中金宏观:美国实际利率上升 影响或有限

中金宏观:美国实际利率上升 影响或有限
2021年02月22日 07:37 新浪财经-自媒体综合

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 来源:中金宏观 

  上周回顾:宏观数据、经济政策与主要事件

  焦点讨论:是否需要担心美国实际利率上行?

  过去12个月驱动海外资产价格的一个核心因素是美国实际利率下行。但1月以来,随着疫苗接种推进,美国财政刺激预期升温,实际利率出现抬升迹象,美国10年期TIPS(通胀保值债券)利率由去年底的-1.1%上升30 bps至-0.8%。

  我们认为,随着经济复苏,美国实际利率将继续上行,但考虑到通胀预期上升,且美联储不急于削减QE,实际利率上升速度或不会很快。对市场而言,实际利率上行通常对利率敏感型资产不利,但我们认为只要利率上升速度不要太快,影响就相对有限。

  理论上,实际利率等于名义利率与通胀预期之差,反映的是实体经济的真实借贷成本。假设通胀预期稳定,实际利率走势将与名义利率一致,而后者又由货币需求与供给所决定。当经济扩张时,私人部门对货币的需求增加,此时央行往往又会降低货币供给,导致实际利率上升。如果一段时间内货币供需关系变化不大,但通胀预期发生改变,也会带来实际利率的波动。在现实中,由于实际利率无法直接观察,投资者通常使用TIPS利率作为其代理变量。而TIPS本身作为证券,其价格由市场交易活动决定,因而也会受到短期流动性的影响。因此,我们所观察到的实际利率具有实体和金融双重属性。

  为验证这一关系,冒着过于简化的风险,我们使用美国制造业PMI代表实体经济的需求,用美国M2同比增速代表广义货币供给。结果显示,2010年以来,美国10年期TIPS利率与PMI走势趋同,与M2增速走势相反。2015年下半年是一个例外,当时美国PMI疲软,M2增速也没有明显变化,但TIPS利率上行。一个解释是当时油价下行导致美国通缩预期抬升,推升了实际利率。从资产配置角度看,此时通胀保值债券的吸引力下降,进而对TIPS的需求下降,利率上行。

  往前看,实体经济复苏有望推高美国实际利率。上周美国疫苗接种继续推进,平均日接种人数在162万人左右,与上周大致持平,累计接种人数占总人口比例上升至17.3%。我们预计,按照这一速度推进,美国将在二季度完成对70%人口的疫苗接种。此外,如果拜登的财政刺激落地,还可能加快美国经济复苏的步伐。上周公布的美国1月销售零售数据大幅回升,部分是因为此前PPPHCE法案中的每人600美元的纾困金落地。如果拜登的刺激法案通过,后续每人还将额外获得1400美元的纾困金,这将有助于消费回升。

  金融方面,美联储暂时不会退出宽松,而美国财政支出加快将释放流动性,有助于缓解利率上行压力。在1月FOMC会议纪要中,大部分美联储官员倾向于维持资产购买计划不变,直到“在失业率和通胀目标上有非常显著的进展”。这意味着短期内美联储货币政策不大会发生质的变化。即使美联储在二季度开始考虑削减QE,也会吸取2013年“削减恐慌”(Taper Tantrum)的教训,在预期管理方面做好铺垫(比如强调不急于加息),从而降低实际利率跳升的概率。

  另外,随着财政纾困措施逐步落实,我们预计财政部在美联储账户(TGA)中的余额将在未来几个月下降,这将带来流动性改善,降低包括TIPS在内的债券利率的上行压力。数据显示,截止上周,财政部的TGA账户中尚有余款1.57万亿美元,虽然较去年7月时的高峰下降,但仍然显著高于疫情前水平。

  最后,通胀预期的上升也会降低实际利率的上行压力。过去2个月,消费者对通胀的预期明显抬升,密歇根大学通胀预期指数从去年12月的2.5%上升至今年2月的3.3%。与此同时,美联储对通胀的态度也变得更为友好,一个体现是美联储于去年9月宣布“平均通胀目标制”,目的就是为了“欢迎”通胀回升。

  对资本市场而言,实际利率上升对利率敏感型资产不利,比如黄金、长久期国债和部分估值较高的股票。但短期来看,只要利率上升速度没有太快,对资产价格的影响就相对有限。因此,我们认为,在美联储没有发出削减QE的信号之前,对实际利率的上行都无需过度担忧。

  宏观数据:德国2月制造业PMI为60.1,高于预期的56.6,服务业PMI为45.9,低于预期的46.5;美国1月零售及餐饮服务销售环比增长5.3%,大幅超出市场预期的1.1%。工业生产环比增长0.9,好于市场预期。

  本周关注:政策、数据与事件

  经济数据:周一公布德国2月IFO商业景气指数;周三公布美国1月新屋销售;周四公布美国1月耐用品订单;周五公布美国1月个人消费支出与PCE物价指数。

  主要事件:周一美国财长耶伦和欧央行行长拉加德发表讲话;周二、周三美联储主席鲍威尔分别在参、众两院发表讲话;周五众议院对刺激计划投票表决

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