3月经济金融数据难超预期，月中关注资金面，第三波段仍在演绎中——国内债市观察

利率债周观点：关注即将发布的3月经济金融数据，4月供给增加但预计不是债市核心因素，第三波段仍在演绎中

上周（4月5日-4月9日）资金面维持宽松，通胀环比如期转负，通胀预期缓解，债市窄幅震荡。央行已连续五周维持每日百亿操作规模等量对冲到期量，流动性维持宽松，周内石油、煤炭、铜价、螺纹钢等大宗价格走势普遍偏弱，股市区间震荡，小幅下跌。上周国内多数期限种类的利率债收益率窄幅震荡，小幅反弹。10Y国债利率小幅上行1bp报收3.21%，10Y国开债利率同样小幅上行1bp报收3.59%。

即将进入4月月中，多项经济数据即将发布且处于税期，继续关注以下几点：一是，下周利率债到期量大且迎来缴税期，关注央行操作，预计资金利率有所收紧，但不至于出现资金面特别紧张的情况。历史上看，供给从来不是影响债市的绝对因素，主要看央行操作的意图，预计流动性出现特别紧张情况的可能性不大。二是， 3月社融数据即将公布，预计存量社融增速面临大幅下滑，重点关注其对市场紧信用预期的影响。预计3月社融同比增速将较2月大幅回落1个百分点左右至12.3%附近。年后对于信托和信贷的严查已经开始，一季度的新增地方债迟迟未发，对于3月社融数据都会有所影响，随着紧信用预期越来越明朗，建议关注数据验证之后市场预期的变化。三是， 一季度GDP、3月经济数据即将公布，继续关注实际数据表现。四是，3月通胀数据已经公布，虽然同比比市场预期略高，但环比已经如期转负，且近期大宗价格边际表现偏弱，通胀预期反而有所缓解。

债市方面，继续维持去年11月提出的到2021年底市场将呈现四波段走势的判断不变。3月变盘月兑现，风险资产下跌，债券走强，当前仍处于第三波波段。此前主要提示的三方面带动因素：（1）经济数据难超预期甚至低于预期；（2）紧信用确认利空风险资产利多债券；（3）大宗价格回调通胀数据虽冲高但通胀预期缓解。进入3月至今都在兑现，往后看这三方面的利多还将持续。2季度对债市无需过度悲观，可适当布局波段机会，重点关注中长端利率债，期限利差有压降空间。同时继续维持对下半年债市谨慎的观点不变。

国内关注：维持Q2通胀预期阶段性缓解的判断不变。2021年3月通胀数据点评：3月通胀数据基本符合我们此前预判的情形，即1-2月通胀环比上涨但同比低位，3-5月反转，呈现环比转负+同比攀升的组合，维持此前判断：Q2大宗价格回调，通胀数据虽冲高但通胀预期阶段性缓解，对债市非利空。CPI：二季度蔬果价格预计将季节性下行，且短期内猪肉供需关系也在持续缓和，饲料端的涨价压力对猪肉供给和价格的传导还不明显，Q2CPI环比转负有助于通胀预期缓解。PPI：2020年V型基数影响下，预计2021年PPI同比呈现冲高回落企稳的走势，高点在4-5月。二季度重点关注供给端恢复情况以及价格的边际变化，石油等大宗价格的回落将缓和通胀担忧，而下半年关注全球经济复苏的持续性，若大宗价格回升，PPI同比回落幅度不及预期，反而容易引发二次担忧，对债市影响偏空。

市场回顾：上周（4.5-4.9）国内债市窄幅震荡，海外债市普遍收涨。具体来看：（1）资金面:央行操作维持中性，流动性整体宽松。（2）债市：国内债市窄幅震荡小幅下跌，国外债市收涨。国内多数期限种类的利率债收益率窄幅震荡小幅反弹。10Y国债利率报收3.21%。海外债市方面，美国债市收益率回落。（3）大宗商品及原油：黄金价格小幅下跌0.88%；原油价格下跌，大宗商品价格表现分化 。（4）汇率：美元指数小幅下跌。（5）股市：国内股市整体区间震荡小幅下跌，国外股市收涨。

正文

1. 国内利率债周观点：

上周（4月5日-4月9日）资金面维持宽松，通胀环比如期转负，通胀预期缓解，债市窄幅震荡。央行已连续五周维持每日百亿操作规模等量对冲到期量，流动性维持宽松，周内石油、煤炭、铜价、螺纹钢等大宗价格走势普遍偏弱，股市区间震荡，小幅下跌，上周国内多数期限种类的利率债收益率窄幅震荡，小幅反弹。10Y国债利率小幅上行1bp报收3.21%，10Y国开债利率同样小幅上行1bp报收3.59%。

即将进入4月月中，多项经济数据即将发布且处于税期，接下来一周重点关注以下几点：

一是，下周利率债到期量大且迎来缴税期，关注央行操作，预计资金利率有所收紧，但不至于出现资金面特别紧张的情况。3月以来央行维持等量续作，叠加紧信用严查的开启，资金面持续处于宽松状态，而对于4月，虽然预计利率债供给量将大幅增加，但历史上看，供给从来不是影响债市的绝对因素，主要看央行操作的意图，预计流动性出现特别紧张情况的可能性不大。

二是， 3月社融数据即将公布，预计存量社融增速面临大幅下滑，重点关注其对市场紧信用预期的影响。叠加基数原因，预计3月社融同比增速将较2月大幅回落1个百分点左右至12.3%附近。年后对于信托和信贷的严查已经开始，一季度的新增地方债迟迟未发，而且对专项债项目进行穿透式管理、对政府债务的清理整顿也已经陆续开启，对于3月社融数据都会有所影响，随着紧信用预期越来越明朗，建议关注数据验证之后市场预期的变化。

三是， 一季度GDP、3月经济数据即将公布，继续关注实际数据表现。从3月PMI数据来看，统计局制造业PMI和财新制造业PMI指数表现出现背离，经济复苏过程仍有结构性分化。关注3月出口数据，低基数+海外消费及生产的持续回暖+前期积压货物出货带动2月出口大幅好于预期，而高频数据上看3月部分地区已经出现装载率环比回落。

四是，3月通胀数据已经公布，虽然同比比市场预期略高，但环比已经如期转负，且近期大宗价格边际表现偏弱，通胀预期反而有所缓解。3月通胀数据基本符合我们此前预判的情形，即1-2月通胀环比上涨但同比低位，3-5月反转，呈现环比转负+同比攀升的组合，通胀数据虽冲高但通胀预期阶段性缓解，对债市非利空。OPEC和美国原油增产导致大宗价格回调，而且美元走强对大宗价格的压制仍在。3月以来大宗绝对价格和猪肉价格已经出现了回落，加之二季度本身就是蔬果等食品价格季节性回落的阶段，维持二季度期间通胀预期将阶段性缓解的观点不变，通胀预期难再度发酵。

债市方面，继续维持去年11月提出的到2021年底市场将呈现四波段走势的判断不变。3月变盘月兑现，风险资产下跌，债券走强，当前仍处于第三波波段。此前主要提示的三方面带动因素：（1）经济数据难超预期甚至低于预期；（2）紧信用确认利空风险资产利多债券；（3）大宗价格回调，通胀数据虽冲高但通胀预期缓解。进入3月至今都在兑现，往后看这三方面的利多还将持续。2季度对债市无需过度悲观，可适当布局波段机会，重点关注中长端利率债，期限利差有压降空间。同时继续维持对下半年债市谨慎的观点不变。

2. 国内关注：维持Q2通胀预期阶段性缓解的判断不变

2021年3月通胀数据点评：3月通胀数据基本符合我们此前预判的情形，即1-2月通胀环比上涨但同比低位，3-5月反转，呈现环比转负+同比攀升的组合，维持此前判断：Q2大宗价格回调，通胀数据虽冲高但通胀预期阶段性缓解，对债市非利空。

CPI：二季度蔬果价格预计将季节性下行，且短期内猪肉供需关系也在持续缓和，饲料端的涨价压力对猪肉供给和价格的传导还不明显，Q2CPI环比转负有助于通胀预期缓解。

PPI：2020年V型基数影响下，预计2021年PPI同比呈现冲高回落企稳的走势，高点在4-5月。二季度重点关注供给端恢复情况以及价格的边际变化，石油等大宗价格的回落将缓和通胀担忧，而下半年关注全球经济复苏的持续性，若大宗价格回升，PPI同比回落幅度不及预期，反而容易引发二次担忧，对债市影响偏空。

具体看细项：

（1）3月食品价格普遍转弱，环比下跌3.6%。其中，畜肉类（环比-6.5%）特别是猪肉价格（环比-10.9%）下跌显著，鲜菜价格（环比-14.5%）跌幅超季节性，水果价格也季节性转跌。

（2）非食品部分环比涨幅收窄至0.4%，主因3月国际油价中枢的抬升以及国内油价的滞后调升。分项来看，受油价调升影响，交通通讯（环比1.3%）中交通工具用燃料项环比上行6.4%，连续4个月环比大幅上行；此外，衣着环比反弹0.4%，但表现弱于季节性，居住项环比上涨0.2%，教育文化和生活用品服务分别下跌0.4%和0.1%，表现好于季节性。

（3）3月国内油价调升以及对石油化工相关产业链的价格传导，带动PPI环比涨幅扩大至1.6%，同比被推升至4.4%。分行业来看，大部分行业产品价格普遍环比上涨，涨幅居前的是石油化工相关产业链：包括石油天然气开采、燃料加工、化学原料和制品、化学纤维制造等，黑色和有色金属从采选到冶炼加工业价格也延续环比上涨。

3. 上周回顾：国内债市窄幅震荡，海外债市收涨

上周（4.5-4.9）国内债市窄幅震荡，海外债市普遍收涨。具体来看：

资金面：流动性维持宽松。央行已连续五周维持每日百亿操作规模，上周因假期资金净回笼100亿元。资金面依旧充盈，R007和DR007分别下行15.52bp和12.49bp至2%以下，整体仍处低位。

债市：国内债市窄幅震荡，海外债市普遍收涨。国内债市窄幅震荡，10Y期国债小幅反弹1.08bp报3.21%，10Y期国开债小幅上行1.25bp报3.59%。

海外债市普遍收涨，美国债市收益率回落，1Y国债下行1bp，10Y国债回落5bp至1.67%；日本1Y期国债下行0.4bp，10Y期国债下行1.8bp至0.1%；德国1Y期国债收益率维持不变，10Y期国债下行3bp至-0.34%。

大宗商品及原油：大宗方面，通胀预期边际放缓带动周内黄金价格小幅上涨0.88%；原油价格下跌，布伦特原油和WTI原油分别下跌-2.47%、-2.99%；大宗商品价格表现分化，焦炭、动力煤、SHFE铜、螺纹钢分别下跌-0.80%、-8.59%、-0.55%、1.73%，焦煤、LME铜出现小幅上涨，铁矿石价格维持不变。

汇率：汇率方面，美元指数小幅下跌，人民币、欧元和日元相对美元走强，英镑相对美元走弱。

股市：股市方面，市场仍处震荡期，国内股市小幅下跌，国外股市普遍收涨。上涨指数和深成指数分别下跌-0.97%、-2.19%；国外股市小幅反弹，道琼斯指数上涨1.95%，纳斯达克指数上涨3.12%。

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