中金：人民币重现上半年贬值行情的可能性较小_新浪财经

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　　【中金外汇 · 周报】人民币重现上半年贬值行情的可能性较小

　　中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　美元指数上周录得2020年4月以来最大单周上涨，美国经济数据的企稳加上美联储官员对抗通胀的决心使得市场对美联储加息预期维持在高位，进而压低了风险偏好，支撑了美元的大幅走高。受到中国上周初一系列经济数据不及预期以及PBOC意外降息影响，澳元（-3.5%），新西兰元（-4%）明显走低并且在G10中表现垫底（后者在整体市场风险偏好走低背景下并未获得来自RBNZ如期加息50基点的支撑），欧系货币中，英国7月通胀数据超预期涨至10%使得市场对BOE的加息预期有所走高，但市场对英国经济衰退的担忧也因此压制英镑，最终周内收跌2.5%左右；而欧元再次受到天然气供应问题的负面影响一路走低再次跌至平价附近（周内收跌2%左右）；美元整体走高背景之下，日元，瑞士法郎受到压制周内分别收跌2.6%，1.8%左右；人民币上周破位下行周五收盘于年内低点附近。

　　本周市场重点关注欧美英的PMI数据，此外，周末的Jackson hole全球央行会议或会为9月欧美央行加息的幅度给出一些暗示。从近期的市场信号和美联储官员的对外表态看，美联储可能在短期并不会改变紧缩的货币以政策取向。在海外经济下行风险仍存且与美国经济差有所拉大的宏观环境下，我们预计美元仍将维持强势。

　　图表1：过去一周主要货币变化率（%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　本周重要事件

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　美元兑人民币

　　本周预测区间（6.75-6.85）

　　上周人民币相较美元贬值1.1% 在上周美元指数大幅走强（较上周升值约2.4%）的背景之下，人民币相较美元周内贬值1.1%（图表1），由上周初的6.75一路跌到上周收盘的6.82附近，跌幅明显。相较于其他货币来看，上周人民币在亚洲货币中排名居中，但是强于所有G10货币，因此人民币相较一篮子货币在上周或出现小幅上行。上周的美元人民币汇率上行主要发生在周一与周五两天，与美元指数走高的时期基本一致（图表2）。此外上周的美元人民币汇率的中间价与市场预期也基本一致，情况与今年上半年大有不同（图表3）。因此我们认为上周美元人民币汇率上行的背景之中，美元指数的大幅走强起到了关键作用。此外，一部分市场参与者或认为上周的人民币贬值与MLF意外降息10bp有关，但是我们认为降息并不是人民币贬值的主要原因（详细参考《MLF降息的人民币汇率影响》），今年5月20日5年期LPR也出现过意外降息，但是降息后人民币汇率在稳增长预期走强的背景下反而发生了升值。因此我们认为上周的人民币汇率贬值主要来自于7月经济数据的低迷，让市场对中国经济下半年的稳增长预期出现了担忧。

　　内外环境与4-5月间的贬值有诸多不同 基于中国增长预期趋弱、中美货币政策分化及美元指数走强等逻辑，部分市场参与者担心目前的人民币贬值可能会演变为今年4-5月期间的人民币汇率大幅贬值。对此我们基于以下的3点理由，认为当前的内外环境与上半年存在诸多不同，人民币汇率的行情或不会简单重复4-5月份的贬值行情。

　　首先，从内部环境看，虽然7月份的经济数据不及预期，但我们不能将7月份的情况简单线性外推。因为下半年的中国经济相比上半年有两个重要的不同点：

疫情的影响相对更温和：虽然7、8月份由于境外输入与暑期出行等原因出现了疫情散发和反弹，但7-8月份的疫情规模相较4-5月份更小（图表4）。从疫情散发的地点看，目前的疫情基本集中在海南、西藏等省份，经济占比相对有限，对中国经济的整体扰动相对较低。当前各地的常态化核酸检测基本成型，相比上半年在防范疫情扩散的能力上有所提升。因此，我们判断疫情对经济的边际扰动存在逐步递减的可能。
对冲经济下行的措施逐步加码：上周MLF意外下调10个基点，我们认为，降息反映了7月经济数据偏弱后，政策逐步加码发力的大趋势。我们据此判断，后续货币财政政策将会进一步发力，力求将经济增速稳定在合理区间内。中金宏观组分析若本次MLF能够引导LPR下行10bp，则可以为实体经济节约约2000亿元的年化利息成本，此外政府仍然会动用各种力量稳增长，货币宽松可能持续（详细参考《利率的底色是增长 | 央行降息点评》）。因此，我们认为后续进一步降息预计会增加信贷需求并稳定经济预期。8月19日李克强总理主持召开了国务院常务会议，会议指出[1] “完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”，对稳增长政策做出了进一步的加强。除了货币政策外，我们也在上周观测到了地产行业稳信用的一些积极信号，中资美元债的价格有所回升。考虑到各方面稳定政策逐步出台并发力，我们认为后续经济预期逐步好转的概率更大。

　　其次，从外部环境看，虽然当前国际美元汇率仍然较为强势，但我国的跨境收支相对稳定预计能够缓解贬值压力。

在贸易收支层面：6月、7月中国的贸易顺差都在1000亿美元左右（图表5），高额的贸易收支顺差让人民币哪怕面对走弱压力也体现出了十足的韧性。虽然在海外经济衰退压力下，中国出口增速或将放缓，但换个角度思考，在外需显著走弱的时点，海外的货币政策紧缩周期也或将结束甚至逆转。在彼时，我们预计资本收支的流入压力也将能够有所减轻。
在跨境债券投资层面：今年2月以来持续数月的境外投资者对中国相关债券的减持，在近期有了改善迹象，今年3-6月期间平均每月约950亿元规模的减持在7月期间缩减至280亿元左右（图表6）。我们认为，这与7月份中美长期利差倒挂程度改善有关。与上半年相比，美国货币政策紧缩已经进入后半场，随着美国经济下行压力逐步增大，美债长期收益率上行的空间也会显著受限。因此，我们判断中美长期利差倒挂的趋势相对上半年的确定性有所下降。这将对跨境债券投资资金的流动起到正面作用。
跨境股票投资层面：8月以来北向资金实现了累计小幅净买入（图表7），整体资金流向出入平衡，目前并未给汇率带来明显扰动。我们认为，MLF以及此后LPR利率的调降给予市场更明确的稳增长信号。在中国上市公司估值总体偏低的背景下，中国放松货币政策对增长预期的支持预计将会稳定跨境股票投资的流向。

　　再次，从汇率的绝对水平看，美元指数当前已经处于年内高位，而美元/人民币在经历了近期的调整后，也回到了长期均值水平以上。相比上半年，美元指数偏离长期均值更远，而人民币则更为接近中性水平。在长期估值纠偏力量的影响下，我们预计美元/人民币不会简单重复上半年的贬值行情。

　　美元/人民币汇率中枢有所提升，但双向波动依旧是主基调 本周中国方面将公布1年期与5年期LPR的结果，以往的经验来看，大概率LPR利率也会下行10个基点。在美元短期强势的影响下，美元/人民币汇率的中枢在上周上行至6.80附近，但我们认为当前的内外环境使得人民币汇率重复今年上半年贬值行情的可能性较低，双向波动或依旧为人民币汇率的主基调。我们预计本周人民币汇率区间或为6.75-6.85。

　　图表2：美元/人民币与美元指数的周内走势图

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表3：人民币中间价与市场预测的偏离程度（点）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表4：中国新冠疫情情况

　　资料来源：Wind、中金公司研究部

　　图表5：美元计价中国贸易顺差（亿美元）

　　资料来源：同花顺资讯、中金公司研究部

　　图表6：境外投资者持有中国债券的月度差额（亿元）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表7：月初以来北向资金累计净流入额（亿元）

　　资料来源：Wind、中金公司研究部

　　欧元兑美元

　　本周预测区间（0.9900-1.0360）

　　一路走低 欧元/美元上周初跌破21天均线附近之后便一路走低，美国经济数据上周大体走高，加之美联储一系列官员抗通胀的决心也支撑了美元的大幅走高，在此背景下，市场风险偏好明显走低，美股结束了最近1个月的上涨行情，而这也使得欧元承压走低。欧洲方面，虽然面临高通胀压力以及欧央行票委的鹰派表态，但天然气供应的不确定性再次推动欧元下行，欧元最终于上周周内收跌2.1%左右；短期看，欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化、天然气市场供需的不确定性以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　美联储紧缩可能退坡，但距转向仍有距离[2] 美联储7月FOMC会议的会议纪要显示[3] ，美联储认为“几乎没有证据”表明美国通胀压力正在缓解，并决心迫使经济尽可能放缓，以控制物价急升的趋势。不过，美联储开始更明确地承认存在“加息行动可能会过头，进而抑制经济活动”的风险。鉴于美联储需要更多的时间来评估收紧货币政策对经济的影响，从6月和7月的大幅加息75个基点转向加息50个基点，而最终转向25个基点“在某个时候将是合适的”。会议纪要公布后，市场对美联储加息的预期有所回落。我们认为，在全球经济下行压力增大的环境下，美联储加息力度适当退坡的可能性是存在的，但是退坡并不表示美联储会很快转变控通胀的主要目标。上周一系列美联储官员们继续表态坚决应对通胀进而维持货币政策紧缩的看法[4][5]，这表明了美联储可能会在年底前进一步将基准利率抬升至中性水平以上，并在通胀压力明显缓解前将利率维持在高位。OIS市场目前预期9月美联储依然会加息60基点左右，对年末联邦基准利率的预期依旧维持在3.4%高位附近（图表8）。而目前大部分的美联储官员都未提到明年潜在的政策转变，这与市场当前对美联储上半年降息的预期并不相符（图表8）。因此，即使美联储加息的节奏有所放缓，在明确的政策转向信号出现前，美元仍大概率会继续保持强势。

　　美国经济数据回暖增加了美国资产的吸引力 上周公布的美国一系列经济数据超预期，体现了在通胀压力稍有缓解的背景下，美国经济仍有较强的韧性。其中，7月美国零售销售意外超预期，体现出消费者支出似乎在第三季初期有所回升，这也进一步缓解了市场对经济陷入衰退的担忧。近期汽油价格的回落或许会继续释放出消费者购买其他商品的资金，加之劳动力市场吃紧带来的强劲薪资增长以及较为充足的储蓄，这应该有助于继续支撑未来几个月的消费支出。此外，美国上周初次申请失业金的人数有所下降，且前一周的数据被大幅下修，这表明尽管利率的上升导致经济动能放缓，但劳动力市场状况仍然较为紧俏。美国费城联储制造业活动指数8月意外升至扩张区间（从7月的-12.3升至6.2），这也是近四个月以来的高位，超过市场预期的-5。在此背景下，花旗宏观经济意外指数上周也明显上行（图表9）虽然房地产市场则在利率走高背景下变得略显萎靡，但消费和就业的强势令美国经济在与欧洲和中国经济的对比中占据一定优势。相对的经济优势增加了美国资产的吸引力，令美元得以在美股上行的背景下继续保持了强势。

　　经济衰退风险拖累欧元 尽管通胀的压力使得欧央行年内的加息预期有所抬升，但经济下行的压力令欧元仍然走弱，这表示市场对欧洲经济衰退的风险仍有所忌惮。7月欧元区CPI终值却保持在历史高位的8.9%，而德国7月的PPI数据大超预期（37.2%vs预期31.8%），高于预期的通胀数据推高了市场对ECB在9月加息的预期（OIS市场目前已经完全计价了9月ECB加息50基点而年内加息预期也上涨至120基点左右，图表10）。欧央行执委Schnabel表态 [6]欧元区的通胀在短期内很难回落，因而需要进一步收紧货币政策，即使这样会带来潜在的衰退风险。但加息预期的抬升与欧美短期利差的收窄并不能帮助欧元汇率。这表明相比利差，市场更看重的是经济预期。在衰退风险增加的背景下，市场对风险溢价的交易会盖过利差，并影响汇率的走向。上周公布的德国ZEW数据显示德国经济增长的预期急速下降至2010年以来的新低（图表11），最新的欧元区贸易数据也延续了3月逆差的趋势（图表12）。能源问题仍然是欧元区经济最大的下行风险。上周天然气供应方面再次传来不利消息，俄罗斯天然气公司（Gazprom）宣布通过北溪的供气将暂停三天[7] ：俄气在一份声明中表示，因Portovaya天然气涡轮机需要维护，将于8月31日-9月2日停止北溪管道的天然气输送，受此消息影响，上周荷兰天然气期货创下历史新高，周内累计上涨24.58%。我们认为，在天然气价格维持在高位的影响下，市场对欧洲经济复苏的担忧或许很难消退，这也会大概率使得欧元短期内继续承压（图表13）。

　　经济预期差将对美元提供一定支撑 虽然欧美利差有所收窄，且以美股为代表的风险资产反弹上行，但上述条件仍无法阻止欧元对美元在上周跌向平价。我们认为，在美国经济数据阶段性好转，且欧洲经济下行预期仍然较大的时点，欧美经济的差异将对美元提供一定支撑。在美国经济的下行和美联储更为明确的转向信号出现之前，美元仍将处于偏强势的水平。

　　图表8：OIS市场对年末联邦基金利率水平的预期依旧维持在高位

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表9：花旗宏观经济意外指数（美国）上周走高

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表10：OIS市场对ECB年内加息预期有所走高

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表11：德国ZEW经济增长的预期下降至2010年以来的新低

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表12：欧元区贸易数据延续逆差的趋势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表13：欧洲天然气期货价格再创新高推动欧元走低

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　美元兑日元

　　本周预测区间（135-140）

　　强美元背景下日元走弱 美日汇率上周大幅上行，在上周美元指数升值2.4%的背景之下，上周日元相较美元贬值约2.6%，在G10货币中排名中部靠后，并成为了最弱亚洲货币（图表1）。我们认为上周日元汇率自身的行情依旧较少，依然是美国一侧的动向更多左右了美日汇率的走势。上周美债利率与美元指数皆出现了明显上行，二者双双推升美日汇率的上行，美日汇率自上周二之后一路由133附近上行至137附近，实现了自6月上旬以来的最大周度升幅。上周美日汇率的走势虽然与美国10年利率相似（图表14），但是长期来看，美日汇率与美日10年息差的分歧在上周有所扩大（图表15）。我们认为在美日10年息差难以大幅扩大的背景之下，日元贬值的幅度或有限。

　　日本核心核心通胀存在加速迹象 上周五日本公布了全国7月CPI数字，与先前公布的东京7月CPI数字基本一致，综合CPI同比2.6%、核心CPI（除去生鲜食品）同比2.4%、核心核心CPI（除去生鲜食品与能源）同比1.2%。目前日本的通货膨胀压力相较于其他国家依旧处于低位（图表16），通胀的大部分贡献来自于能源与食品，但是我们发现在最近数月当中，能源的贡献度在有所下降，物品的贡献度有所上升（图表17），此种迹象表明日本的通胀正在逐步由成本推升型通胀转换为内生型通胀。此外通过去日本核心核心CPI指数的观察发现7月期间核心核心CPI指数有了明显提升，反映出了日本核心通胀的压力，另外，去年的日本核心核心CPI指数在下半年出现了小幅下行（图表18），在此背景之下，我们认为今年下半年的日本核心核心CPI同比或能触及2%的重要关口，市场对日本央行的正常化预期会有所加强，届时或产生一定的日元升值压力。

　　本周依旧美国方面决定美日汇率 日本将在本周公布8月PMI与东京地区8月CPI数据，市场预计东京地区的8月CPI或将持续上行，综合CPI同比或将到达2.7%左右，在日本央行持续宽松的大背景之下，日本的通胀目前还在持续攀升。美国方面本周美联储将召开杰克森霍尔央行年会，美联储官员就加息的观点继续是市场的关注点之一，近期美联储官员发言有偏鹰倾向，或需留意因此而带来的美元走强。本周开始欧美、日本的投资者或将逐步从暑期休假中回归市场，外汇市场的活跃度或有所回升，我们预测本周美日汇率区间为135-140。

　　图表14：美日汇率与美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表15：美日汇率与美日长期息差的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表16：主要国家地区的CPI同比走势（%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表17：日本CPI同比的走势与拆分（%）

　　资料来源：日本总务省、中金公司研究部

　　图表18：日本核心核心CPI（除去生鲜食品、能源）指数的走势（2020年=100）

　　资料来源：日本总务省、中金公司研究部

　　技术分析

　　美元/人民币

　　美元/人民币上周一路走高至年内高点6.84附近（符合我们在8月外汇月报中所提到的“看涨牛旗”（bull flag）的预判），但上周五收盘时美元多头并未成功突破这一关键位置，如果本周美元多头可以成功突破这一位置，那么下一个目标应该位于周线级别上23.6%斐波那契回撤阻力6.9230附近；反之，如果多头短期不能有效突破年内高点附近的近期阻力，美元/人民币大概率会回调至6.79附近（即已经被突破的旗形的上沿）。

　　图表19：美元兑人民币走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　欧元兑美元

　　欧元上周的走势符合我们前一周外汇周报的预测：欧元多头在上周初跌破了21天均线以及7月中旬以来的上升趋势线的双重支撑后就一路下行并且跌破了1.01附近的又一个近期支撑位置。短期看，欧元空头仍然占据上风，而21天均线即1.02附近（图20最右侧的红色向下箭头）再次成为了上方的近期阻力。本周如果欧元多头不能尽快收复21天均线，那么欧元再次下测年内低点0.9950附近的概率大幅上升。

　　图表20：欧元兑美元走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　美元兑日元

　　上周美元/日元一路走高连续突破了21天（图表21中黄色线）和50天均线（图表21中红色线）的阻力，不过值得注意的是：上周五美元多头未能突破今年5月以来的上升趋势线阻力（图表21中白色加粗线）；本周美元多头如果不能有效突破这一位置，那么美元空头回测21天均线134.50附近的概率则会加大；如果可以继续走高并且突破137附近，那么年内高点139附近则会成为多头的下一个目标。

　　图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析