民生银行李鹤：新兴市场汇率风险再聚焦

　　作者丨李鹤 中国民生银行北京分行

　　来源丨《中国外汇》2019年第3、4期合刊

　　要点

　　商业银行可围绕企业在新兴市场国家开展业务时产生的汇率避险需求，发挥专业优势，提供金融服务。

　　2018年是全球风险事件频发的一年，特别是新兴市场汇率的大幅贬值，至今让人心有余悸。在短短数月时间内，土耳其、印尼、巴西、南非、墨西哥以及阿根廷等国本币对美元出现超过20%的贬值，部分国家贬值幅度甚至超过50%，堪比一场金融危机。2019年，在发达国家经济可能放缓的大背景下，部分新兴市场经济增长预期再遭下调，汇率风险可能会持续暴露。这些出现本币大幅贬值的新兴市场国家，很多是中国企业的重要市场，其中既有 “一带一路”沿线重要国家，也有区域重要贸易伙伴，个别货币甚至是人民币一篮子货币指数构成货币。近年来，通过货贸出口、工程承包乃至直接投资等方式，中国企业在这些国家积极拓展市场，在实现经济效益的同时，也不可避免增加了自己在这些国家的风险暴露。其中，汇率风险就是十分重要的一个方面。因此，在此轮新兴市场国家汇率波动的背景下，银企有必要对涉及这些国家的汇率风险予以认真分析，并思考应对之道。

　　新兴市场汇率风险分析

　　从中国企业在新兴市场国家开展业务的实践看，目前凡是涉及货物贸易出口，且中国出口企业需要从新兴市场国家短期收汇的，计价与收汇货币主要为美元。在这种情况下，中国企业不承担新兴市场国家本币对美元的汇率风险，属于最为有利的情况。当然，在个别业务中，如新兴市场本币较为稳定，卖方竞争较为激烈导致买方议价能力较强，中国出口商为了争揽业务，不得不承担汇率风险，也存在与买方约定以该国本币计价但以美元进行支付的情况。在这种情况下，如合约签订日距实际支付日时间较长且不存在汇率或价格调整机制，新兴市场本币在此期间出现贬值，将导致中国企业收到的美元金额减少，汇率风险将造成实际损失。

　　在中国企业近年来对上述新兴市场国家“走出去”的核心业务领域——工程承包或海外基础设施投资方面，汇率风险的表现更为复杂，需要重点分析。该类业务涉及支付周期通常在1年以上，经常超过5年；项目建设或投资均在新兴市场国家当地进行，当地业主支付对象通常为中国企业在当地的子公司。在许多新兴市场国家，由于该类支付并不涉及跨境支付，因此不允许当地业主以美元支付，仅能通过以美元计价，以该国本币支付的形式支付给中资企业。在这种情况下，中资企业实现了美元计价，但将在一个较长的时间段的不同支付日持续收到该国本币现金流入。如果交易条款不包含支付日汇率调整机制，在汇率参照日至支付日期间，该国本币大幅贬值，或企业由于操作延误或该国汇兑限制，无法将收到的新兴市场本币及时兑换为美元，则该国本币贬值将对中资企业造成损失。

　　新兴市场国家汇率避险建议

　　2018年，新兴市场国家货币的大幅贬值，再次警示中国企业要在“走出去”的过程中做好汇率风险管理。而商业银行也应围绕企业在新兴市场国家开展业务产生的汇率避险需求，提供金融服务。综合上述分析以及企业业务实践，银行及企业在规避新兴市场汇率风险时，要特别注重以下几个方面：

　　一是在经营理念上，企业经营管理者要清醒地认识汇率风险，牢固树立保值对冲理念。在保值对冲方面，可以采用商业合同对冲、保险对冲和金融工具对冲相结合的方法，守住锁定收益、固定成本的底线，将汇率风险引发的不确定性降至最低。在进行风险对冲时，要通过情景分析等方式使企业能充分理解成本收益的协同性，能接受不同对冲工具带来的短期成本增加（如保费支出或期权费用支出）和对企业估值损益科目的冲击（如用于对冲的衍生品头寸在存续期内带来的估值损益变动），从长远的视角看待汇率保值带来的益处。

　　二是银行要提示企业充分运用商业合同对冲汇率风险，尽量将风险转嫁给交易对手。目前，许多企业在重要合同谈判阶段会寻求合作银行的意见，希望银行基于自身经验，提前提供专业的风险分析、风险甄别服务，尽早排除业务风险。在此过程中，银行应提示企业，要求对方以美元或其他国际主要流通货币作为计价货币，尽量避免以该国本币作为计价货币的交易。如合同项下发生持续多期的现金支付，且单笔发票开立日距实际付款时间较长，还应纳入价格的汇率调整机制，及时根据即期汇率变动调整支付价格，并及时将收款兑换为美元，以保证能收到合同订立之初约定的美元金额。

　　在这方面，发达国家企业有较为丰富的经验，值得中国企业借鉴。笔者曾经审阅某日本出口商与中国进口商签署的贸易合同。其中，日企既允许以日元结算，也允许以美元结算，但按照即期美元/日元汇率折算后的价格，以美元定价相对更加便宜。价格差距基本反映了该出口商对日元贬值幅度的预期。这是一种很巧妙的汇率风险管理手段，通过采用不同的价格，可以在经济上激励交易对手采用美元结算，从而在合同签约阶段即转移了自身汇率风险。

　　三是在当地收款的企业可以通过保险投保和离岸账户规避汇兑限制风险。新兴市场国家本币贬值易于引发汇兑限制。作为政治风险，可通过投保中信保保险予以防范。例如，在中信保海外投资险保单中，政治风险项下第一个承保风险通常即为汇兑限制。只要是中资企业或被保险金融机构依法拥有当地货币，且保单生效前已获得汇兑批准，因东道国政府施加汇兑限制或歧视性汇率，经合理尝试仍无法汇兑成功的，均属于该保险赔偿范围。如该国政策允许，中资银行亦可通过自身在资金自由流动的区域金融中心分支机构为企业开立离岸账户，要求交易对手将资金直接支付至离岸账户，以减少在该国金融体系内的留存规模，达到规避汇兑风险的目的。

　　四是通过衍生金融产品进行套期保值。经过多年培育，办理套期保值产品已经成为企业防范汇率风险的标准动作。涉及新兴市场交易对手的中国企业也可通过办理套期保值产品锁定汇率，进行避险操作。目前，部分中资银行已经可以办理包括巴西雷亚尔、阿根廷比索、印尼卢比等货币NDF（不可交割远期）在内的衍生产品交易，为中资企业提供套期保值服务，或通过代理行为中资企业提供小币种汇兑服务。当然，是否有定价合理的衍生产品，仍然取决于该国货币的国际流动性，以及该国外汇市场、利率市场等金融市场的发育程度。商业银行在为企业核定授信额度时，也需结合企业涉外业务的发展情况，给予企业一定的衍生产品保证金额度的支持，支持企业开展套期保值业务。

　　五是要密切关注该国宏观经济情况，关注汇率市场动向，定期评估汇率贬值风险。银行作为专业的金融机构，除了通过跨境融资、衍生品交易、结算等方式支持中资企业在新兴市场国家开展业务外，也要发挥自身专业优势，围绕企业客户的主要目标市场，开展有针对性的金融市场顾问服务，定期收集整理该国外债规模、短期国际收支，特别是资本与金融账户流动规模、外汇市场代客即远期结售汇规模等金融数据，关注该国国债价格、国债违约掉期（CDS）等交易品种的市场表现，预判国际投资者对该国经济的风险判断，并将自身国别风险信息收集、市场分析成果持续呈送给企业客户，帮助企业充分掌握目标市场的汇率走势，以及影响汇率走势的主要宏观因素变动情况，做到知己知彼。

　　对中资银行而言，则要紧跟中国企业“走出去”的步伐，配置专业的人才力量，加强对新兴市场国家汇率的研究，并借助内部研究部门、金融市场部门、当地分支机构以及外部咨询机构的力量，为企业客户提供目标市场汇率跟踪及分析服务。特别是商业银行，需要提供配套融资的项目，更要意识到新兴市场本币汇率风险对借款人以美元计价债务的还款能力构成的直接影响，对此予以高度关注，提前和企业共同做好汇率风险控制方案。

　　银企合作规避汇率风险案例

　　2016年，某中资央企D公司中标印尼某电站项目。在该项目中，D公司在印尼当地设立项目公司D1公司，D1公司按照约定建设完成电站后，在25年内持有电站并运营，印尼国家电力公司（买方）则与D1公司（卖方）签署PPA协议（购电协议），约定在该运营期内每年自D1公司处购电，购电采用照付不议（take-or-pay）方式，其中固定电价能够覆盖D1公司建设电站的美元融资本息，并保障一定的股东收益。由于PPA协议计价方式较为透明，可以保障国际投资者的收益水平，属于国际市场较为认可的项目。近年来中资银行在该类项目中资产投放也较为集中。

　　在项目中标后，D公司即高度关注汇率风险问题，在与合作的某中资银行研究项目融资时，即要求银行为企业提供印尼卢比汇率走势分析及信息收集等金融市场顾问服务，同时提供印尼卢比汇率避险方案。该银行响应迅速，受理客户需求后，项目融资部门、当地分支机构及金融市场部门密切联动，为企业提供了综合性的汇率避险方案，包括：每周为企业发送周报，每周更新印尼经济及金融市场数据，包括印尼卢比兑美元即期汇率、远期汇率、印尼国债交易价格及该行对印尼卢比的走势分析，还将印尼政府公布的季度重要经济数据也纳入周报；为D1公司在新加坡开立离岸账户，作为未来电费收取后的收汇账户及还款账户；当地分行与D1公司签署衍生品交易协议，并核定衍生品交易授信额度，用于支持未来D1公司可能发生的印尼卢比衍生品交易。

　　在PPA协议谈判阶段，D公司即要求预先嵌入汇率风险控制条款，并成功体现在最终签署的PPA协议里。PPA协议中汇率风险控制的首要原则，是成本-收入的计价币种匹配原则：印尼国家电力公司按照D1公司可能产生的不同币种成本流出，对应给予不同币种计价的电费支付，从而从源头上规避了计价币种错配。在该项目中，D1公司资本金筹集及项目融资币种为美元，因此覆盖股东收益及银行贷款本息的容量电价部分约定为美元计价；D1公司可变运营成本包括印尼及外国工作人员工资，分别为印尼卢比及美元计价，因此对应可变成本的电量电价也分别以印尼卢比和美元计价；D1公司燃料采购源于印尼当地，以印尼卢比计价，因此对应燃料的电量电价全部以印尼卢比计价，等等。

　　由于印尼对本国内部美元支付限制较严，因此上述所有计价均为印尼卢比支付，D1公司仍然需要对25年内跨期多笔印尼卢比收款的汇率风险予以防范。在PPA协议中，对美元计价的电价部分，协议设置了根据美元/印尼卢比即期汇率予以调整的机制。协议约定，初始汇率为1美元兑换13000卢比，约定初始每月支付10亿印尼卢比，如某月售电发票日汇率达到1美元兑换14000卢比，则当月发票金额相应调整为10.77亿卢比（即10亿×14000/13000）对应的美元，与印尼卢比贬值幅度保持一致。而在支付日，则将根据支付时实际汇率再次调整实付印尼卢比金额，并在售电前即指定印尼某国有银行，在卖方收款后即时兑换为美元并支付至D1公司在中资银行开立的新加坡离岸账户，保证收到的美元金额不少于发票金额中的美元部分。

　　PPA协议上述同币种计价本币支付、汇率调整、第一时间兑换等机制，保证了D1公司最终能够收到足额美元，最大程度地规避了市场因素可能引发的汇率风险。但由于新兴市场国家或多或少保留了一定程度的外汇管制，在本币大幅贬值时，为维持宏观经济稳定，新兴市场国家政府可能推出包括限制汇兑在内的一系列严厉的外汇管制措施，延缓甚至禁止企业将本币兑换为美元并汇出境外，从而出现在企业最需要兑换美元以规避贬值风险时，反而最难兑换美元的情况。考虑到这种由于汇率下跌衍生出的外汇管制政策风险，D1公司投保了承保汇兑限制等政治风险的海外投资保险，将汇兑限制引发的汇率风险通过保险方式予以转移。同时，合作中资银行预先提供印尼卢比衍生品授信额度，在需要时可立即为D1公司办理印尼卢比汇率锁定，成为汇率避险的另一重保障。上述合同条款、保险转嫁、衍生品防范等多种机制，共同为D1公司筑起了针对汇率风险的防波堤，足以保证投资收益不被汇率波动所侵蚀，得到了D公司的高度认可。

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责任编辑：李铁民