联合能源集团张伟华：跨境并购方兴未艾

　　原标题：中国外汇 | 跨境并购方兴未艾

　　来源：《中国外汇》

　　作者：张伟华  联合能源集团有限公司副总裁兼总法律顾问

　　2020年中国企业跨境并购将继续前行，传统的资源型并购、产业升级驱动型并购，以及与中国市场有协同效应的并购，均将保持活跃。

　　全球第七次并购浪潮已经走过了六年。金融数据提供商路孚特（Refintiv）于2020年1月3日公布的数据显示，2019年全球并购交易总额约为3.9万亿美元，是并购活动第四强劲年份，略低于2018年的3.96万亿美元。但是2019年全球跨境并购交易总额为1.2万亿美元，同比下降25%，降至2013年以来的最低水平。地缘政治不确定性的上升以及监管机构加强审查，导致许多企业收缩了本土市场以外的业务扩展。中国企业2019年跨境并购也符合了这一特征。

　　尽管如此，跨境并购交易仍然是中国企业实现国际化发展的重要路径，包括2019年，不少中国企业仍在矢志不渝地走向海外，跨境并购也依然不乏亮点。随着中美贸易争端第一阶段协议达成及不确定因素的减弱，2020年中国企业的跨境并购将会继续稳健向前。

　　内外因素叠加  跨境并购砥砺前行

　　2019年，中国企业跨境并购已有了些许退潮的迹象——跨境并购交易宗数和交易总金额相比前几年均有较为明显下降。据知名并购市场资讯供应商Merger Market的统计，截至2019年11月29日，中国企业的跨境并购交易总量达到205宗，总金额为503.45亿美元。相比高峰期2016年跨境并购交易的451宗、总金额2034.19亿美元，以及2018年的333宗、总交易金额815.65亿美元，2019年中国企业的跨境并购明显降温。究其具体原因，有以下几个方面：

　　一是自2016年年底起，中国政府进一步健全了对中国企业海外并购交易的监管政策。从以往的“支持鼓励”变为“支持鼓励与加强指导”两条腿走路，并将更多以往处于监管空白的跨境并购纳入了规范口径之中。监管机构对中国企业海外投资的持续规范，使得中国企业在海外投资的随意性受到了约束。

　　二是域外政治形势的影响。从外部看，2019年除了受到中美贸易摩擦的影响外，主要发达经济体的监管机构也加强了对中国企业海外收购的审查，包括欧盟、加拿大、澳大利亚等在内的过往中国企业的主要投资并购目的地，均提高了对中国企业在敏感行业、高科技行业、涉及国家安全及国防产业等领域并购的审批条件，包括对其外商投资法律进行修改。典型代表就是美国政府通过的《外国投资风险审查现代化法案》。在域外政治形势影响下，中国企业跨境并购的域外审批难度明显提升。

　　三是国内经济形势的影响。2019年，中国国内经济下行压力持续加大，中国企业出海收购更加谨慎。尤其是对海外收购更为活跃的民营企业来说，2019年收购资金的获取较之货币宽松时期更加困难；而对于那些原准备加杠杆进行收购的公司来说，经济形势大大制约了其海外并购的举措。

　　四是中国企业自身跨境并购更趋理性。在过去几年中，一些借着“出海潮”盲目在海外购买资产或者并购公司的企业受到了教训，曾经高调收购海外资产或者公司而如今面临退市或陷入困境的中国企业，也不在少数。这些失败的案例也在警醒其他正在跨境并购的企业。

　　尽管如此，2019年中国企业海外并购也不乏亮点：一是中国企业的海外收购已经从“机会型交易”进化到“战略型交易”，更加强调跨境并购本身能否给公司长远发展带来增值、是否符合公司的战略、是否能带来真实的协同效应，而不是仅局限于交易本身，“冲动型”“机会型”“自大型”“盲目型”收购因此明显减少。二是中国企业海外并购的技术和能力有了长足进步，无论是参与全球竞购、还是进行跨境恶意收购，中国企业海外并购技能都得到了更高水平的提升。三是中国企业愈发看重并购之后的整合，将并购后的整合看作是实现交易价值的关键步骤，且并购整合水平不断提高。从“着力并购”到“着力整合”，这是中国企业海外并购的一大跨越。四是越来越多的中国企业开始从全球资产强弱排名的角度考虑全球资产配置，在全球范围进行既“买”且“卖”的双向资产处置，标志着中国企业国际化运营迈上了新的台阶。

　　挑战与机遇并存  跨境并购依旧活跃

　　尽管2019年是中国企业在2013年以来跨境并购最为低迷的一年，但仍然有中国企业矢志不渝地走向海外。国内经济下行与结构转型的压力，也促使中国企业将目光投向国际，通过全球布局、整合全球资源，来构建企业的国际竞争力。全球化、国际化成为中国企业转型发展中的重要战略。而全球行业整合中蕴含的资产剥离机遇、主要经济体大力推进的制造业的升级，以及中国中产阶级日益增长的消费需求，也将会不断为中国企业海外投资注入活力。即使是通过了《外国投资风险审查现代化法案》的美国，也并不是铁板一块，仍有不少中国企业在美投资并购，并获得了美国监管机构的审批放行。

　　对于中国企业来说，2020年海外并购依然充满机会。首先，全球行业整合、重组的趋势仍在延续，其中可能就蕴含着优质资产的并购机会。比如全球性大型公司之间在合并过程中，为了获取反垄断监管机构的审批，很可能需要剥离相关资产，而这无疑会为中国企业提供收购的良机。过去几年，不少中国企业的跨境并购机会就是从世界级大企业之间的并购、重组、资产剥离中获得的。其次，尽管当前全球政治形势仍然带有不确定性，但中国企业也可以从这种不确定性中去寻求交易机会。比如国外一些仍具有优良质地的Distressed Assets（困境资产），就有可能突破发达国家和地区对海外投资的监管审批，成为中国企业收购的好标的。这些困境资产虽然在域外运营不好，但却可能通过和中国市场、中国需求的结合，重新焕发活力。如2019年年底，中国敬业集团与英国钢铁公司达成的收购协议，就是中国企业收购国外困境资产的典型案例。2020年，中国企业或可在域外困境资产中寻求到收购机会。此外，随着中国企业“走出去”日益深入，中国政府也加强了对中国涉外服务业能力的建设，中国专业机构的涉外服务能力将会得到进一步提升，并在2020年助力中国企业的跨境并购交易。

　　但不可否认，2020年中国企业的海外并购也将面对严峻的挑战。一是全球经济存在不确定性。全球经济是否回暖、宏观经济层面是否支持中国企业进行更多的收购，仍然有待观察。二是地缘政治形势变幻莫测。美国将在2020年进行大选，大选结果将影响中美关系；还有英国脱欧在2020的演进，以及美伊冲突的发展，都将对中国企业的跨境并购产生重要影响。三是域外监管日益严苛。不少西方学者和政府将中国企业的海外收购视为NSB（National Strategic Buyer，即国家战略买家），认为无论是中国的国有企业还是民营企业的海外收购，都是为了实现中国政府政策、意志的行为。在这种情况下，中国企业的海外收购面临审批的严峻挑战，能否以合适的价格、买到理想行业中的理想标的，存在较大考验。

　　2020年并购实务五大特征

　　一是中国企业较以往会更为注重交易的合规性。海外交易合规体现在两个层面，一个层面是要符合国内相关海外投资管理的政策。企业跨境并购如果不重视发改委、商务部、外汇局、国资委等监管机构的相关海外投资管理政策，则其并购过程中的融资、未来利润汇回和使用都可能出现问题。另一个层面是要将对海外监管审批获批的考量前置。一般来说，跨境并购交易往往是在签完了交易合约之后，才会实质性地进入域外监管审批程序。如今，鉴于国际政治环境和地缘政治形势的变化，特别是域外监管审批日趋严苛，中国企业要高度重视海外交易的合规性和可获批性。尤其是涉及敏感行业的收购，从并购交易伊始，就需要对海外投资的合规性进行重点考虑，而不仅是只关注税务优化、风险隔离、投资保护等因素。即使中美已经达成了第一阶段的贸易协议，中国企业任何对美敏感行业的收购都会成为美监管机构重点审查的对象。特朗普在中美贸易谈判后的记者会上曾明确表示，贸易战期间，美国故意让中国的投资变小，但美国和中国达成协议后，中国对美国的投资会变得更大。不过，可以预见的是，中国对美的敏感行业投资几乎已经成为了禁区。

　　二是会有越来越多的中国企业从保险角度考虑海外并购交易的风险分担问题。在跨境并购中，中国企业收购外国公司交易未获监管审批从而导致交易失败，中国企业往往会被外国卖方要求支付相关反向分手费。这笔费用的支付对国企来说尤其难以证明其正当性，因此许多国企会在海外收购过程中考虑购买反向分手费保险产品来防范域外监管审批的风险。反向分手费保险可以部分或者全部覆盖域外监管机构不批准中国企业收购国外公司交易时支付反向分手费的风险，因此，受到越来越多中国企业，尤其是国有企业的青睐。预计在2020年会有更多的中国企业考虑“反向分手费保险”这一风险控制机制，而且还会有越来越多的中国企业考虑使用“交易陈述与保证险”去控制交易交割后出现的风险。尤其在并购市场上私募基金卖方较多的情况下，中国买方购买“交易陈述与保证险”，能让私募基金卖家达到交易完成后“干净”撤出的目的。

　　三是中国企业海外并购“有买有卖”将继续延续。前几年在跨境并购中步伐迈得较大的万达、海航等集团公司，在2019年都在主动或被动地进行海外资产剥离或出让，而一些国有企业也在全球范围内对海外资产进行处置。中国企业已经从单纯的海外“买资产”进化到了“既买也卖”的阶段。这也是中国企业在全球范围内优化资产组合的表现。这一特质在2020年仍将延续。

　　四是会有越来越多的中国企业参与全球竞购战与恶意收购案。近两年，中国企业进行的恶意收购越来越多，金额也越来越大。如2019年9月港交所单方面发起的恶意收购伦交所，报价近400亿美元，超过了以往中国企业恶意收购的最大金额。随着越来越多的中国企业在全球并购交易中参与到全球竞购战中，中国企业进行竞购战的水平也会越来越高。

　　五是中国企业在跨境并购交易中形成的具有中国特色的交易惯例将继续延续。在全球第七波并购浪潮中，中国企业在跨境收购中异军突起，并在交易市场上形成了诸多带有中国企业特色的惯例。

　　其一，分层反向分手费。中国企业的分层反向分手费主要分两个层面。第一层面对不同监管审批机构的审批支付的反向分手费不同。这是一个维度的“分层”。比如一个跨境并购交易，买卖双方需要获取数个国家监管机构的审批，中国企业会根据监管机构审批风险的大小，要求不同的反向分手费的数额。如果中国政府的审批未能通过，可以考虑给予较高的反向分手费；如果是域外监管机构审批，由于中国企业无法进行预见与控制，则中国买方支付的反向分手费的数额相应变低。第二层面是对同一监管机构审批的不同反向分手费。比如中国企业收购美国公司，如果中国企业在收购过程中遵守了交易协议的规定，提交了政府监管机构要求的材料并积极配合，但仍未获得监管机构审批，支付的反向分手费将是一个较低的数额；但如果中国企业在收购过程中，因故意阻挠监管机构审批，甚至提交错误信息等导致未能获得监管机构审批，则支付的反向分手费就是一个较高数额。

　　其二，交易中的“重大不利变化”。并购交易对重大不利变化的描述一般分为三种方式：一种是概括性描述，即概括地描述对公司或资产产生的重大不利影响，所谓定性；一种是定量描述，即将重大不利变化量化为经营或资产的一定比例，如20%或30%的营业收入减少，可视认为卖方/目标公司发生了重大不利变化；再一种是把定量和定性结合起来。从重新沟通谈判交易价格的角度看，仅对重大不利变化进行定性描述，可能更有利于买方要求重新谈判沟通价格；从交易的确定性来讲，放入定量的重大不利变化，可能更有利于双方在发生争议之后确定是否发生了重大不利变化；从权利的角度讲，放入定性或定量的标准，则对于买方更为有利，但如果需要同时满足定性和定量标准，则对卖方可能更加有利；而从交易的实务角度看，“重大”的量化将会极大影响交易双方的风险分配。中国企业在实践中，对“重大不利变化”，已经开始形成“定性+定量”的市场惯例。这是中国企业对于国际交易实务的一个突出贡献。

　　其三，中国企业更多的要求外国卖方在交易中提供对赌。与国际并购惯例中的“earn-out”机制（盈利支付机制，该机制是一种或有支付机制，其主要的功能是当交割后，如果出现买方收购的目标资产或者目标公司无法实现交易中约定的财务或者其他指标的情况，买卖双方约定的或有支付不再继续支付。）不同，对赌机制要求外国卖方对于收购后的目标资产或者目标公司的表现提供兜底，即在交易交割后如果目标公司或者目标资产无法实现并购中约定的表现，则外国卖方需按照规定补足。

　　其四，中国企业尝试使用自己的股票作为跨境并购交易的交易支付对价，比如正在进行中的上海莱士收购GDS公司的交易中，上海莱士就将向域外卖方基立福发行股份收购GDS公司45%的股权。

　　其五，交易中嵌入反向分手费保险。其实在国外很少见这样性质的保险。这是中国企业因在交易中面临域外审批的风险应运而生的特色实践。

　　2020年，这些带有中国特色的跨境交易实践将继续在交易中得到适用，并可能有更多的中国特色的交易惯例在实践中被设计、创造出来。让我们拭目以待。

　　经济下行使得企业对于本土之外的扩张活动更为谨慎。但也有人认为：温吞的经济适合并购交易，因为企业需要通过并购来确保增长。此外，一些在2019年抑制跨境并购的因素正在逐渐消散。2020年1月16日，美国和中国签署了第一阶段贸易协议；而英国保守党在2019年12月的选举中大获全胜，使得英国脱欧时间表得以明确。随着外部环境的改善，全球行业整合需求的延续、私募基金可投资金仍然巨大、资金成本和股票市场仍然良好、积极股东保持活跃等因素的影响下，市场人士推测，2020年全球并购交易依然有上升空间。而中国企业在这一大环境之下，也将在新的起点上继续延展其全球投资之路。

责任编辑：张缘成