智德投资伍军：探索中国的对冲基金之路
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⊙本报记者 周宏做自己喜欢的事
如果回顾投资经历，伍军算是非常辉煌的。
2003年至2004年担任东方证券自营业务负责人，任职期间自营业务持续盈利，2004年东方的自营业绩是所有券商的第一名，彼时，正当大多数券商因为大熊市的投资亏损而挣扎在生存线边缘的时候。东方证券因为自营业务的收益而获得了发展的良机。
2004年末，伍军加入中银基金投资管理部，进入到基金投资的新领域。2007年，伍军设计并管理的中国第一只社会责任感基金——中银持续增长不仅规模扩大到200亿，业绩也评上五星级。而大规模基金能有五星级业绩的，全行业中屈指可数。
2008年，嗅到了市场风险的伍军，在基金业绩最高峰的时期急流勇退，转而创立了自己的投资管理公司——智德投资。用他自己的话说，“到了做自己喜欢做的事的时候了”。
2008年6月，智德第一只产品“智德持续增长”成立，至年底，智德持续增长为客户净赚近11%，在如疾风骤雨的股市暴跌期，智德的最大净值损失仅有3.67%。而今年8月，当市场大幅下跌超过20%时，智德持续增长则再次创下正收益。当海外投资者发现这样的业绩是以28只股票构成的八成股票持仓实现的，都感到惊奇。
这两役一举奠定智德投资的市场地位。此后海内外客户纷至沓来，2009年上半年，智德投资第二、第三个产品又相继成立。8月，智德开始筹备海外的对冲基金。朝着既定的“国际化的对冲基金公司”的目标，智德投资不断逼近。
风险控制是灵魂
曾有人戏言，投资十余年来屡次在“市场大顶”抽身的伍军，是因为属狗的他“嗅”得到风险。而伍军自己的解读则是市场多年历练后练就的直觉。
2001年上半年，A股股市在连续2年大牛市后，市场情绪进入白热化，东方证券自营部门在超额两倍完成利润目标后，伍军却执著地提出“休息”一下留学深造的强烈愿望。
“当时，一方面是突然对在学校深造的氛围特别想念，另一方面是，我的直觉告诉我，之后的A股市场要开始‘吃人’了(指风险暴露)。”事后，伍军这么描述自己当时做选择的原因。
而再次有这样的强烈感觉，则是到了2007年4季度，当时，同样在A股指数和市场情绪的巅峰，伍军再次有了强烈的市场风险的感觉：“无论是市场估值还是走势，都显示出无法持续的特征。”
这次，伍军“控制风险”的方式更加彻底。他选择重新开启一个事业，开设一家“致力绝对收益和超额回报长期并重”的投资公司——这就是现在的智德投资。
回顾十多年的投资经验，伍军认为，某种程度上，风险控制能力比挣钱的能力还要重要：“1元钱跌到5毛，只需要下跌50%，而由5毛涨回到1元则需要上涨100%。财富管理的道理很简单，但是很多人没想明白过。”
另一个被人忽视的常识，投资经常被人简单化为赚钱，但其实投资的另一面同样不能忽略——风险。风险一直都存在，哪怕投资赚钱的时候依然存在。但很多投资人在赚钱的时候往往不会想到风险，而恰恰是最危险的。
由此，在智德投资业绩介绍的第一段，伍军执笔写下以下的话：风险控制不应该是停留在白纸黑字上的概念，而必须是经理人流淌在血液里的灵魂。
大的拐点一定要把握
曾有一家境外机构问伍军：“你认为你的投资风格是更看中beta，还是更偏向alpha？”伍军的答案让他很满意，“原则上，我们非常注重精选个股，但是在中国市场，大的拐点一定要把握住。”
大的拐点要把握，小的波动则可以忽略，这是伍军历练中国市场十多年后，凝结的投资心得。
伍军认为，做出这个风格的选择和这个市场的特征有关。从统计数据来看，从1990年至今，A股市场都是全球波动性最大的市场，在投资组合理论中，这意味着A股市场的波动风险较大。而从另一个角度看，国内市场还有另一个风险——估值风险，截至2009年中的全球市场估值比较看，全世界股票市场的估值最高的三个指数都是中国市场的指数。因此，风险控制是在A股市场投资中尤其重要，特别是大的拐点(大顶、大底)的把握非常关键。
而从国外的对冲基金业绩看，只要很好的控制组合的下行风险，尤其是大跌时的投资风险，就会给长期业绩带来很大的帮助。一项对冲基金业绩的统计显示，在过去20年(1990年至今)，对冲基金整体上在主要的上涨年份中，都没有达到标普500指数的年度收益水平。但是在标普指数下跌的6年中(注意20年中只有6年下跌)，对冲基金只有3年出现亏损。就这样的一个貌似不起眼的数据却显示，对冲基金的20年累计业绩远远超过标普指数。
持续寻求最佳组合
由此，伍军也形成了自己的投资哲学：持续寻求风险收益配比之最佳组合，以实现绝对收益和长期超额回报。
在伍军看来，上述叙述包含了以下几个意思。
首先，投资的目标是追求持续的收益，同时回避大的波动，尽量回避净值的重大损失。通过不断实现绝对收益，形成长期的超额回报。
伍军认为，一个产品的业绩增长如果能够更多的显示出和时间之间的相关关系，使得投资人回避下落的风险，获得了长期的超额回报和优良的生活品质，是智德投资的目标。而同行的短期业绩PK则不在其列。而从目前看，无论是2008年下半年的正收益和今年8月份的大跌时的逆势上扬，智德的产品正在逐步体现这种风格特征。
第二层含义，则是持续的绝对收益，需要持续的组合调整，始终把组合处于风险收益比最佳状况列为重中之重。
在这方面，伍军并不赞成，买一个好股票就一定要长期持有的所谓“价值投资”做法。他认为，价值投资的关键并不只是找个好股票然后一直持有。恰恰相反，价值投资的含义是，对组合承担的风险和收益一直保持清醒和冷静的态度。不断地用价值这杆“标尺”去和股价作比较，衡量组合的风险收益比，同时通过动态调整把组合置于最佳状态。
第三层含义则是运用组合的形式进行投资。伍军表示，他个人虽然不是市场有效理论的信奉者，但是对通过组合控制投资风险的做法却是认可的，组合能够帮助业绩相对更加稳定。在具体投资上，智德也强调用组合，而不是少数几个股票来把握投资机会。
用对冲基金的思想投资
可能由于出身期货的原因，伍军能够平等地看待投资市场中的“多”、“空”两方向机会。但在中国A股市场中，能有办法进行对冲基金的操作么？
伍军笑着说，尽管目前国内的投资工具不多，但是对冲的投资思想却可以运用，而从目前看，智德投资的一些产品已经显示出了“下行风险管理得当、业绩持续稳定增长、和指数关联度较低”等对冲产品的业绩特征。
伍军提醒说，现在大众心目中，对冲基金是个“高风险、高收益”的形象。其实，这是被误导了。从历史渊源上讲，对冲基金的诞生的目的是为了富人管理风险用的，它的目标是管理风险、通过承担较低的风险来追求持续的绝对收益。这才是对冲基金真正的面目。
而在国内看，目前的对冲思想仍有不小的用武之地。比如，利用不同板块之间的关联度(correlation)不同，在不同的市场阶段构造适宜的投资组合，比如，运用场内的一些创新封基和权证中隐含的期权，来捕捉投资机会等。
而他也相信，伴随着投资工具的日益发达，未来的投资策略也可以更多更广阔。而对冲这样追求绝对收益的投资策略也会有自己拥有的细分市场。
超越眼前所见
“超越眼前所见，方是远见。”是伍军最喜欢的投资格言。而今这也成为伍军自己事业的一个座右铭。
“我觉得，现在的投资，更加像运作一个企业”。伍军说。现在智德旗下的产品，不会再受短期业绩排名的影响，而更专注于自身长期持续的业绩成长，循着自己认定的路前进。“攀比”、“PK”这样的理念不会干扰智德固有的投资风格，亦不会影响智德奔向长期目标的脚步。
而对于未来，伍军的希望是能够把团队进一步充实强大，专注在自己的细分市场中，尽管公司2008年开局不错，成为业内少数盈利的公司。但伍军依然认为，“最初三年公司都是投入期。”
更长远来说，伍军希望自己能有机会完全专注于投资中，“其实，对我们来说，投资就是件很有趣的事，我们热爱投资，我们享受投资。如此而已。”伍军如是说。
■简历
伍军：国际金融专业博士研究生、软件工程学硕士，完成美国德州大学EMBA课程和美林伦敦“国际基金管理”培训，先后在万国证券、东方证券和中银国际基金从事长达15年的投资及管理工作。在万国证券期间，从事期货研究、交易工作。历任东方证券自营总部负责人、中银国际基金投资部副总监兼中银增长基金经理。
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