新浪财经讯 迎接中国基金业十周年----中国基金投资者服务巡讲大型活动---西安专场，于2007年10月27日在五四剧院举行，南方基金首席分析师王炫在会上发表了精彩演讲，以下为王炫精彩观点：

　　王炫：我们今天下午的题目大家也看出来了，可能会比较形象一点，我对近期市场的看法是《狼来了，但还不是熊》。什么意思呢？“狼来了”，我认为就是市场近期可能会面临一个周转期的振荡和调整而且可能是这轮比较大的调整，但还不是熊，这一轮的牛市还没有结束，所以熊的影子我们还没有看见。这对我们整体的基金投资人有什么意义？我打个比方，做股票投资是一个战术，所谓战术要时刻关注市场的波动，市场的结构。基金投资人我认为是战略的价值，他关心的是更宏观的东西。具体来说他关心股市更大的周期，他在投资的决策过程中最主要判断这个市场的牛熊转变。如果熊市进来，牛市快结束了，我觉得作为基金持有人会战略性的撤退，并不是完全从基金中撤退，可以慢慢从资产的配置的调整和撤退。比如原来全部投股票基金，如果觉得这轮大牛市结束可以调整到防御性，更多投入到固定收益或其他结构性挂钩。下跌空间有限，同时有上涨空间的品种。或者可以在不同的区域进行配置。我们知道今年以来很多国内基金发行了QD的基金，国内如果牛市结束，熊市慢慢的我们看是否有其他国家的投资。

　　我的作为基金投资人一个特点是什么？相对来说是一个轻松的相比股票投资人是一个地风险，较高收益的投资结构，所以你们在投资这一品种的时候你们考虑的方法和思考的方法应该和股票投资人有一个大的差异。其实“狼来了”，作为股票投资人应该非常的警惕，甚至比较担心，因为刚才销售总监张总也提了，在过去几年中很多个股下跌，但是我们公司的古今绩优还上涨了。所以这种战术调整我觉得对股票投资人可能是非常重要，甚至可能是致命的。我们基金投资人更多的关注大的周期的把握，大的周期把握，为什么会产生这种差异？因为我们知道股票投资人时刻得盯着自己的股票进行时机的把握和结构的转换。但是基金的投资人基金经理替你做，但是他没法帮你在战略资产上配置，比如说中国的基金没办法买国外的资产，这时候需要资金持有人决断。股票只能在局限的范围把握。

　　相比之下如果投资技巧很差的话，你两方面都做不好，远远跑出基金持续人，今年以来有很多这样的例子，股票没有涨，基金涨的一个比一个欢。

　　下面我给大家介绍怎么把握周期，我们把自己的分析方法教给大家，大家也可以成为专家，没必要到处打听。我觉得如果把这些方法教给大家，大家做到心里有数，成为把个专家这样投资起来心里更加有底。南方基金的概况我不多说了，首先我们把近期市场调整的根本动因做一个解释，我做一些相对形象的比喻或者更细致的分析。

　　第二个方面对中长期的判断的介绍，其中我会介绍判断的依据，这些方法和依据介绍给大家，使大家只有也有判断的体系，这样对未来的投资还是会很有帮助。

　　第三部分我们如果有时间的话进行专题讨论，就是“北京奥运会是不是牛市的转折点？”。因为最近这个观点一些投资人比较普遍，因为大家都知道，牛市、熊市什么时候来和结束，它会寻找一些事件，北京奥运会是一个比较好的事件，等会儿我们有时间会介绍。

　　首先我们对近期市场调整做一个看法和分析。我觉得调整很简单，一句话就是股票价格贵，5000往上我认为很多股票存在估值的泡沫，这个是全球市场的比较，红线是中国市场，紧接着是印度，下面是香港，都是20倍不到。08年的情况基本也是这个情况，中国08年的PE是30倍，其他市场是20倍或以下。会有人说中国给了这么高的估值，一个可能是目前上市公司业绩增长很快，我们看到今年的季报或中报都是7、80%的增长，另外一个原因是资金充裕的影响。但是我觉得资金充裕可能是阶段性的影响市场，最终市场的估值还是回到一个基本年，所有的基本面是实施公司的业绩成长是怎么样，我们觉得应该走出一个误区，不能仅看一年两年，我们给出的估值是看到长期的业绩增长，仅仅看这一两年的高增长不一定代表可以给大家的过估值。

　　我们看看什么样的业绩增长该给什么样的估值，这就是我们简单的根据这个折线进行的推算，如果目前市场是30倍，也就是大家以08年的PE要求市场估值的话，08年是30点，意味着08年这个上市公司的业绩增长已经在15%或以上的增长水平。或者未来的25年上市公司的业绩增长应该持续保持在10%的增长，这个是EPS五的增长，不仅仅是上市公司净利润的增长，因为我们知道他每年在增发、配股，但是它的EPS可能是摊薄的，所以我们这儿讲的是EPS的增长。

　　我们回顾一下过去几年中国的上市公司业绩增长情况到底怎么样？如果以15%作为一个持续过增长的要求，过去10年只有1/4的上市公司达到这个标准，甚至有将近一半以上的公司是负增长的。这么看来如果我们现在给中国市场评30倍的估值的话可能确实有点高。

　　当然大家也会说，因为过去10年我们还没有进行股改，中国的资本存在这样和那样的问题，所以它的业绩没有完全代表中国的经济增长，未来它的业绩增长可能恢复和中国增长的现实。未来的增长是什么样的？我们大致设想了一个情景。这个是07年和08年的业绩增长，我们看到按照我们分析师的预测07年在50%以上，08年在35%左右，但是我认为这两年的业绩增长有一定的特殊性。他可能是结合目前整个经济处于一个高潮期，同时我们股改刚刚结束，很多的上市公司有利润释放的动力，同时我们看到整体上市处于高潮期。另外07年有国内上市公司的所得税的下降，这些因素都是一次性的因素，并不意味着这样的增长会维持8年或10年。

　　一个国家的业绩增长是和国家的GDP增长是一致的，如果假设未来10年中国GDP五的名义增长在13、14%的话这个是很高的速度，是名义增长，我们知道今年的实际GDP在10左右，考虑到通胀的话，加上3%、4%速度的话是10%。如果要如此高速的增长是需要这个速度的，这个假设也是牵强的，是相当的不确定。

　　我说了这么多的分析，总之是给大家一个概念，就是说08年的业绩达到30PE的话我们觉得整体市场是偏高 的，我们当然也承认，中国的上市公司里面有相当一部分是能够持续高增长，这些公司的挖掘是基金经理人做的任务，这个相比之下，基金投资人可能比股票投资人可能又相对轻松，在这个地方我们有很庞大的专业队伍来挖掘。而挖掘这样的公司我们刚刚也看到，在中国市场还是相对稀缺的品种，大概只有1/4不到。我觉得相信需要一定的数量和专业队伍。

　　那么说完刚才一些战略性调整的因素之外，我们觉得下一个是怎么样把握市场的流行周期？我觉得，我谈一下自己对投资的看法，其实是相继判断的过程，其实是有一系列的基本面的观察和分析然后做出决策，如果我们不考虑这些因素，武断的说中国的牛市有10年的黄金市，或者中国的估值能涨到1万点这是不理性的。我们应该理性的分析什么因素支持了这一轮的牛市，这些因素是否改变，如果这些因素同时或较大比例的发生改变，我们判断这一轮的牛市周期可能会发生转变。

　　我要说的几个主要因素，我总结在下面四个方面。作为大家投资者平时可以留心关注这四个方面的指标和动态。

　　第一，宏观经济。

　　第二，上市公司盈利。

　　第三，流动性。

　　第四，制度变革。

　　根据我们一段的持续观察，我们认为这四个方面在近期还没有完全转变，或者还没有看到转变的迹象，所以我们做出了熊离得还远的判断，具体我们再进行下面的讨论。

　　首先盘宏观经济，宏观经济其实最主要的一个指标可能就是GDP的增长速度，每个月国家统计局会公布这个指标，现在来判我们三季度在11.%，这个跟历史比是相当过的数据。我们怎么判断景气还是非景气，我们看中国历史上GDP的增长处于较高位，都是5%以上到10%左右。中国目前是发展中国家，我们不是仅仅是根据绝对增速判断经济的景气或非景气，我们要跟潜在的增长水平判断。

　　当时朱熔基总理当政的时候市要保持在7%到8%，我们认为7和8是一个潜在的增长率水平，当然这是我们在05恩年的调整后的指标，经过05年国家统计的方法重新调整之后我们应该是在8到9之间，大家如果发现某一个季度或某一个月统计局的指标说降到8到9之间大家应该警惕，如果降到8以下应该是中国经济衰落的时期。

　　投资我们觉得目前还是保持在一个相对高的水准，在20%以上，像名义的消费增长速度非常高，也在上升，这里有通胀的因素，如果考虑到这里没有这么快，但是大致还是很快。我们的出口增速在20%左右，我们的净贸易顺差每个月是两千亿。这是一个整体的宏观经济，所以这个大的方面我们不是很担心。

　　宏观经济方面我们现在主要担心的是什么问题？一个是通胀，通胀大家知道8月份曾经达到6.9，比我们的一年期存款利率高出很多，出现负利率增速。现在来说，9月份略有降低，这是一个实际的情况，如果通胀利率还客观持续降到，现在是3.7，未来可能会升到4以上，我们认为国内可承受的水准应该是3到4之间。如果我们实际利率持续为负的情况下，那么通胀的预期始终会存在，那么这样的话对资源的价格对食品的价格或一般的消费品价格的上涨的压力可能还会存在。

　　另外一个担心是外围经济对我们出口部门的影响，外围经济大家刚才也听了，主要是来自美国经济的波动，美国房地产市场目前在持续的下滑，原先中国的出口应该说跟美国的经济，美国的消费有很强的联动性，目前来看，这两年观察下来我们觉得中国的经济出口逐渐和美国脱钩，对美国市场的依赖不是这么强，我们现在对欧洲和中东的国家出口在加大。这个也是需要时刻警惕的指标，我们怎么考察这个风险，我们觉得如果中国的贸易顺差出现连续几个月的下落，可能是我们整体的升值的接近尾声，这个时候我们的出口对经济增长的带动力减弱，这样会出现整体经济下降的风险。所以对出口部门的风险我建议大家关注一下贸易顺差这些指标。

　　说完经济增长我们看第二个个就是上市公司的业绩增长，上市公司业绩同比增长曾经在05年的一季度到二季度出现负增长，从06年的一季度和下半年以来业绩的增长就持续的在恢复，到了今年一季度是一个高点，这个增速是非常高，70%的增速。我们预计全年的增长是在55%的水平，这意味着后面两个季度的指数会降低。那么增速的降低是不是意味着指标不好？不是这样，比如说年初大家预期这个公司业绩增长30%，最后年报出来是30%，虽然是增长了，但是我们不会惊喜。如果是40%，超出我们的预期，对市场会有振动作用。

　　如果全市场的分析师对07、08年的业绩每个月的话，我们觉得上市公司的业绩一直超出我们投资者预期的直白，这个应该是正面的指标。如果我们发现连续三个月分析师调整它的业绩预测，原先是1毛钱，现在调到9毛钱，说明到他已经观察到不好的情况，这个是业绩转化的时候。所以在业绩方面我建议大家关注市场的业绩是否在改善，如果一旦转换就不是很好，目前看还是很好。

　　关于业绩增长的另一个风险我们要关注业绩的增长和可持续。今年以来上市公司有很多股票可以流通，今年逐年进入可流动性，很多上市公司开始卖股票，导致去年的投资业绩比去年有大幅的增长，但是是不是可持续的？我们觉得是一次性的，最后还是依靠主营业务，主营业务持续增长的话是最可靠的。所以我们在分析业绩增长的时候还要看上市公司的业绩结构。我们观察到今年以来上市公司的投资收益比例远远高于过去几年。如果这个指标继续往上提，我觉得危险的信号是20%到30%，如果达到这种比例的话，我们觉得业绩增长不会持续，所以这个是我们在观察业绩方面应该着重观察注意的指标。

　　第三个方面是整个市场的资金环境，前面已经说到，目前的市场流动性充裕，这个流动性是一个很学术的名字，说白了就是钱，流动性充裕就说明钱很多，这些钱主要来自哪儿？主要来自两个方面，一个是银行体系的本身流动性，整个银行体系它的资金相对比较多，但是央行在这方面做了大量的对冲，连续提高法定的存款准备金，不断的加息，这种对充裕措施主要是想用来抵消银行体系的流动性。另外一个是社会层面，就是广大投资者手里原来的银行存款，原先大家愿意做储蓄的意愿明显降低，开始出现存款大搬家，把存款去进行股票交易，也推动股票市场的资金的流入。

　　目前来看，我们觉得更重要的流动性已经来自于社会层面的流动性，银行体系的流动性由于央行的一系列措施，它的幅度大大的减少，相比之下社会层面流动性，也就是说诸位手中的存款可以投资于证券市场的规模还是相当大。

　　这个指标是反映银行存款流动性的指标，就是说我们估算的超额准备金，也就是说目前银行的实际准备金减去法定的准备金，银行手里有多少闲钱？如果银行手里有闲钱，他还是有动力带动企业，或者有些投资人进入股市。这个指标如果下降很明显的话，可能会意味着银行手里余钱不是很多。居民的存款很多，投资欲望也很强烈，这个图左边是股票的开户数量，右边是基金的每日新增户日，这些数据相比06年还是持续的高位，当然股票的新开户数一季度出现高增长以后最近有下降，但是相比还是相当高。不断有非常高的数据出现，一旦有大规模的基金开始发行的话还是能吸引相当大的申购金额，这说明居民的投资意愿还是很强。

　　这个图是06年初以来国内基金帐户增长，可以看到数据非常惊人，从200增长到1400，短短一年的时间翻了7倍。这是央行做了对居民投资意愿的调查问卷，我们看到从今年二季度以后居民投资股票的意愿已经明显强于储蓄意愿，所以在资金流动性的判断方面我们建议大家一个可以跟踪一下基金的申购的规模，是不是还是大力申购说明这个基金比较好。另外可以参考一下你们自己可以和周边的朋友聊一下他们的投资热情是不是继续高昂。另外可以看一下实际的利率，如果现在实际利率为负的话也会促进居民存款搬家短期不会结束。这方面会判断流动性的重要因素。

　　关于流动性的担心或者风险也存在，我们现在主要担心的有以下几个方面，一个是QD的资金，它实际上开拓了国际市场的领域，这方面如果资金非常紧，当然不仅是通过基金，进入香港市场投资，如果这些管道不断扩大的话，无疑对国内有影响。如果流出的特别快国内市场有失血的可能，我们看到每次当有新的QD政策出的话市场都有一定的调整，这个是我们下一个阶段要关注的风险。

　　另外一个资金链的风险主要是来自非流通物的减值，随着股改时间已经越来越长，更多的非流通股进入，07、08年非流通股进入市场，但是并不意味着马上在市场上卖，可能会有战略性的目的长期持有。这时我们会关注非流通股他们的投资行为，这个是我们时刻观察和跟踪的一个方面，我们看到08年将会有3.28亿的非流通股上市，压力非常大，我们会时刻跟踪和观察。

　　另外一个资金链的风险就是所有的新股发发行，就是IPO，配股、增发等等。以前的市场一有新股就跑到香港发，但是在06年以后情况发生改变，投资者反而欢迎央企或大的国内企业在国内市场。原先大家对这个参与不是很强，但是现在我们觉得全国的这种居民投资热情在爆发，钱已经大量的流入市场。所以原先是供大与求，现在反而显得有些供不应求，这样我们对新股发行方面反而是压力不会上升到以前那么到，反而更加受到欢迎。

　　应该说07年相比06年我们看到IPO发行是很大规模的提升，但是我们看到对市场的影响，其实压力并没有完全体现，或者没有体现。我们觉得08年压力会更小，因为大家看到随着中石油回归，大型的中企在国内发行，剩下的是中移动、中国电信、中海油等等，这个规模应该不会高于今年的市场，所以未来的IPO的压力在明年我们觉得会减轻很少。

　　短期内对流动性的关心我们觉得风险主要来自于刚才说的一个是QD，就是境外投资的动向，另外一个就是非流通股减值这方面。刚才说完资金链，我们说支持中国牛市的第四个支柱就是我们认为的制度变革。制度变革的四个主要方面。

　　一，全流通、股权激励、市值考核；

　　二、集团优质资产注入；

　　三、税收制度的改革；

　　四、金融创新；

　　另外一个是资融创新，未来我们还可以看到比如说融资等等，近期大家最关心或者注意最多的可能是估值期货，股指期货可能在制度方面大家比较关心，很多人认为是风险，从国外的市场来看，像香港市场或者是台湾市场或新加坡市场，股指期货推出后的一两个月对市场造成比较大的振动，更长期看我们认为不会影响。

　　所以我们猜测管理层推出股指期货方面会比较慎重，更多的时候不会在市场大涨或大跌的时候推出，更多的时候会经过市场振荡、调整，投资的情绪比较平稳的情况下推动，这样对市场的短期冲击会减轻很多。更长期看，我们认为股指期货不是影响市长的主要因素。

　　刚才我们已经把我们判断中国牛市，或者中国市场周期四个主要方面和判断的标准告诉大家，大家可以根据这个标准平时留心或观察，如果有这样的标准出现，也许这个市场是该结束的时候，现在我们这个担心还不必要。

　　下面我们再说一下奥运这一块，为什么大家这么关心奥运，或者认为奥运是市场转折点的标志，无非是认为奥运会拉动经济的增长，奥运结束以后这些增长动力就没了，经济动力会回落，这样对股市有影响，但其实我们看国际市场的话，在奥运之前或者说奥运举办之后，奥运是否举行和股市没有太大的关联。其实奥运这个事件我们更多的应该判断它对经济的影响到底有多大，如果它对中国的经济影响非常大，一旦拉动因素减少那么宏观经济有回落的风险，这时候判断奥运结束对股市的转折判断有一定的依据。但是如果我们认为奥运对中国经济的影响非常小，那么我们就不把这个作为一个判断的依据。

　　奥运的影响最大的是对北京，北京在全国的份额中相当小，只有4%，北京也是在历届奥运会中占全国人口最小的城市。不像希腊和韩国他们的影响更大，所以我们认为奥运不是判断影响中国股市的关键。最后是落实到四个方面，如果有一个或两个方面出现，我们认为是有影响。

　　总结下我们的观点，当前的股指存在一定的泡沫成份，市场进入调整期，这个只是战术的需要，我们觉得基金投资可以忽略这个，因为我们判断整个大的战略周期还没有结束。另外我们最后需要指出，中国这一轮的牛市已经进入后半程，未来的阶段我觉得基金持有人应该降低对未来基金的过高预期，如果能够实现过去的一半已经非常不错。像美国等平均一年下来股市上涨就是15%到20%的水平，中国目前的增长已经透支了未来的增长。在这样的情况下我们建议基金投资人应该进行一些防御性的投资，应该进行你们战略性的部署，就是说逐渐提高一些低风险品种的投资，同时进行分散化的投资，所谓分散化的投资不是在股票中选10支，更的是在资产大类别中分散，比如在债券基金、平衡型选一两支进行分散，另外可以在区域中分散，不一定投资在A股市场，可以投资在香港和全球市场。在过去的一年理财产品大大的繁荣，大家关注一下有银行、保险公司，未来有信托、券商，这些基金公司在推出QD产品时有很多的特点，所以我考虑大家在这方面进行配置。

　　当然我们还要照例说一下未来的看好的主线。上游我们看好资源，因为我们觉得中国经济的增长对资源依赖越来越大，典型的是铁矿、石油，包括煤炭，原先从净出口到进口。中国目前的增长模式必须是资源依赖性的，对资源我们有很大长期持有的空间。

　　中游是先进制造业，我们在国际市场的份额逐步增加，在工程和造船等等。

　　下游我们看好金融服务和内需消费，我们知道四季度整体经济的不确定在进一步加大，我们看到国外的市场，美国的房地产市场下滑对全球经济的波动，大家都怀疑是不是全球经济有一个降温，在这样的情况下更多的投资国内内需市场，所以我们在下游选择这样的行业和板块进行配置。

　　基本上我们看好的是这三个板块和主线。