【国信策略】2022年1月策略月报:致广尽微,把握结构机会

【国信策略】2022年1月策略月报:致广尽微,把握结构机会
2022年01月04日 09:48 宏观大类资产配置研究

文:王开、董德志

核心观点

随着两年复合工业企业利润、工业增加值增速的回暖,经济在向着复苏过程迈进。国信宏观高频扩散指数和国信货币条件指数显示,12月降准较7月降准所处的流动性环境更为宽松、经济基本面更为稳健,这也是两次降准后半个月内股市一落一涨的根源所在。展望2022年1月,宽信用为代表的政策呵护、经济基本面回暖是迎接股市“开门红”的基础条件。降准和LPR一年期利率调降、前期信贷紧张行业的融资条件逐渐放宽,货币的宽松对信用环境有驱动;年终奖税收优惠、地方债发行节奏前移,提供税收、财政政策的辅助加持。我们对2022年1月股市的看法保持乐观,结构上可以关注逆周期主线、适当布局基建板块。

2021年12月行情回顾:震荡上行

12月A股整体延续上行趋势。从我们跟踪的主要指数表现来看,截至12月31日,12月份上证综指小幅收涨,涨幅为2.13%,创业板指由强转弱,累计下跌4.95%,万得全A本月录得1.04%上涨幅度。结构上,12月份市场结构出现分化,连板高度增加,但创业板相对于上证综指的超额收益出现显著下降;大小盘风格有所改变,上证50和沪深300指数双双上涨,分别上涨3.44%和2.24%,但在强势成长风格背景下11月大幅上涨的创业板50本月却下跌了5.25%,居主要指数末位,中小盘指数中,中证500上涨1.47%,中证1000指数下跌0.55%。

从行业表现来看,12月份30个申万一级行业指数涨多跌少。具体来看,截至12月31日,受元宇宙概念持续刺激,传媒行业涨幅最大,累计上涨14.4%,休闲服务和建筑材料行业紧随其后,分别上涨了13.9%和12.8%。另外,轻工制造、公用事业、建筑装饰、家用电器、交通运输、非银金融、农林牧渔与房地产等行业均录得5.0%以上涨幅;在下跌的申万一级行业指数中,电力设备行业出现了显著调整,12月累计下跌8.6%,居末位,有色金属和汽车分别下跌6.2%和4.8%,国防军工下跌1.0%,基础化工与医药生物指数变化轻微。

2022年1月市场展望

随着两年复合工业企业利润、工业增加值增速的回暖,经济在向着复苏过程迈进。国信宏观高频扩散指数和国信货币条件指数显示,12月降准较7月降准所处的流动性环境更为宽松、经济基本面更为稳健,这也是两次降准后半个月内股市一落一涨的根源所在。展望2022年1月,宽信用为代表的政策呵护、经济基本面回暖是迎接股市“开门红”的基础条件。降准和LPR一年期利率调降、前期信贷紧张行业的融资条件逐渐放宽,货币的宽松对信用环境有驱动;年终奖税收优惠、地方债发行节奏前移,提供税收、财政政策的辅助加持。我们对2022年1月股市的看法保持乐观,结构上可以关注逆周期主线、适当布局基建板块。

得益于地方债的冲量和地产融资的边际改善,以社融中主要的几个债权类作为分子的彭博中国信用脉冲在10月底部已经确认,11月开始回升;而按照信贷收支表选取新增各项贷款和新增有价证券及投资所代表的中国信用脉冲II更是早在8月份就已经确认了底部。回想2018、2019年初“天量社融”对1月牛市的带动,2022年春季躁动的板块、行业并不确定,但宽信用支持的“开门红”可以期待。

财政与货币

继中央经济工作会议后,年底财政和货币工作会议对明年的部署延续了积极的脉络:12月27日召开的全国财政工作会议,指出“积极的财政政策提升效能,更加注重精准、可持续”,提出重点把握六方面:(1)实施更大力度减税降费,增强市场主体活力。(2)保持适当支出强度,提高支出精准度。(3)合理安排地方政府专项债券,保障重点项目建设。(4)加大中央对地方转移支付,兜牢基层“三保”底线。(5)坚持党政机关过紧日子,节俭办一切事业。(6)严肃财经纪律,整饬财经秩序。同日召开的人民银行工作会议,指出“稳健的货币政策要灵活适度……增强信贷总量增长的稳定性,……将继续健全市场化利率形成和传导机制,推动企业综合融资成本稳中有降、金融系统继续向实体经济让利。”综合财政和货币年底会议来看,2022上半年政策的立足点还是延续稳增长的主线,2022年专项债发行的进度预计前置,对基建形成利好。

政策与股市

若要看政策因素对股市的多维影响,信用环境是最为重要的组成因素,但为了让分析框架更加饱满,笔者认为还要从信用脉冲升华到政策脉冲。信用的松与紧终究还是货币政策目标落地的实现程度,信用环境企稳前,流动性的宽松已经带起了一波估值效应,而信用环境筑底抬高经济增长速度,对企业盈利向好的传递链条有些长,全程是盯着信用和利润去递推资产价格的。而触发企业盈利向上的政策利好并不局限在宽信用和经济复苏上,税收优惠、财政刺激力度的加强等都是企业盈利强有力的推手。这里提到的信用,更强调狭义货币宽松到广义信贷的派生,不包括政府债等财政手段,借此与财政政策相区分。

如果将广义的政策脉冲和上证综指的表现结合起来看,可以观测到股市大的拐点是政策脉冲引起的周期律动。通常讲说股市能提前price in政策调整,放在日内或者周内的语境或许能讲得通,但对于市场畅想的、或是酝酿阶段的政策而言,股市通常无法做到价格发现、预示未来的。从“政策底”到“股市底”的传递有时差,短则1个月,长的时候也有10个月,平均下来看有半年左右,“政策底”在信息逐步明朗、数据得到确认后才能说先前的底部已经形成,这点和宏观数据转折点事后可验证的道理相通。货币和财政政策是内生于经济基本面的,从政策脉冲到资本价格还是沿着基本面的逻辑线条,这与宏观择时的方法并不违背。

政策发力并非都是“三箭齐发”,税收和财政也发力自然是锦上添花,但其中一、两项发力(尤其是货币-信用体系)也可以形成托底。笔者梳理了过去五次“政策底”到“股市底”传导时,货币、税收和财政三大政策的发力情况。除了2008年底扩内需、稳增长年底十项计划外,财政政策和税收政策的对整个政策脉冲的拉动步入宽货币实现为宽信用的影响高。此外,并非每一次政策底形成时三大政策都是共同发力的,如2004年、2012年积极的财政政策已经有退潮,2012年那次税收政策是结构性的有松有紧,但宽货币到宽信用的传递对其有所抵消。

这一次的股市还在盘整,算不得底部,这点与2021上半年更近似稳信用(信贷韧性下的结构性信用收缩)的环境有关。最近出台的“年底礼包”可视为稳定经济、支持就业的又一次“三箭齐发”:(1)12月的降准和LPR一年期利率调降,从货币政策上给出利好信号;(2)税收政策方面,年底国常会延续实施部分个人所得税优惠政策,全年一次性奖金不并入当月工资薪金所得、实施按月单独计税的政策延至2023年底;(3)提前下达专项债额度1.46万亿,地方债发行预计前置,是财政政策的发力。笔者认为“政策底”已经确认形成,结合11月工业企业利润当月增速的两年复合口径强反弹、PMI及其衍生指标大幅走强,2022年开年国内股票市场有望脱离盘整,迎接春季机会。

风格与板块

风格/板块方面,还是抓住PPI向CPI非食品传导的主线,布局逆周期板块、基建领域。(1)笔者复盘了基建指数相对走势与基建投资间的关系,目前基建指数相对于宽基指数的比值处在历史低点。2021年底专项债发力,2022年初的基建增速有望转强:根据国信宏观团队对基建的预测,2022年1-2月基建投资累计同比在4.3%左右。(2)10月份PPI顶部确认,PPI与CPI剪刀差下行周期内,可以在逆周期板块中择优进行配置。以消费板块为例:笔者用BCI消费品价格前瞻和中间品价格前瞻的轧差,代表价格和成本因素反馈的获利情况,该指标在11~12月连续位于零值之上,反映出企业家预期成本压力缓释、助推利润走高的。从该指标和消费风格相对基准指数的超额回报来看,消费品/中间品价格剪刀差走高时,消费股的比较优势会得以体现,此外,11月PMI的从业人员指数从48.9%反弹至49.1%。至于奥密克戎的影响,目前利好的消息仍偏多,对服务业消费的抑制有限。2021年12月29日美国疾病控制和预防中心表示,新冠确诊病例比前一周增加了60%,奥密克戎占确诊病例的59%,已取代德尔塔毒株成为在美主要流行毒株。但在同一时期,死亡率下降了7%。随着抗击疫情的目标从“不惜一切代价控制疫情播散”转向“动态清零”、“以最小社会成本取得最大防控成效”,人员流动和消费复苏的场景已经打开,之前被压抑的消费预计会得到补偿性释放,消费板块景气度预计也会有所好转。

风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

王  开        SAC执业资格证书编码:S0980521030001

董德志      SAC执业资格证书编码:S0980513100001

本文转载自国信证券2022年1月1日的研究报告《致广尽微,把握结构机会》

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