政策、需求和季节因素压制下，商品多数回调——行业利差及产业链高频跟踪月报2021年第5期

【申万宏源债券】孟祥娟 姚洋 武文凯

摘要

本期投资提示：建筑需求有回落风险，消费继续恢复

1.动力煤-电力产业链

5月动力煤价格强势上涨，上中旬发电量同比增长8.2%。5月煤炭市场受安监、环保和超产检查等影响，价格强势上涨，5月23日发改委等五部门联合政策调控保供稳价，之后价格小幅回落。即将进入夏季用电高峰期，需求支撑下预计煤价回落空间有限。

1.1动力煤：5月国内外煤价强势上涨

5月国内外煤价强势上涨。其中，5月末长协价中的环渤海动力煤指数618元/吨，较4月末上涨+28元/吨，秦皇岛现货平仓均价较上月末上涨+54元/吨至744元/吨，坑口价上涨+75元/吨至721元/吨。NEWC动力煤现货价从4月底的91.71美元/吨上涨至5月底的123.75美元/吨。截止5月27日，环渤海四港区库存环比上升+11.4%至2315.4万吨，同比上升+33.3%。5月煤炭市场受安监、环保和超产检查等影响，价格强势上涨，5月23日发改委等五部门联合政策调控保供稳价，之后价格小幅回落。即将进入夏季用电高峰期，需求支撑下预计煤价回落空间有限。

1.2 电力：5月上中旬全国25省日均发电量同比增长+8.2%

5月上中旬全国25省日均发电量同比增长+8.2%。其中，火电同比增长+6.4%，水电同比增长+8.5%。2021年1-4月发电设备新增设备容量同比增长+47.93%，其中火电同比增长+23.19%；火电电源投资同比增长+19.79%；发电设备平均利用小时同比增加+10.16小时，其中火电同比下降-2.54小时。

2. 焦炭-钢铁-机械产业链

5月钢铁需求逐渐进入淡季，同时前期市场过度炒作“碳中和”减产，钢价高处不胜寒。月中发改委联合五部门打压商品涨价预期，同时减产并未见实际效果，钢价大幅回落而原料价格上涨，钢铁吨毛利大幅下降。4月挖掘机销量增速因基数原因仅小幅增长。

2.1焦煤焦炭：5月焦煤焦炭大涨

5月焦煤焦炭大涨。截至5月28日，焦煤坑口价较4月底上涨+40元/吨，车板价上涨+450元/吨，分别为1000元/吨及2170元/吨，一级冶金焦车板价较4月底上涨+540元/吨，平仓价（含税）较4月底上涨+540元/吨，分别至2900元/吨及3090元/吨。下游库存方面，110家钢厂炼焦煤库存5月底为810.07万吨，较4月底下降-44.35万吨，焦炭库存合计425.59万吨，较4月底下降-32.93万吨，焦煤库存同比上升上升+2.9%，焦炭库存同比下降-8.0%。

2.2 钢铁：5月钢价下跌，吨毛利回落

截至5月31日，螺纹钢价格由4月底的5300元/吨下跌至5010元/吨，螺纹钢RB2109合约期货价格由5391元/吨下跌至5027元/吨。5月钢价多数下跌，螺纹钢价格下跌-290元/吨，线材上涨+10元/吨，中厚板上涨+10元/吨，热卷下跌-190元/吨，冷轧下跌-10元/吨。主要原材料价格普遍上涨，铁矿石价格较4月底上涨+52元/吨，焦炭价格上涨+740元/吨，主焦煤价格持平，喷吹煤上涨+250元/吨，废钢上涨+60元/吨。期货价格跌幅大于现货，螺纹和热卷期货价格分别下跌-364元和-334元，螺纹升水17元，热卷贴水226元。

5月钢材库存降幅收窄，下游采购偏谨慎，以清库策略为主。截止5月28日，社会库存环比减少-216.68万吨至1408.24万吨，环比下降-13.33%，同比下降-9.10%；钢厂库存下降-20.13万吨至624.29万吨，环比下降-3.12%，同比上升+2.28%。5月钢材需求逐渐转入淡季，由于前期钢价涨幅过大并且产量维持高位，同时政策面持续打压商品价格，钢价多数下跌，并且下游采购偏谨慎，以清库策略为主。

5月平均吨毛利大幅下降。5月螺纹钢、线材、中厚板、热卷和冷轧平均吨毛利分别为475元/吨、943元/吨、888元/吨、825元/吨和923元/吨，较4月平均变化幅度分别为-376元/吨、-123元/吨、-229元/吨、-281元/吨和-150元/吨。吨毛利整体大幅下降，主要因为5月需求逐渐走弱但产量维持高位，原材料尤其是焦炭在前期大幅下跌后强势反弹，因此钢价下行同时成本上升，吨毛利大幅下降。

5月份钢铁行业PMI指数为46.1%，环比回升+0.7个百分点。需求方面，5月新订单指数39.4%，较4月下降-5.0个百分点，连续12个月低于荣枯线，新出口订单为43.9%，较4月下降-7.8个百分点。供给方面，5月生产指数51.4%，环比4月回升+4.4个百分点。库存方面，5月产成品库存为43.4%，环比回升+9.0个百分点。PMI数据显示，4月生产旺盛但国内外需求均明显回落。。

2.3工程机械：4月挖掘机销量同比增长2.5%

4月挖掘机销量46572台，同比增长+2.5%。其中国内销量41100台，同比下降-5.2%，出口销量5472台，同比增长+166%。大、中、小挖销量分别为4496/11703/24901台，同比分别-14.2%/+1.3%/-6.3%。4月大中小型挖机销量增速大幅回落，仅中挖保持小幅正增长，主要因去年4月复工复产基数较高。

3. 石油化工、基础化工产业链

5月美国主要原油管道遇黑客袭击导致关闭，同时伊朗原油入市受阻，国际油价震荡上行。但下游需求较弱，石化产品多数先涨后跌，煤化工产品受益于煤价上涨和供应收缩，价格普涨。

3.1石油化工：原油上涨但下游需求较弱，石化产品多数下跌

5月美国主要原油管道遇黑客袭击导致关闭，同时伊朗原油入市受阻，国际油价震荡上行。截止5月31日，Brent原油收于69.32美元，较4月底上涨+3.1%；WTI原油收于66.90美元，较4月底上涨+5.2%。全美原油和石油产品（包括战略石油储备）库存小幅下降，截止5月28日当周，EIA报告的原油库存较4月底减少769万桶至19.06亿桶，降幅-0.40%

炼化：5月山东地炼平均开工率为66.57%，环比下降-5.13个百分点。纯苯均价环比大涨872.43元/吨，上涨+12.5%，主要因国外装置意外停车且下游苯乙烯震荡上涨；乙烯均价环比小幅上涨+5.41美元/吨，涨幅+0.5%；丙烯均价环比上涨+172.53元/吨，涨幅+2.2%，月初装置集中检修且下游开工稳定，价格震荡上行，但月末受制于终端需求不佳，价格回调，月均价因3月基数较高而环比下跌。5月国内成品油零售指导价上调，整体汽油上调+100元/吨，柴油上调+85元/吨。

通用塑料：5月聚乙烯PE均价环比下跌-134.96元/吨，跌幅-1.6%，聚丙烯PP均价环比下跌-199.40元/吨，跌幅-2.1%。5月通用塑料价格先涨后跌，月均价环比下跌，主要因上半月国际油价和主要原材料上涨，但部分大厂检修结束，下游需求一般，市场库存增加较多，月中价格开始下跌。

工程塑料：5月聚苯乙烯PS均价环比下跌-304.76元/吨，跌幅-2.4%；ABS均价环比下跌上涨+92.73元/吨，涨幅+0.5%；聚碳酸酯PC均价环比下跌-301.08元/吨，跌幅-1.1%。5月工程塑料价格先涨后跌，月均价环比下跌，与通用塑料相似，上半月受国际油价和原料上涨支撑，工程塑料价格跟涨，但由于需求一般且政策面打压商品价格，下半月价格回落。

合成橡胶：5月丁苯橡胶均价下跌-1441.85元/吨，跌幅-11.2%；顺丁橡胶下跌-671.43元/吨，跌幅-5.3%。5月合成橡胶价格下跌，主要因下游需求较清淡，同时月中有装置复产，供应增加。

化纤：5月PX均价环比上涨+23.62美元/吨，涨幅+2.9%；PTA均价上涨+151.20元/吨，涨幅+3.4%；涤纶长丝（POY）均价下跌-250.18元/吨，跌幅-2.8%。5月化纤产业链商品因油价走高和PTA检修较多，PX和PTA价格表现较强，但终端需求不佳，涤纶长丝价格下跌。

3.2煤化工：煤价上涨叠加供应收紧，煤化工产品上行

甲醇：5月甲醇均价环比上涨+198.70元/吨，涨幅+8.9%。5月煤炭价格强势上涨，成本支撑力度较大，叠加部分地区装置检修，甲醇价格上涨，但下半月随着装置陆续复产以及政策面打压商品涨价预期，价格有所回落。

氯碱：5月电石均价环比上涨+535.42元/吨，涨幅+11.5%；PVC均价环比上涨+363.13元/吨，涨幅+4.1%。5月煤炭价格强势上涨，成本支撑力度较大，同时内蒙限电力度加大，宁夏、陕西部分装置检修，供应偏紧，价格上涨，下半月政策面打压同时下游对价格接受度不高，价格整体回落。

纯碱：5月纯碱均价环比上涨+15.03元/吨，涨幅+0.8%。5月纯碱需求较好，同时因检修导致供应收紧，价格小幅上涨。

化肥：5月尿素均价环比上涨+139.50元/吨，涨幅+6.5%。5月国内部分地区夏季备肥启动，同时原料煤炭和天然气价格大幅上涨，叠加印标再次降临，尿素价格大涨。

4. 有色金属板块：整体上涨，沪铝微跌

本月伦铜价格上涨，沪铝价格微跌，沪铅价格上涨，沪锌价格上涨。库存方面，伦铜库存下跌14.8%、沪铝库存减少7.6%、沪铅上涨52.9%、沪锌下跌20.3%。

伦铜：伦铜价格上涨，库存减少。5月LME铜价上涨2.3%，铜价从9939.5涨至10171美元/吨。需求方面，库存降低，从143,725吨下降至122,425吨，较月初下跌14.8%。

沪铝：价格微跌，库存减少。沪铝价格微跌，震荡区间在18315至20135元/吨之间，月末价格较月初下跌0.2%，沪铝月末库存为329572吨，较月初下跌7.6%。

沪铅：价格上涨，库存大幅增加。沪铅价格上涨，震荡区间在15060至15700元/吨之间，月末价格较月初上涨2.8%。库存增加，从月初61044吨上涨至93347吨，上涨幅度达到52.9%。

沪锌：价格上涨，库存大幅减少。沪锌价格上涨，较月初上涨4.5%，价格从21910元/吨涨至22885元/吨，沪锌库存比月初下跌20.3%。

5. 建材建筑-地产基建产业链

5月建筑业PMI60.1，环比上升+2.7。全国水泥价格小幅上涨，但其中华东和中南地区小幅下跌。地产销售较好，房价继续保持上行趋势，库存去化速度加快，土地成交溢价率回落。房贷利率继续上行2BP。

5.1建筑建材：建筑业PMI创历史同期新低

5月建筑业PMI 60.1，环比上升+2.7。2020年建筑业PMI同期水平为60.8，同比下降-0.7，较2019年同期提高+1.5。其中，新订单PMI指数53.8，较4月回升+1.4，业务活动预期指数65.7，环比回升+0.9，销售价格为57.0，环比回升+0.3，从业人员指数53.0，环比回升+2.0。

5月末全国水泥价格环比上涨3.76%。截止5月31日，全国水泥价格较4月末上涨+1.34%至455.32元/吨。具体来看：东北、华北、华东、西北、西南和中南地区水泥价格环比分别+1.28%、+6.48%、-0.16%、+1.65%、+3.64%和-2.09%。分省份看，内蒙、宁夏和西藏水泥价格表现较强，较上月底分别上涨+10.77%、+9.06%和+7.01%；河南、广西和广东水泥价格表现较弱，较上月分别下跌-7.13%、-3.87%和-3.53%。2021年4月水泥产量2.39亿吨，同比增长+6.3%。4月水泥市场需求稳步回升，价格表现较强。

5.2地产：5月销售当月同比增长22.5%，土地成交溢价率小幅回落

32城市5月商品房销售面积当月同比增长+22.5%，累计增长+74.1%。5月，一线城市销售当月同比增长+2.5%，累计同比增长+84.4%；二线发达城市当月同比增长+28.5%，累计同比增长+64.4%；二线其他城市当月同比增长+17.6%，累计同比增长+86.0%；三线城市当月同比下降-2.5%，累计同比增长+49.9%。

百城住宅价格指数同环比均上涨。4月百城住宅价格指数同比上涨4.08%，增速较4月提高0.03个百分点，环比上涨0.34%，增速较4月提高0.11个百分点。其中85个城市住宅价格同比上涨，6个城市住宅价格持平，9个城市住宅价格同比下降。

2021年5月底13城可售面积同比增长+5.8%，增速较4月底下降3.9个百分点。其中一线城市可售面积同比下降-3.3%，增速较4月底收窄-1.2个百分点；二线发达城市可售面积同比下降-1.4%，增速较4月底收窄-20.0个百分点；二线其他城市可售面积同比增长+11.9%，增速较4月底收窄-8.9个百分点。从去化速度来看，13城5月去化速度为8.09个月，较2月减少-1.24个月。一二三线城市去化速度均加快。

5月土地成交面积同比下降-16.1%。全国100大中城市5月住宅类成交土地规划建筑面积为6938.70万平方米，同比下降-16.1%。其中，一线、二线和三线城市成交土地规划建筑面积分别同比+86.5%、+37.8%和-65.3%。

5月全国住宅土地成交溢价率大幅回落。5月全国100大中城市住宅类成交土地溢价率为18.31%，较4月回落-18.84个百分点。一线、二线和三线城市溢价率分别为7.39%、23.78%和17.50%，其中二线城市溢价率大幅提升，三线城市大幅回落。

5月首套房房贷平均利率为5.33%，二套房贷平均利率为5.61%。5月首套房贷利率环比上月上升2BP，二套房贷平均利率环比上升2BP。

6. 下游需求板块：汽车-家电-交运-零售消费

4月汽车产销继续保持增长，5月零售销量高于4月而批发销量低于4月。4月家电销量小幅增长，但相较2019年，今年1-4月空调销售弱于2019年同期，冰箱则好于2019年同期。2021年4月全国货运总量同比增长17.1%，较上月明显回调。4月快递业务收入同比增长14.3%，线上消费增速有所缓和。5月农产品批发价格200指数为116.65，环比下跌4.1%。对应到CPI来看，预计5月CPI食品环比维持负增，但非食品部分偏强，预计5月份CPI同比在1.5%附近。

6.1汽车-家电：耐用品消费继续恢复

4月中汽协汽车产销量大幅增长。2021年4月中汽协数据显示汽车销量当月增速为+8.63%，汽车产量增速为+6.25%。具体品种来看，乘用车销量增速+10.93%，商用车销量增速+2.31%，新能源汽车同比增长+186.60%。2021年4月库存系数为1.57，环比3月回升0.03。

5月乘用车市场零售好于批发。从乘联会乘用车日均销量数据来看， 5月零售和批发日均销量（过去4周平均）分别为5.00万辆和4.74万辆，其中零售销量高于4月而批发销量低于4月。

4月空调、冰箱和洗衣机销量分别同比增长+6.5%、+8.8%和+11.3%。空调内销好于外销，冰箱和洗衣机内销弱于外销。考虑到2020年基数因素，今年1-4月空调销量弱于2019年同期，冰箱较2019年前4月增长较明显，洗衣机与2019年前4月基本持平。

6.2 交通运输：国内货运总量增速回调

2021年4月全国货运总量同比增长17.1%，较上月明显回调。4月铁路、公路、水路和航空货运量同比增速分别为16.51%、18.3%、11.7%和35%。从增速变化上看，铁路增速上升、公路、水路和航空货运增速均下降。4月沿海主要港口货物吞吐量同比增长11.15%，表明进出口持续恢复；4月快递业务收入同比增长14.3%，线上消费增速有所缓和。

海外方面，干散货价格总体下跌，其中波罗的海干散货指数由3053降至2596；巴拿马型运费指数由2672涨至2760；好望角运费指数由4896跌至3089。SCFI（上海出口集装箱运价指数）自3月高位小幅回调后继续上涨。

6.3 零售消费：食品价格继续环比下跌，非食品偏强

食品方面：5月农产品批发价格200指数为116.65，环比下跌4.1%。其中，食品类价格走势普遍转弱，环比来看猪肉价格5月继续环比下跌14%，蔬菜价格也继续下跌6.3%，水果价格环比由负转正上涨2.6%。对应到CPI来看，预计5月CPI食品环比维持负增，但非食品部分偏强，预计5月份CPI同比在1.5%附近。

轻工商品方面：5月义乌中国小商品景气指数为1163.5，较4月环比回升4%，规模指数及效益指数维持回升态势，信心指数继续小幅回落，存在边际转弱迹象，而结合5月服务业PMI来看，我国服务业景气度整体延续平稳。

7. 利率债&产业债投资策略

4月经济整体维持较高景气度。煤炭和原油价格震荡走高，但石油化工产品价格多数下跌，煤化工产品受益于供给端约束，价格多数上涨。钢价和吨毛利均上行，水泥价格也强势上涨，显示建筑工地需求强劲，但建筑PMI创历史同期新低，预示中长期地产基建产业链需求可能回落。消费继续恢复，CPI预计同比继续走高。利率债，我们继续维持此前给出的债市短中长期判断不变，债市第三波段利好因素基本兑现，10Y国债利率上周触及3.04%，波段空间也基本结束，维持对下半年债市偏谨慎的观点不变。我们在6月月报中明确提示债市第三个波段利好基本兑现，接近尾声。我们对债市第三波段的观点为：3月至2季度债券收益率拐头回落，带动因素是：紧信用信号明确+经济数据名义增速冲高后面临回落+风险资产走势偏弱+投资者强化对下半年经济下行预期，5月多项利好加速发酵，债市表现偏强，债市第三波段中利好因素也基本兑现，我们也多次强调5月和6月的重点是观察这个波段何时结束。同时，我们对下半年债市维持偏谨慎的观点不变，下半年引发调整的因素是：经济+通胀+政策从紧超预期。产业债，我们认为当前产业债投资面临左右为难的局面，一方面，货币和信用双紧，利差处于历史低位，有较大上行风险，不宜拉长久期；另一方面，国企“刚兑”可能继续被打破，民企受融资环境收紧影响，资质下沉时机未到。我们建议2季度逢低减仓中高等级品种，落袋为安，行业配置逐渐由建筑公用等防御性板块转向中游制造业，变相资质下沉，以更好的防御利率上行风险，在警惕“僵尸”国企的信用风险的同时关注被错杀的强周期行业优质主体。行业配置上，我们建议下半年重点配置机械设备和化工行业，强周期板块精选个券，重点关注盈利获现能力，煤炭债须优中优选，关注被错杀的优质钢铁债，优选盈利获现能力强的国企主体。

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