浙商宏观：下半年人民币汇率或面临相对更大的贬值压力|李超_新浪财经

　　来源：李超宏观研究与资产配置

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　　文 | 浙商证券首席经济学家李超 / 孙欧

　　>> 核心观点

　　3月我国官方外汇储备31700.3亿美元，环比降约349.6亿美元，降幅较大主要是估值因素影响，3月美元上行幅度较大，非美货币兑美元贬值，同时美债收益率继续上行，均冲击外储估值。但总体看我国外储仍然较为稳定，当前国际收支维持基本平衡。3月，人民币兑美元汇率随美元上行出现贬值，短期美元或有韧性，人民币汇率仍存在走贬可能，我们认为年内后续人民币兑美元汇率波动区间在6.5-6.9，上半年贸易顺差带来的银行间外汇市场供需关系支撑下，人民币贬值幅度相对可控，但下半年受我国经济基本面回落、贸易端国际收支走弱、中美利差收窄及中美博弈加剧的不确定性等多重因素影响下，人民币汇率或面临相对更大的贬值压力。但我们认为汇率波幅加大有利于国内政策空间，人民币汇率双向浮动成为常态，可以更好地发挥其宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。

　　>> 外储环比下降，主因来自估值影响

　　3月我国官方外储环比降幅较大主要可用估值因素解释。3月，美元指数由2月底的90.94大幅上行2.5%至3月底的93.18；英镑兑美元由2月底的1.39贬0.7%至1.38；欧元兑美元由2月末的1.21大幅贬值3.3%至1.17，3月汇率变动对储备规模影响在-400美元左右。主要经济体债券收益率波动不一，3月5年期美债收益率继续上行17BP至0.92%，5年期英债收益率基本持平于0.39%，5年期德债收益率下行5BP至-0.63%，不同经济体债券收益率波动对外储影响约-80亿美元。合计来看，3月外储环比变动较大主要可用估值因素解释，当前国际收支并无失衡压力。

　　>> 人民币3月震荡走贬，短期或仍有贬值压力

　　3月受美国疫苗落地进度较快及基本面修复的相对优势影响，美元指数上行2.5%至93.18，受美元上行压制，人民币汇率波动走贬，全月贬值1.5%收于6.56，突破6.5关口，但人民币贬值幅度低于美元升值幅度，体现出贸易顺差强劲增长带来的银行间外汇市场人民币供需关系对人民币汇率的支撑。短期看，美元或保持强劲，人民币汇率可能仍面临一定贬值压力。

　　>> 预计年内后续人民币汇率波动区间在6.5-6.9

　　对于年内汇率走势，我们认为后续利空因素相对较多，其一，疫苗接种与财政刺激计划提振美国经济，而我国经济增速预计将逐渐下行，我国经济基本面优势将逐渐走弱，尤其在下半年；其二，疫苗的使用提升海外经济体生产能力，我国出口优势也将逐渐减弱，分别从国际收支及银行间外汇市场供需关系的角度冲击人民币汇率；其三，我们预计美债收益率今年可上行至2.2-2.3%高位区间，中美利差可能继续收窄，不利于人民币汇率升值，尤其是，预计今年四季度随着我国经济增速回落压力加大，货币政策可能转向边际宽松使得国内利率下行空间加大；最后，下半年中美博弈也存在加剧的不确定性，一旦发生，人民币汇率也将承压。综上，我们认为年内后续人民币兑美元汇率波动区间在6.5-6.9，下半年贬值压力相对较大。但我们认为汇率波幅加大有利于国内政策空间，人民币汇率双向浮动成为常态，可以更好地发挥其宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。同时，我们不改变中长期人民币汇率升值的判断，未来8-10年美元大周期下行，人民币汇率将走出确定性升值趋势。

　　>> 黄金储备持平，维持长期看好

　　3月黄金储备6264万盎司，继续持平前值。随着美元指数上行及美债收益率上行，3月黄金价格总体震荡回调，短期或维持震荡走势。与之相比，我们此前一直强调白银兼具工业品属性，在2021年全球经济修复的背景下，或相比黄金有更大涨幅。中长期看，我们认为黄金上行趋势仍未结束，未来8-10年美元大概率进入下行通道，坚定看好黄金长期投资价值。

　　风险提示

　　疫苗推进速度及美国财政计划推进超预期，美联储政策提前收紧，美元指数大幅上行冲击人民币汇率。