国君固收:从“确定性溢价”到“弹性溢价”

国君固收:从“确定性溢价”到“弹性溢价”
2021年01月20日 07:30 新浪财经-自媒体综合

  原标题:从“确定性溢价”到“弹性溢价”

  来源:债市覃谈

  报告导读

  资金面边际收敛,利率下行遇到阻碍。元旦后,央行公开市场操作缩量,起始于11月末的利率波段行情在最近一周遇到障碍。从上周最低点至今,2年和10年国债利率分别上行20bp、5bp。

  波段博弈的重心从“确定性”切换到“弹性”。确定性的“折损”导致了资金外溢,而补涨的资产普遍具有高“弹性”的特征。对利率债而言,“弹性”则表现为久期的进攻性以及曲线形态修复。

  沿着曲线寻找价值洼地合乎规律,但市场仍有两点担忧。在一轮比较典型的上涨行情中,利率曲线先牛陡再牛平。而部分投资者担忧两种可能:其一,曲线继续陡峭化;其二,曲线平坦化,但表现为熊平。

  另两种推演需要强假设,成立条件较为苛刻。用“倒推法”进行分析,陡峭化和熊平成立条件要求较高。历史上,曲线牛陡后可能的演绎形态有三种。但两次熊平案例—— 2009年1~9月以及2020年5~6月,类似的宏观背景在当前不太可能再复制一遍。

  资金利率已经回到“合意”中枢附近,经济基本面是否反馈是关键。目前资金利率已经从底部抬升,回到2.2%的“合意”中枢附近,流动性维持宽松的可能性要明显大过于进一步收紧。那么剩下的就是判断经济基本面的走势。

  2021Q1经济环比动能走弱较为确定,利率依据环比定价。考虑到年初开工淡季,“尾部”消费能力修复偏缓,国内疫情反复以及海外疫苗推进不利,2021Q1经济环比动能走弱是确定的。

  主流认知打破,市场有“学习效应”。11月末启动的利率波段行情打破了市场的主流认知——利率仍处于熊市。在“学习效应”下,市场对于小牛市判断的接受度,以及波段机会参与度都会有大幅提升。当前资金利率已经回到中枢附近,数据显示经济环比动能走弱,曲线牛陡后将走向牛平,10年国债利率下限为2.8~2.9%。

  正文

  资金面边际收敛,利率下行遇到阻碍。元旦后,央行公开市场操作缩量,尤其是近期的迷之“地量”对冲以及开年第一次MLF“意外”净回笼。也因此,起始于11月末的利率波段行情在最近一周遇到障碍,从上周最低点至今,2年和10年国债利率分别上行20bp、5bp。

  波段博弈的重心从“确定性”切换到“弹性”。从大类资产角度,流动性的边际收敛也导致了原先具有确定性溢价的品种进入调整:股票从白酒抱团切换到银行、科技、港股轮涨;利率债调整但二级信用债成交有所回暖,信用利差有所收窄;转债信用风险爆发后,市场两极分化,但高景气度行业的部分低价转债也录得一定涨幅。

  确定性的“折损”导致了资金外溢,而补涨的资产普遍具有高“弹性”的特征——低估值股票向“合理”水平回归,信用债的票息增厚(主要是短久期高收益),低价转债的转股期权价值(基于行业景气度)。对利率债而言,则表现为久期的进攻性以及曲线形态修复。

  沿着曲线寻找价值洼地合乎规律,但市场仍有两点担忧。在一轮比较典型的上涨行情中,催化剂通常是货币政策边际放松,短端利率先下。随着曲线陡峭化,长端利率的交易性价比提升,利率曲线牛平。若扩散行情持续,超长期限/非关键期限利率债、政金债(口行/农发)、高等级信用债也会跟涨。

  考虑到元旦后,利率下行主要通过曲线增陡来实现,随着1年存单利率跌至2.8%的低点,资金利率回弹,一个合乎规律的想法是沿着曲线寻找其它价值洼地。我们认为10年利率债为可选标的,当前国债10-1年利差为72bp,位于2008年以来的历史分位数74%;若对标25%-50%分位数,则有4-22bp压缩空间。

  以上的推荐思路是基于曲线扁平化的规律性推演,而部分投资者给出了其他两种推演,也是唯二可能的推演:其一,曲线继续陡峭化;其二,曲线平坦化,但表现为熊平。利率曲线从牛陡切换到牛平是基于“正向推演”,从当前推以后,从条件定结果。投资者提出的另两种可能,下文我们尝试采用“倒推法”进行论证。

  另两种推演需要强假设,成立条件较为苛刻。第一种情形,曲线继续陡峭化。有两种子类型,曲线混合陡或熊陡。

  若曲线混合陡——利率短端下行,同时长端上行。首先,目前市场的主流预期是短端利率再难向下突破,与推论本身逻辑不自洽。其次,这一情形下,市场认为经济加速好转,同时央行对此应对不及时,导致了两端利率定价的割裂。而2020年4月份行情的教训在于,央行不太可能“误判”经济,反而市场可能“误判”政策面信号。

  若曲线熊陡,则意味着长端利率遭遇经济与货币“双杀”,且政策信号更为极端。比如2010H2,通胀加速抬升导致央行加息,以及2013H2,两轮钱荒叠加经济好转。目前来看,显性或隐性“加息”等更极端政策信号出现概率比较有限。

  第二种情形,曲线平坦化但是表现为熊平。理论上来说,这一情形对应的应该是货币政策收紧,同时基本面给出的信号比较有限。比如,2013Q2发生了阶段性的熊平,原因在于突发“钱荒”但基本面信号还比较模糊。最典型的熊平行情发生在2017年,经济增速见顶但货币政策迟迟不放松。但目前来看,再重演一轮严监管的可能性很低。

  历史上,曲线牛陡后可能的演绎形态有三种。回顾历史上利率曲线“牛陡”的时间段,按五次比较明确的牛市陡峭,后续行情可能演绎为牛平、震荡、熊平三种,概率分别为40%、20%、40%。粗略看来,博弈曲线形态变化并无明确占优选项。然而结合两次熊平案例,分别是2009年1~9月以及2020年5~6月,两者均处于一次大的危机后周期,政策转为收紧,经济深“V”反转。这样的宏观背景在当前不太可能再复制一遍。

  值得注意的是,熊平与熊陡都面临的是经济与货币“双杀”,区别在于后者经济处于加速阶段,有过热风险;而前者通胀主导,经济更可能是滞涨表现,若经济赶超则利率曲线可能进一步演绎为熊陡。

  资金利率已经回到“合意”中枢附近,经济基本面是否反馈是关键。曲线牛陡出现的原因,在于利率短端和长端对于货币政策的敏感度有差异,在利率由短端向长端传导的过程中,市场预期货币政策的宽松利好实体经济,且趋松的短端利率不可持续,因此长端对于货币放松的敏感程度不及短端利率。

  虽然近期资金面有所收敛,但“不缺不溢”仍是大的基调。信用二级交易回暖,但集中于城投主体,面对一级融资的清淡以及潜在的到期压力,呵护资金面是应有之意。从时间窗口来说,国内春节为大,历年主要的维稳都是应对春节前,比如2017年TLF、2018年CRA、2019-2020年降准。目前资金利率已经从底部抬升,回到2.2%的“合意”中枢附近,流动性维持宽松的可能性要明显大过于进一步收紧。那么剩下的就是判断经济基本面的走势。

  2021Q1经济环比动能走弱较为确定,利率依据环比定价。2020Q4经济数据好坏参半,总体预示经济环比动能走弱。①广义基建累计同比增速4.3%,小幅回升0.1个点;但单月增速较11月回落1.6个点,且2021年专项债提前批下达的可能性相对有限。②地产投资超出市场预期,凸显出三道红线和贷款收缩下的韧性,但12月增速9.3%,较11月的10.9%小幅下行。③汽车及地产相关消费偏强,均好于2019年同期水平,需要纳入考虑的是疫情反复对春节人员流动限制以及对消费场景的制约。

  总体来看,2020Q4经济数据表征特点为,消费走弱生产走强,供需格局再度受到扰动。结合PMI景气指数来看,小型企业仍处于荣枯线之下,意味着部分低收入群体消费能力尚未修复。当经济动能从投资切换到消费,最大的差异在于节奏。投资属于政策导向型,能做到“指哪打哪儿”,而消费的恢复则依托于边际消费能力最强的群体,但它们同时又是现金流量表修复最慢的。考虑到年初开工淡季,“尾部”消费能力修复偏缓,国内疫情反复以及海外疫苗推进不利,2021Q1经济环比动能走弱是确定的。

  主流认知打破,市场有“学习效应”。11月末启动的利率波段行情,从时间和幅度来看,都超出了市场主流预期。但这段行情最大的意义在于打破了市场的主流认知——利率仍处于熊市,机会要等到2021Q1经济数据见顶之后。在“学习效应”下,市场对于小牛市判断的接受度,以及波段机会参与度都会有大幅提升。当前资金利率已经回到中枢附近,数据显示经济环比动能走弱,曲线牛陡后将走向牛平,10年国债利率下限为2.8~2.9%。

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