石磊/文

　　笔者预计，联储可能会容忍一定程度的通胀出现，会暂时放任物价回升等待经济显著复苏。这一阶段，美元将出现显著的趋势性贬值，引发全球商品价格上涨，而美国物价回升主要受大宗商品及进口商品价格上涨的牵引，物价显著上涨可能先于经济复苏，联储将被迫大幅回笼基础货币，资金成本上升，经济复苏将再次受到打击，市场风险偏好受此影响将会显著降低，资金重新流入债券市场，中长期利率水平将再次降低，此时定量宽松的货币政策将正式宣告失效。美国经济将有W型波折，买入马鞍式期权或将笑到最后。

　　近来全球金融市场出现了显著变化，3月期LOBOR-OIS利差已由2008年第四季度的200个基点以上水平回落至50个基点以下，逐步趋近正常水平。这表明，金融市场流动性继续得到较大改善。

　　与此同时，市场风险偏好也在明显回升。芝加哥期权交易所VIX指数(表示市场对未来股市波动性的预期)已由60点降至30点附近，接近20~30点的正常水平。

　　这似乎都表明，金融危机的恐慌已经过去，对全球经济触底反弹有所期望。但笔者认为，市场对经济的乐观预期，是建立在不稳定的高流动性水平之上的，一旦目前极度宽松的货币政策生变，市场预期与金融市场将会出现大幅波动。

　　高超储回归

　　一般而言，流动性转好，使得金融机构对自身和市场流动性不足的担忧下降，存款类金融机构会主动降低超额存款储备金比率(简称超储率)，而美国存款类金融机构超储率并没有随着市场流动性提升而降低，反而还在继续上升，由金融危机爆发时的5~10倍提升至今年5月份的15.7倍，且非借入准备金占比由危机爆发时的-300%反弹至今年5月份的40%。

　　上述迹象说明，美国金融机构自有资金的逐步恢复，主要是联储大量从金融机构手中购买证券而使其流动资金充沛的结果。而非借入准备金占全部准备金比例还没有升至90%以上的正常水平，并非是非借入准备金不多，而主要是借入准备金和非借入准备金都维持在较高水平。2009年5月，仅借入准备金水平就达到法定准备金的10倍。

　　既然金融市场流动性已经显著改善，金融机构就不必再维持如此高的准备金水平，而且超额准备金也没有利息收入，且目前美国存贷利差已经处于历史高位，尽管企业违约率也在不断提高，但经风险调整后的收益率无疑要高于超储的零收益。在危机平复后，金融机构出于赢利性考量，未来可能大幅降低超储水平。

　　当前，美国存款类金融机构之所以维持如此高的准备金水平，主要原因是自身的资本金并不十分充足。美国金融监管当局对存款类金融机构有一级资本及一级核心资本的监管要求，而目前这些金融机构以普通股为主的核心资本尚处于缺乏状态。

　　事实上，二级市场上金融股指数迅猛上涨也在表明，市场预期金融机构对普通股的需求将会回升。我们相信，金融机构募集普通股来补足资本金仅是时间问题，其募集规模也可能会大于此前银行压力测试结果所要求补充的资本金额。

　　笔者预计，一旦金融机构核心资本恢复至充足水平，金融机构就会降低其超储率，同时重新开启资产扩张步伐，这一趋势的来临可能将发生在2009年第三至第四季度。

　　联储陷两难

　　那么，金融机构超储率下降将意味着什么呢？

　　截至2009年5月，美国存款类金融机构超额准备金约为8700亿美元，如果回归至正常的超储水平(5%以内)，超额准备金将下降8000亿美元以上。假设金融机构将原本从联储借入的准备金全部偿还，这将使得准备金下降5000亿美元左右。这样算来，金融机构非借入准备金至少将下降3000亿美元，才能使存款类金融机构超储率恢复到历史平均水平。

　　非借入准备金下降3000亿美元，会使基础货币上升同等数量。按照美国目前约为5的货币乘数水平来计算，将导致M2上升1.5万亿美元，约为目前美国M2总量的18%。假设以上调整在未来1年内发生，如果联储不回笼基础货币，美国M2年同比增幅将高达18%。而美国M2同比增幅近10年的平均水平仅有6.3%。

　　尽管M2并不能完全描述美国货币存量，也无法表示货币流通速度，但如此高的货币增长无疑将会使货币泛滥变成事实。因此，如果金融危机真的已经过去，那么联储必须逐步回笼基础货币，来降低通胀隐患。

　　但尽管联储一再强调其有办法在合适时机回笼基础货币，当联储真要这么干时，又可能会陷入两难境地。

　　2009年3月以来，联储公开市场业务操作方向已从2008年下半年为金融市场提供流动性支持转为控制、降低按揭贷款利率及公司债利率。若将2009年5月27日的联储资产负债表与去年12月24日时的对比，就很容易发现，尽管联储资产规模没有像2008年那样大幅扩张，但其结构已呈现出回笼短期资金，投放长期资金的特点。联储直接持有的证券增长了6100亿美元，而其他中短期工具余额则下降了4160亿美元，这表明联储流动性输出在长期化。

　　联储投放货币的长期化，其目的是希望降低实体经济融资成本。但随着今年4、5月份美国国债发行量骤增和市场风险偏好回升，美国中长期国债收益率就出现快速上升。美国国债收益率曲线异常陡峭，10年期与2年期国债利差甚至达到了250个基点，为1976年以来的最高水平。根据以往经济周期来看，美国国债收益率曲线最陡峭时往往出现在经济复苏迹象显著或即将加息前夕，而目前情况是经济才仅仅出现触底迹象。

　　可以看出，此次美国国债遭到投资者抛弃，并非主要源于市场对经济的乐观预期，而是出于对美国财政赤字货币化造成的国债天量发行以及未来可能发生通胀的担忧。这恰恰是联储最不愿意看到的，因为国债收益率曲线作为基本利率曲线直接影响了社会资金成本，而联储只能提供充足的货币供应总量，却无法掌握市场资金的配置结构。

　　目前看来，联储只能加大对国债的直接认购，而3月18日公布的3000亿购买国债计划是远远不够的。笔者以美国国债2009年全年发行2万亿美元来估算，联储需要认购7000亿美元~10000亿美元国债才能使美国国债收益率不再大幅上升。

　　如果市场风险偏好继续回升，金融机构超储率将持续下降。尽管2009年4月产能利用率仅为69.1，远低于1972年~2008年80.9的历史平均水平，但资金对大宗商品的配置仍然可能触发未来通胀。

　　货币政策目标如果为遏制通胀，联储原则上需要回笼基础货币。但一旦联储开始回笼基础货币，市场必将首先抛售国债，造成基准利率上升，这样就与联储降低社会资金成本的初衷相违背。货币政策目标如果为保证经济复苏，则联储会继续大规模购买国债，投入基础货币，金融机构会将更多资金配置在风险资产上，进一步推高通胀压力。

　　因此，联储难以同时达到抑制通胀和维持经济复苏的这一双重目标。在市场风险偏好及通胀预期增长的市场环境下，美联储处于两难境地。其原因在于市场预期提前于经济的真实表现，而市场预期决定了资金配置结构。正是20世纪60年代末时，美国财政大规模赤字化导致的高通胀环境引发了通胀预期高涨，20世纪70年代才出现了所谓“滞胀10年”。市场的通胀预期将会挤出货币政策通过“货币幻觉”对总需求刺激的积极效应。

　　经济有波折

　　在美联储处于两难境地时，笔者预计，联储将继续优先保证经济稳步复苏倾向，联储可能会容忍一定程度的通胀出现，并且当前联储对通缩更担忧，因此，联储可能会暂时放任物价回升等待经济显著复苏。

　　这一阶段，美元将出现显著的趋势性贬值，引发全球商品价格上涨，而美国物价回升主要受大宗商品及进口商品价格上涨的牵引，物价显著上涨可能先于经济复苏，联储将被迫大幅回笼基础货币，资金成本上升，经济复苏将再次受到打击，市场风险偏好受此影响将会显著降低，资金重新流入债券市场，中长期利率水平将再次降低，此时定量宽松的货币政策将正式宣告失效。

　　如果以上情景成为现实，那么未来两年内美国经济将经历W型波动，可能出现多次探底过程，直至美国经济找到新的增长点。而这一时期的汇率及利率水平也将经历大幅波动。目前市场气氛对经济恢复已经过于乐观，基于高流动性基础上的经济复苏仅是“空中楼阁”。

　　笔者由此估计，最迟2010年初时，美国经济复苏基础就可能出现动摇，而提前买入马鞍式期权的投资者，将在动荡的金融市场中笑到最后。■

　　(作者为中国银行全球金融市场部分析师，远见杯——《证券市场周刊》2008年中国宏观经济预测优胜奖第二名)

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