美国经济在2季度环比增长4.6%，联储内部对于加息时点分歧增加，美元指数今年7月后出现大幅反弹并站稳在85以上，这些现象引发投资者对美元走强引发资金回流美国担忧。那么未来美元汇率能否持续走强呢？这是本文试图回答的一个问题。

　　首先，我们认为美元汇率仍将维持强势，但年内升值幅度较为有限。以7月初的低点衡量，美元指数的反弹在10月初达到8%，其中主要贡献来源欧元，期间美元兑欧元的涨幅高达5.4%，此外对于日元的升值贡献了1.2%。

　　7月后美元对欧元升值明显，原因主要在以下三个方面：

　　第一，美国相对于欧元区有着更好的经济前景。比如9月美国最新综合PMI达到59,而欧元区的PMI回落到了52。特别地，作为地区经济增长引擎的德国，制造业PMI更只有49.9，跌破了荣枯分水岭，就业方面的数据也是如此，美国失业率在9月回到5.9%，而欧元区依然高达11.6%；

　　第二，欧、美两地区的利差大幅扩大，以欧元为套息交易间接推高美元汇率。彭博测算的7月至10月8日的套息交易区间收益达7.4%，经风险调整的夏普比率达到4.96。

　　第三，从各国货币政策取向来看，未来相当长的一段时间都会呈现美联储逐步收紧、但欧洲央行[微博]趋于放松的态势，从历史数据来看，两国央行资产负债表相对扩张程度对欧元汇率影响明显。

　　尽管如此，我们认为美元指数在年内剩下时间的升值可能较为有限。一方面，美联储对于未来加息时点和幅度依然犹豫，花旗经济意外指数在9月初达到高点后近期回落明显，显示经济至少未有加速；另一方面，从欧元区来看，ECB9月的LTRO仅为826亿欧元，远低于预期，且投资者对于其未来资产购买计划预期充分，对于汇率的影响大部分已经“Price in”。

　　其次，从2015年来看，我们预计美元汇率升值趋势不变，幅度可能取决于美联储升息的时点和节奏。我们倾向于认为美联储加息依然是谨慎和滞后的，预计美元指数不会超过95。

　　一方面，我们预计在2015年美元仍将维持趋势性升值，尤其是对于日元和欧元。从最新彭博预期来看，只有美国经济增长得到不断上调，欧、日经济体的增长则不断被调低。2014年美国增长达到2.2%，相比9月上调了0.2个百分点，但同期日本和欧洲的则下调幅度了0.2和0.4个百分点，仅为1%和0.8%。并且，美国2015年的经济预测比欧元区和日本分别高1.7和1.8个百分点。这些信号显示了美元汇率的强势仍将得到维持。

　　尽管如此，我们认为美元汇率升幅未必很高，这既在于美国经济复苏力度不强，也在于欧元区金融体系较为稳定，这与2012年7月“欧债危机”时汇率无序贬值时有本质不同具体来看：

　　从美国本身来看，我们认为就业市场、资产价格波动可能均成为美联储考虑的因素，此外通胀的上行风险有限，亦增加维持宽松货币政策空间。

　　第一，广义的就业市场复苏仍需观察。美联储9月提出了就业市场条件变化指数(LMCI)用以替代先前市场关注度高的失业率和非农就业指标。该指数的涵盖范围更广，包括就业、周薪、工资、岗位增减、消费和商业调查等。相比传统非农就业数据，该指标新增了对于工资涨幅、劳动力市场活跃度的关注，因此与消费、企业经营扩张变化联系较为紧密，也更好地反映了广义的就业市场变化对经济影响。从数据看，9月该指标仅为2.5，相比8月仅上升了0.5，与非农就业大幅增加并不一致，我们考察了其中的部分分项，如广义失业率仍在11.8%、单月工作转换人数为480万人，比危机前的500万人以上仍有差距，此外时薪增长几乎停滞、平均工作时长也处于较低水平，以上均印证美国劳动力依然存在一定闲置。因此仅就就业指标来看，美联储首次加息的时点可能较晚。

　　第二，从美国经济和通胀的组合来看，美联储升息并不紧迫。一方面，在经济层面，以2008年末的低点衡量，消费平均增长率仅为1.3%，库存和固定资产投资对增长的贡献相当，仅为0.2%。相对以前的复苏周期而言，目前的消费和固定资产投资增长均是偏低的。就制约消费恢复的因素来看，主要在以下几个方面：第一，本次QE更多推升了资产价格，而非带来信贷扩张。标普指数自低点上涨了1.8倍，但在信贷领域却出现了去杠杆，居民部门信贷余额占GDP比例从06年的93%下降至目前的78%。同期美国居民贫富差距却迅速扩大，前10%美国居民收入占比达到48.2%，相比2001年互联网泡沫破裂前上升了6个百分点。由于信贷扩张有限，收入较低的美国人消费扩张受到抑制，而高收入者的边际消费倾向本身较低，对消费贡献有限；第二，人口老龄化因素也会拉低消费增长。如更多老龄人口退出劳动力市，目前劳动参与率仅为62.7%。这部分人收入下降，带来消费放缓，此外老龄化社会中，由于需求放缓，高风险的股票、地产的估值被拉低、经济放缓带来债券估值下降，这既使财富效应减弱，也迫使当期年轻人增加储蓄，以上均不利消费扩张。

　　从投资来看，尽管低利率使得资金成本低廉，但盈利和需求前景的不确定性，使美国企业资本支出意愿依然较为谨慎，根据IMF[微博]的统计，2010至今资本支出占经营现金流比例大致为62%，低于2000—2007年的79%。另一方面，通胀亦不成为美联储政策宽松的制约。其一，劳动力市场闲置资源依然较多，工资时薪上涨受到压制，对通胀拉动有限；其二，从信贷来看，尽管工商企业信贷(CI) 增速达10%，恢复到历史平均水平，但小企业的信贷条件依然偏紧。同时美联储为通过为超额准备金支付利息等仍可减少货币扩张风险；其三，强势美元带来资源品价格回落，油价、粮价下行明显，输入性通胀压力很小。同时市场对于美国通胀预期较为稳定，5y5y的远期通胀保值利率为2.35%，处于较低水平。

　　第三，美联储对于全球经济下行风险和强美元带来的负面溢出效应依然担忧。一方面，全球经济下行风险依然较大，最新的全球经济展望中，IMF调低了2015年全球经济增速至3.8%，中国的经济增速下调至7.1%。对于美国而言，企业盈利来自海外比重在07年危机前最高达到35%，但此后随着全球经济放缓，来自海外的利润增速仅为3%，占总利润的比例下滑至18%。从微观企业来看，标普500公司中有11家企业营收的10%以上来自中国，以苹果公司为例，2013年营收有21.6%销往亚太地区，3年的复合增长率达到64.3%，因此中国消费市场的放缓将直接对美国企业盈利增长形成负向冲击；另一方面，由于全球复苏相当滞缓，价格因素显得较为重要，从历史数据看，美元实际汇率贬值仍会对出口有拉动作用，因此汇率过快升值也为美联储所不乐见，毕竟目前美国的出口增速仅在4%的低位。

　　第四，汇率本身仅是反映相对价格，目前尽管欧元区经济仍趋于走弱，但金融层面的稳定性较2012年大为提升，在一定程度上减缓了欧元的下跌空间。从银行业来看，我们统计了56家PIIGS国家的银行，资本充足率达到了14.6%，较2011年的11.6%增加了3个百分点，其中按市值加权的希腊银行业的资本充足率从11年的5.8%，上升值目前的16.3%。此外，从主权信用风险来看，葡萄牙等国重返国际债券市场，提振信心，而在ECB的宽松货币政策下，边缘国家的信用风险溢价已经普遍处于历史低位。因此目前欧元的下跌更多源于利差交易，无序贬值的风险很小。

　　从节奏来看，我们预计美元汇率在明年上半年的升值幅度较快。主要基于两点：

　　其一，欧洲央行宽松政策可能加码，允许各个国家放宽财政政策；

　　其二，美联储的议息会议更趋鹰派，市场升息预期较为强烈。

　　此后，在下半年随着美联储升息预期的兑现、欧洲经济企稳，美元的升值将有所趋弱。当然，2015年美元指数上行的风险依然偏大一些，超出我们基本假设的因素在于美国经济复苏超预期，欧元区国家选举中对政府信任度下降，后者可能增加欧元无序贬值的尾部风险。

　　本文作者系浦发银行金融市场部分析师曹阳，授权华尔街见闻发表。