产系统性回报更好，物价水平飙升时期大宗商品系统性回报更好。而个体超额回报则取决于较为复杂的个体因素，如基金管理人的投研能力。

　　Alpha是依赖人主观能力的，是宝贵的，又是难控的，“全天候”放弃了这一部分收益，而将重心放在了beta上。Beta受宏观经济变量影响，变化逻辑更好理解，难点是对这些经济变量的预测，“全天候”正是要重点解决这个问题，让投资组合能够平稳连续的在不同经济环境下攫取beta。

　　第二步，将beta与风险挂钩，管理beta即为管理风险。

　　大类资产的beta有大有小，长期来看，股票的系统性回报高于债券，回报的差异实则对应着股债不同的风险。如果统计单位风险对应的系统性回报，所有资产类别的差别不大。即如果将债券的风险增加到和股票一样，那么两者的系统性回报会非常接近。投资股票相当于加杠杆投资债券。

　　无风险收益率对应零风险，各大类资产单位风险对应的beta相当，那么管理”全天候“的收益率可以简化成管理”全天候”的风险。

　　第三步，简化宏观经济变量，总结四种基本经济环境。

　　如前文所提，不同时期大类资产的系统性回报主要由宏观经济环境决定，桥水分析了美国多轮经济周期，总结了两个主要的经济变量：增长率和通胀率。用这两个变量，桥水把经济环境分成四类。

　　桥水的划分和美林时钟基本一致，只不过桥水更加强调市场预期的重要性。经济增长和通胀两个维度把经济环境归为四类，过去和未来几乎所有时间点的宏观经济都可对号入座。

　　相应的，每种经济环境下，大类资产的表现会有好坏之分。

　　完成了以上三步后，“全天候“组合的构建思路就非常清晰了。

　　第四步，均匀分配风险，构建”全天候“组合。

　　既然我们要管理的就是beta，管理beta又等同于管理风险，经济环境又可以归结为四大类，那么把风险平均分配给四种经济场景，未来不论环境如何变化，我们承担的风险一样，对应的·beta一样，“全天候“组合就这样完成了。

　　以上四个步骤是”全天候“组合设计的理论基础，实际操作中风险平均分配是一个非常复杂的量化过程，最终的目的是要构建一个在所有环境下，在所有突发事件中，收益能始终保持相对稳定的资产配置组合。那么1996年推出的”全天候“投资组合实际业绩又怎样呢？

　　“全天候”投资组合历史回溯业绩：

　　低波动下的中等收益

　　在Tony Robbins的著作《MONEY Master the game》中，达里奥通过回溯历史数据，比较了美国标普500指数和”全天候”投资组合的表现。（后文数据均来自于《MONEY Master the game》，Tony Robbins，2014）

　　与股票相比，“全天候”在抵御经济极端波动上有明显优势。

　　与其他大类资产相比，“全天候”实则实现了较低波动下的中等收益，夏普比率突出。

　　总结历史回溯业绩不难发现，“全天候”投资组合并没有少承担系统性风险，只是将系统性风险平均分散到各个年份，这样做最大的收获就是控制了回撤。1927-2013的87年中，“全天候”投资组合的年均回撤比标普500少了10%。与债券相比，“全天候”的最大回撤也要小。分散风险的益处显而易见。

　　收益率方面，由于放弃了alpha，“全天候”9.5%的年化净回报较耶鲁基金的12.6%（1997-2017年化净回报）有所差距，但“全天候”在更长的时间周期内保持了稳定的表现。可见beta胜在“可控”，alpha胜在“宝贵”，资本市场一分耕耘一分收获。

　　来自“全天候”投资组合的启示：

　　恐怖的beta和宝贵的alpha

　　在《MONEY Master the game》中，达里奥没有披露“全天候”的具体资产配置组合，但却给出了一个普通投资者可以参考的简化版“全天候”。配置比例如下：

　　债券是简化版“全天候”的主配资产。总仓位大于100%是因为加杠杆投资债券。如前文所说，加杠杆的目的是为了提高债券资产的风险从而实现“风险平价”的目的。

　　简化版“全天候”资产配置组合在国内较难复制，但是达里奥设计”全天候“的理念给国内投资者很多启示。

　　启示一：关心”最大回撤“的问题。

　　“所有的资产类别业绩都有好的时候，也有坏的时候。而且我知道，在投资者一生中总能遇见某种资产的崩塌，似乎在整个历史上总是如此。“——雷·达里奥

　　创立桥水后的二十余年里，达里奥不是致力于怎样才能预测市场，而是致力于怎样才能”不预测市场“，可见其对于市场的敬畏。很多系统性风险是极难预见的，而人的一生中又总要经历几次这样的风险。

　　永远不要让自己的财富受到毁灭性打击，这应该是达里奥最想告诉我们的。虽然”全天候“投资组合很难复制，但是普通投资者还是能通过合理的资产配置管理好”最大回撤“的问题。

　　启示二：用“分配风险“的思维穿越经济周期。

　　如何管理”最大回撤“，”分配风险“的思路很值得借鉴。多数人心中的资产配置是分散投资，在空间上用不同资产分散风险。我们不妨换个思维，把资产配置想象成在时间的维度上分散风险。即不要在某一年承担过大风险，而将这些风险平均分配到多个年份上去。均衡配置周期性强的资产和逆周期性资产，在经济周期的各个阶段平滑收益。

　　启示三：beta存在“极限”，alpha异常宝贵。

　　每攫取一单位beta就要冒一单位系统性风险。投资人在风险承受能力范围内可获得的beta是有限的，此时超额收益alpha就弥足珍贵。

　　”全天候“试图将beta风险管理做到极致，40年内顶着8.24%的波动率，实现了9.5%的年化净回报。在此之上，每多赚取一分beta都是凶险而困难的。这不禁更让我们对年化净回报12.6%的耶鲁捐赠基金肃然起敬。资本市场不愧是“寸险寸金，寸智寸金“。

　　在中国国内，达里奥的“全天候”投资组合还较难实践，但其“风险平价“思维却能打开投资者资产配置的思路。另一方面， “全天候”在国内的缺席也可能是件好事，说明资本市场发展初级阶段，alpha还未被挖掘枯竭，好的主动管理人还在层出不穷，且行且珍惜了。

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责任编辑：常福强