来源：中信建投证券研究
跨境贸易与投资人民币结算暨人民币国际化启动已逾十年。在各方推动下，人民币国际结算、国际储备、国际定价地位均有不同程度提升，国际化成就有目共睹。与此同时也要看到，人民币在履行国际货币职能的各个方面，与主导货币相比仍有相当大的差距。本次危机以来，在新货币理论指导下，美联储货币政策有了一系列史无前例的操作，中长期影响难以判断；展望后疫情时期的国际货币金融格局，究竟是利于人民币国际化还是相反，目前也难有结论。
一：人民币国际化取得初步进展
——全球储备货币地位略有提升。目前全球已有70多家央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。根据IMF数据，截至2019年三季度末，已分配外汇储备份额占全部93.73%，美元占已分配外汇储备的61.55%，欧元占20.07%，日元占5.62%，英镑占4.5%。全球人民币储备规模为2196.19亿美元，占已分配外汇储备总额的2.01%，仅次美元、欧元、日元及英镑，居第5位。这是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。
——全球支付金额占比低位徘徊。在经历了2015、2016两年低迷后，跨境人民币结算量恢复增长。2019年，人民币跨境收付金额合计19.7万亿元，同比增长24.3%。其中，收款10万亿元，同比增长25%，付款9.7万亿元，同比增长23.6%，收付比为1∶0.97，净流入约3000亿元。2018年为净流入1544亿元。人民币连续8年成为我国第二大对外支付结算货币。
根据SWIFT数据，十年前，人民币在全球支付货币中排名第35名，金额比重不足0.3%。截至2020年3月末，人民币为全球第五大支付货币，占全球所有货币支付金额比重为1.85%，较2019年同期1.89%小幅回落，排名仅次于美元、欧元、英镑及日元。离岸市场75%的收付发生在香港地区，这一状况已持续多年。
——人民币定价艰难破冰。履行国际价值尺度职能是货币国际化的终极标志。多年来，人民币在此方面着力很多，但除了境内市场具有绝对定价权的小众商品外，原油、黄金等的人民币报价，国际影响甚微。从上海原油期货交易所等的实际运行情况看，相关市场运行报价的基本原理，是参照国际市场美元价格乘以汇率给出人民币报价。这在某种程度上可以理解，毕竟一价定律要求一种商品只能有一个价格。除非存在壁垒和交易费用，否则国际套利会迅速将不同市场之间价差抹平。近日有报道称，我国进口铁矿石将人民币报价结算。目前没有看到具体细节，如属实，这将是人民币定价新的重要进展。
二：国际化面临的直接制约因素
人民币国际化是宏大命题，牵扯到政治经济、金融市场运行惯性、其他主导货币发行国货币政策、我国内金融改革金融开放等诸多方面因素，一言难尽。本文在此仅从市场角度谈国际化迟滞的直接制约因素。
笔者多年前将人民币国际化的政策框架可以总结为：“管制前置、政府主导、离岸平台、升值驱动”十六个字。这一策略一度推进较快。但随着国内外金融形势的变化，人民币汇率预期反转，监管对人民币流出入的态度必然有所变化；香港等离岸平台发展存在的这样那样问题，也需要有相应政策调整。人民币国际化进程必然因此受到影响。
——升值预期消失使得套利基础不复存在。过去十多年，人民币国际化主要通过金融中介机构和金融市场具体组织实施。这样做的好处是，起步较为容易，国际化更为直接，便于主管部门推动。不足之处：一是以跨境结算为主，未能将人民币的国际流通，转换为中方对国际企业的影响力控制力；二是大量资金沉积在离岸金融中心，境外投资途径缺乏，助长投机；三是部分人民币热衷回流套利，外汇管理压力长期存在。
金融机构推动人民币国际化，必须要有利可图。过去十多年，跨境套利是收益的主要来源。所谓跨境套利，是指内地企业设法从香港借入人民币，将其输送回内地市场，从而赚取不菲的利差。在人民币升值情况下，先借入美元，再转为人民币，还可以赚取利差和升值双重收益。2015年“811”汇改前，人民币存在长期升值预期，香港离岸市场迅速发展，套利业务空间很大。而近年来，人民币汇率预期由持续升值转为贬值、继而转为相对平稳，境内外利差不断变动，与此同时，国内金融领域去杠杆政策持续推进，此类跨境套利活动不可避免地大幅萎缩。通常用来衡量人民币国际化程度的几项指标，必然增长放缓甚至下降。
——香港离岸市场发展面临新局面。人民币离岸市场与在岸市场之间的跨境套利活动，一度在人民币跨境贸易结算中扮演重要角色。当市场上存在人民币升值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内进口端，人民币流出加速，香港等离岸中心人民币存款规模上升，体现为国际化进程加快。而当市场上存在人民币贬值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内出口端，人民币流出减速，香港等境外人民币存款规模下降，体现为国际化进程放缓。
这一机制使得2014年之前，香港人民币存款规模迅速扩大，至2014年12月，达万亿水平，而此后，随着贬值预期出现，市场规模迅速萎缩至6000亿元左右。上图我们可以清晰看到汇率变动与存款规模变动之间的反向关系。
——离岸市场人民币流动性管理必不可少。不仅如此，多年来，依托离岸人民币，香港发展了多种人民币金融市场，其中，对内地影响最大的是人民币外汇市场，交易品种包括即期、远期、远期非交割（NDF）、期货等，品种比内地还要丰富。由于香港与内地面临的监管环境、干预政策完全不同，两地汇率存在明显价差。人民币在市场化条件下，出现了计划经济典型的“复汇率”情况。
一价定律在汇率领域的基本要求，是一个货币只能有一个汇率，这个汇率定价权只能是在境内，对此，各方必须理解接受。两地汇差过大必然招致当局干预。贬值预期下，维护离岸市场汇率稳定的典型手法是抛出外币，回收人民币流动性（近年来更多采取的措施，是直接发行央票回收离岸流动性）。这一做法会体现为人民币在香港短端利率出现异常变化（做空人民币持有成本上升）。从香港人民币隔夜拆借利率异常波动判断，2015年“811”汇改以来，内地干预香港人民币外汇市场至少进行了三次（见上图）。
内地在香港回收人民币流动性的操作，与国际化需要引导本币流出的要求是相背的；从指标意义上讲，这是逆国际化过程。
三：美联储货币政策空前扩张
——中国和美国两国央行资产负债表变化差异很大。疫情以来，美联储除了降息政策外，还开启了资产购买计划。截至5月6日美联储总资产规模达到6.72万亿美元，相比疫情大规模爆发前2月26日的4.16万亿美元，增加了2.56万亿美元，增长约62%。其中，持有证券增加了1.78万亿美元（其中国和美国国国债增加了1.55亿美元），中央银行流动性互换增加了0.44万亿美元。
疫情以来，人民银行并未进行大规模资产购买，资产规模变化不大，甚至还由于降准导致准备金存款减少等原因，小幅缩表。截至2020年3月末央行总资产36.54万亿元，相比2020年1月末的37.35万亿元减少0.81万亿元，缩减约2%。
3月中国和美国货币供应量均大幅增加，美国增速更快。2020年3月美国M2季调环比增速达到3.82%，相比2月的0.61%增加了3.21个百分点；我国M2同比增速达到10.1%，相比2月的8.8%增加了1.3个百分点。
——美联储推动央行间国际合作有新的动作。3月19日，美联储同时与丹麦、挪威、瑞典、澳大利亚、新西兰、巴西、墨西哥央行和新加坡金管局签订货币互换协议——请注意，以上均为中小经济体，大经济体央行都不在此货币互换安排之列。4月，美联储向各央行提供美债回购窗口。截至5月6日，美联储资产负债表中“中央银行流动性互换”规模已迅速攀升至约4449亿美元（2008年金融危机期间最高为5831亿美元）。
——人民币货币互换实际使用规模有限。据不完全统计，已有30多个经济体与中国签署了货币互换协议，框架总规模超过3万亿人民币。由于人民币资金成本较高、境外接受程度有限、使用条件及模式局限等原因，我国仅对十几家境外央行动用过货币互换协议下资金，如韩国、蒙古、俄罗斯、巴基斯坦、新加坡、香港金融管理局、马来西亚央行、阿根廷等。具体执行规模有限。
如，2014年5月30日，中国人民银行使用中韩本币互换协议下4亿韩元（约合240万元人民币）资金支持企业贸易融资，是人民银行首次在双边本币互换协议下动用对方货币。2011年中蒙本币互换框架建立以来蒙央行曾多次发起动用互换协议项下人民币资金，截至2016年8月曾累计动用662.7亿元，目前中蒙互换框架规模150亿元。
——美元的未来取决于能否对称缩表。美联储史无前例货币政策操作将带来何种中长期影响，超出现有理论分析框架。货币数量论或许只在经济正常运行情况下正确。从短期看，新货币理论在此次疫情应对中发挥了重大逆周期调节作用，否则全社会信用链条断裂的后果不堪设想。经济理论都是增长理论，“经济萎缩”、“经济休克”没有被系统阐述过。试想：正常运行时，巨大的财政和货币供应仅能支撑个位数的经济增长；动辄两位数经济萎缩，需要的财政及货币投放对冲是何等量级。这就如同一个人在失血的同时输血续命，所需输入量取决于损失量，并不取决于正常情况下人体需要的血液量。
赤字和货币供给被用于填补当期产出缺口，就未必导致下一步商品和资产价格飞涨，未必就会导致美元和美债崩溃。理论上，流动性能放，也能收。此次疫情冲击之后，美联储若能大体对称地回收流动性；巨大财政货币资源购买的资产，若能够和上次金融危机之后一样，随后获得可观回报，最终相关资产顺利回归市场，则美元的末日不会到来。再进而言之，经受住了此轮流动性空前投放冲击的美元和美国金融市场，其地位会获得市场新的加持。
如果不能够实现大体对冲的流动性回收及杠杆率控制——从过往历程看，这是大概率事件——则财政金融基本原理演绎的各种场景会如约而至。这是本文在疫情之下急于讨论人民币国际化命题的出发点。
四：人民币国际化要有新的抓手
笔者认为中国和美国脱钩是一些人的情结和愿景，未必就会变成事实。至于金融脱钩的场景，则更加难以推演。当前，中国和美国方方面面需要和平竞赛。竞赛要在同一场地，而不是两个平行市场中展开。
美国当前财政货币政策主要着眼国内，似乎没有考虑其国际影响，也没有考虑刻意挤压其他经济体货币的国际地位。“美元是他的货币，是我们的问题”，是我们而不是他们，要考虑“经济长期低迷、产业逐步脱钩、缩表不对称”场景下的国际货币体系问题。这种各行其是，本身并无恶意。
由于此前模式推进人民币国际化的诸多困难和复杂影响，管理当局态度非常审慎，这可以理解。但无论如何，后疫情时期，人民币国际化这一长期命题必须提到议事日程。
——通过维持利差推动国际化不可取。发达经济体普遍负利率背景下，全球资金普遍希望人民币计价资产能为其提供正收益。人民币进一步发挥国际储备、国际投资功能，面临新的契机。这一点与此前升值预期在推动国际化中所发挥的作用类似。若下一步仰赖利差推进国际化，我相信结果也将类似：一旦升值结束（正利差消失），则国际化迟滞。回顾各主要货币国际化历程，正利差也未必是长期可持续的必要条件。人民币利率政策主要着眼于国内经济基本面。我们不可能、不应该为了货币国际化，以向外提供收益率的方式，“赔本赚吆喝”去推动本币国际化。从根本上讲，疫情冲击之下的中国经济没有能力负担如此之高的利率，没有必要与外部世界之间维持如此之高的正利差。
因此，相关领域的政策重点应是尽快完善国内债券市场功能。如，建立做市商制度，增加短期限国债发行量，完善利率结构曲线，增进债券市场流动性等。此外，还需建立统一的债券市场监管框架，逐渐解决国内企业和机构到国际市场发行和交易人民币债券的政策障碍。产品创新也必不可少，包括发展人民币资产支持债券、熊猫债、木兰债等产品。
——推动本币跨境贸易结算要有新做法。战后美元地位的确认，基础是战争期间作为“民主国家的伟大兵工厂”大量提供物资，各国渴求美元作为支付手段。而此次抗疫中，我国相关物资供给并没有达到天量水平，也没有考虑让人民币支付在其中发挥特殊作用。鉴于疫情可能出现的长期化趋势，在抗疫物资国际贸易领域，不妨有新的做法。如，扩大中央银行间货币互换，向外提供人民币流动性；优先满足对方国家用人民币支付的抗疫物资需求，同时按较市场汇率优惠的价格结算等。
——境外存量不良债权可做人民币转换。笔者多年来一直反对一带一路美元融资，因为这一做法增加了沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了相关货币与美元的挂钩关系，强化了美元在沿线国家和地区的地位。估计我国目前对B&R经济体各类债权规模在2500亿美元以上。疫情以来，一些国家除向我国提出抗疫相关需求外，已经提出了债务展期乃至减免要求。近日，外交部宣布同意有关国家年内停止还本付息。现在的问题是，债务展期之后怎么办。
未来如果出现不利局面，应考虑在债务重组过程中，优先将美元债权转换为人民币计价。人民币计价转换应置于债务打折之前。因为远期汇率不确定，具有灵活性；通过汇率方式降低债务国压力，总好过直接打折（对此，我们有专门论述）。海外美元存量债务的人民币转换，或许为人民币国际化提供了新的切入点。当然，这也是不得已而为之。
——重新考虑新技术在国际化中的应用场景。技术总是能提供无限的可能性。目前确定的我国数字货币完全以人民币为价值基础，其功能主要是在境内现有丰富的移动支付手段之外，提供新的移动支付手段。感觉受到压力的首先微信、支付宝。人民币数字货币的国际使用场景没有被广泛讨论。有一点是肯定的：即，主权信用货币时代，人民币难以与发达经济体货币竞争；在技术水平类似的情形下，我们不能期望“数字化的人民币”能够在与“数字化的全球主要货币”竞争中胜出。
笔者此前曾专门撰文建议，DCEP有必要在其锚的设定上，采取更加开放、更加大胆、更富想象力的方案。如，仿照此前Libra锚定一篮子储备资产的特点，以及SDR的定值方法，确定DCEP的价值锚。如，以50%人民币和50%美元为权重，以当期汇率（如1 USD = 7 CNY）折算，确定货币篮，即：1DCEP=1CNY=0.5CNY+1/14USD。
DCEP中的美元来自官方外汇储备。美元储备的规模为DCEP的发行确定了上限（大体测算，我国外汇储备中的美元储备略超过1.5万亿美元）。即便将全部的M0兑换为DCEP，也仅约消耗三分之二的美元储备（145378.5亿个DCEP，锚定72689.25亿人民币和10384.18亿美元）。如此，DCEP有100%的兑付保障，有充足的信用基础。
人民银行发行的数字货币“不全是人民币”，而是权重各半的“人民币+美元”复合币。这将使得人民银行成为美联储之外，第二个提供美元支付手段的中央银行。他要脱钩，我不脱钩，人民币借船出海。这个思路不妨考虑。
张岸元经济学博士，中信建投证券首席经济学家，证券业协会首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事，南开大学等校客座教授。曾在国家发改委宏观经济研究院从事12年政策研究。进入中信建投前，担任东兴证券首席经济学家。
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责任编辑：唐婧
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