南华期货 王映 Z0016367
摘要：日元在近25年的多次危机中均表现为升值，但是在疫情以来，包括本轮地缘政治冲突表现为弱势。我们经过分析认为当危机造成经济政策不确定性上涨时，日元避险属性更加明显，而当危机爆发经济政策未来方向较为明确，不确定性下降时，日元避险属性较弱，其走势更多的受经济政策对比决定。同时，根据分析，由于日本经济低迷状态或将持续，政策未有收紧迹象，日元将维持弱势。
日元避险属性展现情况回顾
我们统计近25年来，全球性重要危机发生时，日元的走势情况（虽然从走势上来看，美元兑日元走势与日元有效汇率走势基本呈现负相关关系，但由于美元本身也具有避险属性，所以为更好的反应日元的强弱，本文我们选择日元有效汇率指数衡量危机期间日元表现）。其中，在1998年10月亚洲金融危机，2008年11月全球金融海啸，2010年5月希腊债务危机，2015年8月全球股市暴跌，日元均表现为升值，但在2020年3月全球疫情爆发开始，日元明显整体走势偏弱，避险效果不明显。
图：美元兑日元与日元有效汇率指数基本呈现负相关关系
资料来源：Wind 南华研究
图：除疫情以来的危机外，以往日元均展现避险属性
资料来源：Wind 南华研究
日元之所以成为避险货币主要是由于日本的低利率环境。风险低时，卖出日元买入其他高息货币，或用日元投资其他海外高收益资产，风险高时，卖出其他货币买入低息日元，或减持海外资产，推升日元升值。我们大致以日元兑美元的非商业持仓空多比衡量日元的“人气度”。数据显示，日元兑美元非商业持仓空多比，在除2020年疫情以来的以往每轮的危机爆发时都出现下降，基本符合以上避险货币属性逻辑，在危机期间日元人气提升，多头上涨。但是在疫情期间，空多比数据基本表现为震荡上涨，2022年一月一度由高点回落，但地缘政治冲突开始之后，又出现新的反弹。
图：除疫情以来，以往危机发生时，日元多头占比上涨
资料来源：Wind 南华研究
本次疫情及地缘危机日元表现弱势原因分析
观察下图日元实际汇率走势与全球经济政策不确定性指数对比图，我们发现一个现象，当全球经济和政策不确定性上涨时日元倾向于升值，而当全球经济和政策不确定性下降时，日元倾向于贬值（由于两者波动的方向一致，但大小并不拟合，因而整体趋势看似不同）。同时，从2000年开始，该指数拐点基本领先于日元有效汇率指数走势2个月左右的时间。我们可以理解为日元的避险属性主要体现在当危机发生的初始阶段，市场预期未来经济政策具有较大的不确定性之时，而例如危机带来的经济下行压力明显或未来为稳定经济，政策明显偏宽松的情形时，日元难以在危机之中起到避险的作用，双边汇率更多的由其本国的经济以及政策相对于其他国家的对比情况决定。
图：全球经济政策不确定性扩大时，日元倾向于升值，反之亦然
资料来源：Wind 南华研究
由于日元有效汇率基本与美元兑日元走势负相关，所以我们分析日元可以直接从美元兑日元双边汇率着手。根据以上分析，疫情爆发至今，日元的弱势就比较好理解了。全球疫情爆发开始，经济下行及政策宽松基本确定。美元兑日元走势取决于两国经济政策对比，疫情至今，首先经济基本面日元是持续处于相对弱势的，经济压制日元难以有起色。
图：疫情以来，日本经济持续处于相对弱势
资料来源：Wind 南华研究
政策面，在疫情初期，美联储采取超宽松的货币政策，美国资产负债表扩充速度明显快于日本（以此衡量美日政策相对松紧程度），日元有效汇率指数在该阶段有一个短暂的上行，一定程度也与我们前面提到的危机初期，日元更倾向展现避险属性相吻合。但是美国资产负债表同比增速维稳之后，日元开始下行。从2021年年初开始，美国资产负债表规模同比快速回落，美元指数开始有回升之势，但是日元即使日本央行资产规模同比增速也在下降整体仍呈现弱势。出现这种现象主要是由于美联储已逐步开始引导政策收紧预期，而日本央行则始终表示继续维持宽松状态。
图：政策相对差异（实际与预期引导）导致日元持续处于弱势
资金来源：Wind 南华研究
日元走势展望
近期美元兑日元走势接连上涨，一度上行至126附近，基本仍围绕以上所提到的经济及政策相对差异的逻辑，尤其是政策面。美联储在高通胀的压力下近期关于后续会加息50BP，甚至是提前缩表的预期引导如火如荼；反观日本央行于近期却为维系10年期日债0.25%的收益率上限连续宣布并实施固定利率无限量购债操作（货币宽松政策），并有意引导市场认为日元贬值更加有利于市场，未有采取措施遏制日元贬值的趋势。对于新的财年日本核心CPI同比突破2%以上，日本央行行长黑田东彦称如果2%的通胀目标是由全球大宗商品价格上涨推动的，那么也不认为达标，意味即使该通胀数据出现突破，日本央行容忍度提升可能仍不会加息。结合私营机构对于美国与日本未来GDP实际增长情况以及衰退性预测以及联邦基金利率期货显示的日本与美国未来的加息预期来看，日本的衰退性概率更大，并且在在四季度之前GDP增速均处于相对弱势，美联储预期年内预期加息8-9次，而日本预期年内加息的1次的概率都很小。综合来看，从当前的政策差异及经济差异来看，日元仍将维持弱势。
表：美日经济对比，2022年四季度之前日本均相对较弱
资料来源：Bloomberg 南华研究
图：日本政策收紧或要到四季度，在政策转向之前，日元弱势将持续
资料来源：Bloomberg 南华研究
重要申明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。期市有风险，入市需谨慎。
责任编辑：李铁民
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