境外机构进入人民币债券市场的增速开始下降

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　　来源：人民币交易与研究公众号　　

　　中债登和上清所最新公布的债券托管数据显示，2018年9月境外所购买人民币债券的规模出现显著下降。当月：

　　境外机构增加持有国内人民币债券51亿元人民币，较8月的增持716亿元环比下降93%，较6月高点时的增持1104亿元下降95%，较前8个月月均671亿的增持规模下降92%。

　　不论从哪个角度来比较，9月境外机构的购债规模都属于明显收缩。

　　从结构看，9月境外机构仅对政策性金融债券加大了增持的力度，当月增加持有115亿元，较上月的减持2亿元出现明显回升。9月境外机构继续增加持有国债247亿元，但持有国债的规模环比减少192亿元。境外机构9月减持了190亿元的银行同业存单，与上月的增持145亿元相比呈现较大的反差。

　　整体来看，9月境外机构对多数国内债券的增持规模均出现下降。而且，在2018年6月境外机构增持国内债券规模达到历史高位的1104亿元之后，可以说7月、8月和9月，其购债规模呈现一个连续回落的趋势。这背后的原因有哪些，未来境外机构还会继续增加持有国内债券资产吗？

　　招商证券认为，导致9月境外机构国内购债规模下降的主要是两个周期性因素：

　　一是，中美利差的收窄抑制国际投资者持有中国债券资产的积极性

　　其他情况不变，中国国债收益率可以视为国际投资者持有中国债券资产的收益基准，而美国国债收益率可以视为这一投资的机会成本。因此，中美国债收益率的差可以作为国际投资者投资中国债券市场的一个风向标。中美利差走阔，境外机构购债积极性上升；反之，中美利差收窄，境外机构购债积极性下降。

　　过去的经验看，中美10年国债收益率之差从2014年中高位的180BP回落到2016年初低位的40BP左右，叠加2015年811汇改等因素的共同影响，国际投资者购买中国债券的规模从2014年第三季度的净买入748亿元，下降到2016年第一季度的净卖出717亿元。相反，中美利差从2016年第四季度低位的55BP左右开始回升，到2017年底回升到160BP左右的高位。在此期间，国际投资者购买中国债券资产的规模也由2017年第一季度的净卖出224亿元，上升到三季度和四季度的净买入2120亿元和946亿元。不过，一个有趣的现象是，2018年前6个月，中国国债收益率之差由高位的160BP回落至二季度的60BP左右，但国际投资者增持中国债券资产的积极性却有增无减。

　　这表明，除了利差之外，还有其他周期和制度性因素同样在产生显著的影响。

　　但美债收益率的上行和中美利差的收窄对境外机构购债行为的负面影响最近似乎重新出现。本轮美债收益率飙升始于8月下旬，从低点上升近40BP，短期快速显著上升。10月5日，10年期美债收益率曾经升至3.23%，创2011年中以来的新高。当前美债收益率的上升主要受以下三个因素的影响：

　　第一，发达国家货币政策紧缩形成共振。美联储持续收紧货币政策，缩表规模逐季持续扩大；预计欧央行将在四季度削减QE，抬升利率水平。

　　第二，9月下旬以来布伦特原油价格快速由78美元/桶最高涨至86美元/桶，油价的快速上涨刺激了通胀预期，推高长债利率。

　　第三，美国的减税政策造成美国政府需要进行更大规模的国债发行，供给冲击推升利率，也凸显了积极的财政政策与紧缩的货币政策之间的矛盾。

　　从以上三个原因推断，本轮美债收益率的上行并非偶然，美债收益率在可预见的未来仍将保持在高位。这也就意味着，境外机构持有人民币债券的机会成本上升，这应该是8月其持有中国债券积极性下降的最直接原因。

　　二是，美元有效汇率年初以来的回升同样影响国际投资者持有中国债券资产的积极性

　　与美债收益率作为机会成本的影响机制相同，美元有效汇率上升会增加以美元衡量的美债吸引力，降低以美元衡量的人民币债券吸引力，从而抑制境外机构购买中国债券资产的积极性。国际清算银行的研究报告《The dollar exchange rate as a global risk factor：evidence from investment》发现，强美元（美元广义有效汇率的上升）和美元计价的跨境银行贷款存在负相关关系（美元强，新兴市场资本外流；美元弱，资本流入）。

　　同理，我们的研究表明，美元有效汇率的强弱会对国际投资者购买中国债券资产的积极性产生明显的影响，只是这个影响有3-6个月左右的时滞。平移5个月后的美元有效汇率与国际投资者购买中国债券资产的变化呈明显的负相关关系，美元有效汇率从2015年第三季度开始的高位回落对于国际资本从2016年第二季度回到中国债券市场，逐步加大购债规模是重要的周期性推动因素。

　　反之，2018年年初以来美元有效汇率开始反弹，从2018年1月31日低点的113.3上升到8月15日高点的126.9，创下2011年以来的新高，升幅达12%。截至10月16日美元有效汇率仍处于125.8的高位，保持较强的走势。据此推测，滞后5个月，境外机构购债积极性从7月开始的回落也就不足为奇啦。

　　除了以上两个主要因素之外，6月以来人民币汇率呈现比较明显的贬值压力，央行拟发行央票调控离岸人民币市场的流动性等因素也对9月境外机构的购债行为产生重要影响。

　　从以上分析可见，境外机构购买国内债券的投资行为目前遭受到明显周期性因素的“逆风”。未来境外机构在中国债券市场中的持仓量会不会出现明显的下降，“佛系”的债券投资者会不会“猴性”大发，显著外流？我们认为，有两个支撑国际资本持续流入中国债券市场的制度性因素不容忽视。

　　一是，人民币国际化的稳步推进有助于吸引更多国际投资者投资中国债券市场。人民币国际化对于国际投资者投资中国债券市场的促进作用表现形式多样，这里举一个主要例证：以人民币持有的外汇储备。人民币纳入SDR后，国际货币基金组织从2016年12月开始公布各个其他经济体以人民币持有的外汇储备。数据显示，2018年上半年，各经济体增加持有699亿美元人民币作为其外汇储备，较2017年同期的92亿美元增长660%。简要说明一下，其他经济体持有人民币作为其外汇储备，一般会选择人民币国债这种资产，以确保其储备资产的安全性和流动性。

　　因此，其他经济体持有的人民币外汇储备资产的变化与其持有的中国国债余额的变化密切相关。2018年上半年其他经济体增加持有等值4500亿元的人民币作为外汇储备，高于同期境外机构增加持有的人民币债券余额总计3983亿元。据此可以推测，2018年上半年其他经济体的央行等外汇储备管理当局是增持中国债券的主力。截至2018年6月末，人民币资产在全球外汇储备中的占比为1.68%，而日元资产的占比为4.55%。从一个较长的时间维度来看，人民币在外汇储备中的占比仍然有进一步上升的空间，也就意味着境外机构未来仍将稳步增加持有中国的债券资产。

　　二是，中国债券市场积极扩大对国际投资者的开放程度和投资便利度。2016年以来中国扩大债券市场开放的几个标志性事件包括：

　　1、2016年2月，中国人民银行发布《关于进一步做好境外投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，允许被央行认定为中长期投资者的境外金融机构，包括商业银行、共同基金、养老金、保险公司和慈善基金等投资中国银行间债券市场，取消投资规模的额度限制。

　　2、2016年5月，发布《国家外汇管理局境外机构投资者投资银行间债券市场外汇管理规定》，允许境外机构投资者在符合外管规定的前提下，自由汇出和汇入投资银行间债券市场的资金。

　　3、2016年5月，发布《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》，允许境外机构投资者进入国内银行间外汇衍生品市场，通过买卖外汇远期、掉期和期权等产品对冲汇率风险。

　　4、2017年5月中国人民银行与香港金管局发布联合公告，宣布拟开通“债券通”。2017年6月，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，7月“债券通”正式开通。

　　5、2018 年3 月，彭博宣布从2019 年4 月开始将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，分20 个月逐步完成。此外，中国还在债券市场引入外资信用评级公司，税收减免等多方面采取措施便利外资投资，增强对外资的吸引力。可以预计，未来随着中国债券市场更进一步与国际债券市场接轨，国际配置性资金将逐步增加持有中国债券。2018年9月末，国际投资者在中国国债市场中的占比为8.08%，我们通过国际比较保守估计这一比例应升至10%以上。

　　综合考虑以上分析可以推测，2018年下半年到2019年上半年，受人民币国际化和中国债券市场开放等制度性因素的推动，国际资本仍将净流入中国债券市场；但受美国长债收益率上行和美元有效汇率走强的负面影响，国际资本流入债券市场的规模可能出现比较明显的收缩。2017年7月至2108年6月国际资本涌入中国债券市场的情况下，月均净流入规模为586亿人民币。据此估算，2018年下半年到2019年上半年中国债券市场的月均流入规模可能下降到290亿至350亿元。将对中国长债收益率下行的幅度以及国债与其他有关债券之间的利差产生一定的影响。

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责任编辑：郭建