摘 要
本期投资提示：
我们曾在2020年8月11日发布的专题《再看地产景气度：销售及投资对债市影响几何？——热点聚焦系列报告之二十三》对地产行业销售及投资端景气度做出了系统性分析，其中包括对销售驱动力解析、投资预测方法的梳理。本文将在前一篇专题的基础上，重点解析以下两个问题：1、地产销售与金融指标的相互影响，房地产贷款集中度管理规定如何解读；2、从地产销售到投资的传导逻辑是否发生转变，“三道红线”的新环境有何影响。
从长周期看，房贷利率与地产销售仍然为显著负相关、典型周期如15-17年，不过从18年开始两者相关性已有所弱化。我们认为有以下两点因素可能带来扰动：一是房贷利率并非考量房地产调控政策的唯一指标，如首付比例、购房资格等政策的调整可能弹性更大；二是居民购房能力受流动性指标影响更大，如棚改货币化等因素。单从利率角度展望2021年，市场当前预期LPR利率相对平稳、房贷利率小幅抬升，对应地产销售增速中枢不会大幅波动，体现在社融数据中居民贷款至少在一季度保持平稳、后续可能缓幅下行，影响社融节奏的核心变量仍然是政府债券和企业债券的发行节奏。
房地产贷款集中度管理新规对于行业的影响并不大，需关注各类银行房地产业务的结构影响而非总量；考虑偿还额影响后，2021年个人住房贷款发放额仍有望正增。降房地产贷款的政策基调长期存在：2018年起，我国房地产贷款占比上行节奏逐步放缓，这与“房住不炒”的政策方针恰好对应；而截至20Q3，房地产贷款占比为27.8%，较19Q4峰值28%甚至略有回落，规定要求上限其实相对宽裕。另一方面，个人住房贷款增速放缓的长期趋势已经确立；即使从严假设当前比重维持不变，在偿还额增加的带动下，2021年新投放个人住房贷款仍能维持正增长。
地产周期趋于平滑、行业增速中枢放缓是核心，因而用传统周期逻辑去预测未来地产走势难免犯错；更为合理的方法是预设当前周期趋势延续，并观察宏观背景的边际变化进行微调。我们重申“新开工+施工”的地产投资分析逻辑，在施工增速上行周期内，对应地产投资中建设工程部分将大概率维持韧性。
“三道红线”的影响更多在于行业经营逻辑的转变，边际变化已经逐步发生；融资端的额边际收紧对拿地端冲击更大。各类房企的负债规模受到控制只是直观表象，深层次影响是行业竞争格局趋于固化；新环境下，房企在进行经营企划时对扩规模的诉求将相对弱化，进而转为对利润及现金流更加细致的考量，由此必然带来两个边际变化：一是与高杠杆房企共生的拿地热潮将逐步降温；二是缩短开发周期、加快现金回流以压降负债率，对应施工端更加积极，11月复工及新开工均显著回升也已印证。
受低基数带动，2021年地产施工面积有望大幅冲高至10%左右，对应地产投资工程建筑端韧性大概率延续。我们假定20年12月地产竣工延续正增，同时21年1-2月停工面积占前期在施工面积基数比例为10%，由此看21年2月地产竣工面积增速将较前值大幅抬升至10%以上高位，甚至超过19年下半年中枢，由此看对地产投资中的工程建筑支出不必悲观；另外由于20年竣工节奏受疫情影响相对滞后，竣工大周期抬升趋势在21年将更为显著，竣工端复苏也将利好安装工程支出，同样支撑对地产上下游景气度不悲观的判断。
综合以上分析，2021年地产宏观因素对债市的影响主要有以下两点：一是对地产销售及社融中居民贷款增速不必过度悲观，21年社融回落节奏仍主要取决于政府债券及企业债券发行量，房贷集中度管理新规对行业总量影响不大；二是地产投资韧性可能继续超市场预期，进而带动经济基本面偏强，尤其需关注下半年地产上下游景气度维持偏强对债市情绪的影响。对应债市观点，继续维持2021年债市反转年的判断不变，关注上半年债市波段机会。短期我们继续维持四季度波段延续至1月中旬左右的判断不变，接下来重点关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动。
正 文
我们曾在2020年8月11日发布的专题《再看地产景气度：销售及投资对债市影响几何？——热点聚焦系列报告之二十三》对地产行业销售及投资端景气度做出了系统性分析，其中包括对销售驱动力解析、投资预测方法的梳理；而截止11月数据来看，地产行业景气持续偏强、与我们预测的格局基本一致。站在当前时点，债券市场投资者对于明年基本面走势仍存在分歧，尤其在下半年地产景气度问题上争议较大。本文将在前一篇专题的基础上，重点解析以下两个问题：1、地产销售与金融指标的相互影响，房地产贷款集中度管理规定如何解读；2、从地产销售到投资的传导逻辑是否发生转变，“三道红线”的新环境下地产投资韧性如何。
1. 如何看地产销售与金融指标的相互影响？
从前端拿地-中端建设开发-后端居民借贷购房，房地产行业全周期都具有极强的资金密集型属性。而结合当前市场热点，地产销售对于债市的主要传导路径可以分为以下两点：一是明年LPR利率下行空间有限，地产销售是否会受影响，进而带动社融中贷款增速回落；二是近期央行和银保监会联合发布房地产贷款集中度管理制度，此举是否会抑制明年地产销售，进而影响经济基本面。
首先从长周期看，房贷利率与地产销售仍然为显著的负相关、典型周期如15-17年，不过从18年开始两者相关性已有所弱化，对应房贷利率在18年上行、19年回落，但地产销售增速中枢整体维持平稳。我们认为有以下两点因素可能带来扰动：一是房贷利率并非考量房地产调控政策的唯一指标，如首付比例、购房资格等政策的调整可能弹性更大：而在18-19年期间，“房住不炒”的总基调基本延续，对应大多数一二线城市维持了相对偏严的调控格局，因而同期内房贷利率波动难以成为核心推动；二是居民购房能力受流动性指标影响更大，如棚改货币化等因素：18年地产销售在一二线收紧、房贷利率上行的背景下维持韧性，主要原因在于“因城施策”框架下三四线城市调控环境相对宽松，同时自15-16年开始棚改货币化带来大量流动性。
单从2021年相对平稳的利率预期看，地产销售增速中枢不会出现大幅波动。回顾2020年地产销售走势，1-2月受疫情管控影响基本停滞，3-6月主要受趋势回归力量带动呈现V型反转，7-12月继续走高并超出18-19年趋势水平；尽管疫情扰动巨大，但我们还是不难发现，2020年地产销售真正超预期的阶段在下半年、而此阶段内首套房贷平均利率已经趋于走平。这一趋势与长周期规律也是基本一致，即利率水平对于地产销售的传导趋于滞后和钝化，况且如果房贷利率并未形成中长期趋势性走高或走低，在宏观调控整体偏稳的大背景下对于地产销售的影响并不大。综上，单从利率角度展望2021年，市场当前预期LPR利率相对平稳、房贷利率小幅抬升，对应地产销售增速中枢不会大幅波动。而在《再看地产景气度：销售及投资对债市影响几何？——热点聚焦系列报告之二十三》中，我们也对居民购房能力做了详细分析，简单而言就是可支配收入并非有效指标、更需关注存款变化及财富效应，由此看居民购房能力受疫情冲击有限，同样支持我们对2021年地产销售中枢平稳的判断。
从销售到贷款的传导：2020Q4居民贷款新增已经相对弱化，21年地产销售对于贷款的带动至少将在Q1延续。从销售流程看，房地产交易环节领先于居民按揭发放，而居民按揭占居民贷款总额的1/2，因而房地产销售金额应当对新增居民贷款具有一定领先意义；不过在现实操作中，由于银行每季度（每年）房地产贷款发放额度存在限制，因而在季末年初会存在阶段性放量，因而与销售高峰形成错位，例如2017/18年年初居民贷款高增都与上一年年末销售高增对应。而从长周期看，由于18年以来地产调控政策延续偏紧，主要城市对首付比例的要求稳中有升，居民贷款增量相对弱于同期地产销售。2020年地产销售自Q2以来持续走强，反观居民贷款增量在10-11月维持偏弱、较前三季度势头明显放缓；由于近期购房政策端变动相对较小，对此现象更合理的解读可能是8月“三道红线”推出后，地产融资政策边际收紧对于居民按揭发放节奏的间接影响。展望21年，20Q4地产销售的持续高增对于21Q1的贷款增速将存在一定助推，而后续节奏将取决于地产销售端韧性及监管政策对房地产贷款的额度限制；至少从短期看，带动21Q1社融增速下行的主要因素仍然是政府债券、企业债券较去年同期高基数的相对弱化。
房地产贷款额度限制：监管层首次对占比做出明确限定，对不同银行进行分档管理。2020年12月31日，中国银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，将自2021年起建立房地产贷款集中度管理制度。规定对不同银行进行分档管理，要求其房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比不得高于人民银行、银保监会确定的相应上限，具体如表1中所示。除此之外，住房租赁有关贷款暂不纳入房地产贷款占比计算，资管新规过渡期内（至2021年底）回表的房地产贷款不纳入统计范围。业务调整过渡期根据超出百分比分别为2年或4年。此次规定是监管层首次对银行机构房地产贷款占比做出明确规定，整体上延续了20年8月“三道红线”推出后对房地产行业融资政策收紧、控制房地产相关杠杆的政策思路。
但其实压降房地产贷款的政策基调长期存在：19年以来房地产贷款占比已经趋于平稳，规定要求上限其实相对宽裕。从2007年起，我国房地产贷款占比主要经历了两个快速上行期：2009-10、2015-17，而自18年起其占比上行节奏逐步放缓，这与“房住不炒”的政策方针恰好对应；而截至20Q3，房地产贷款占比为27.8%，较19Q4峰值28%甚至略有回落，个人住房贷款占比19.2%与19Q4时值19%也基本持平，以上水平与规定中要求的中型银行占比上限基本一致。由此可见控制房地产贷款增速的监管方向其实长期存在，并且规定对大中型银行要求的上限标准相对宽裕。
新规定影响不在于总量、更多在于调结构。我们认为此次规定的意义并非在于转变政策风向、而在于明确各类银行的占比上限，避免特定银行出现房地产占比过高的情况，为以后的地产贷款监管确立更加明确的操作标准；在比例设定上更加利好大中型银行，短期内部分中小银行确实存在调降房地产贷款比例的问题，但我们认为也不必过度放大其对于房地产行业及贷款增速的影响，原因有二：一是规定对总量的限定相对宽裕，达标银行仍有提升空间，而较长的过渡期也使得增量贷款调整余地较大；二是受偿还量逐步上行影响，房地产贷款增速在中长期内回落趋势基本确立，若其他贷款增速受经济复苏带动维持正常增速，调降房地产贷款占比的压力也会相对弱化。
个人住房贷款增速放缓的长期趋势已经确立；即使从严假设当前比重维持不变，在偿还额增加的带动下，2021年新投放个人住房贷款仍能维持正增长。自17年起个人住房贷款余额增速已经明显放缓，与总贷款余额增速差不断缩小；而由于个人住房贷款的还款期限较长，剔除掉当期偿还额对于余额变动的影响后，我们测算出当期新投放个人住房贷款增速其实自2018年起维持相对稳定，其走势与余额同比实为反向。我们假设2021年总贷款余额增速为12%，则可知：若2021Q4个人住房贷款占比与2020Q4持平（预测值约19.4%），则2021年新投放额度增速为1.5%仍然为正；若2021 Q4个人住房贷款占比较2020Q4上行0.2pct，则2021年新投放额度增速为6.1%，与2020年增速中枢7-8%差异不大。
由此我们可以得出两条推论：一是房贷利率对于销售的传导相对钝化，明年地产销售增速中枢波动不会太大，体现在社融数据中居民贷款至少在一季度保持平稳、后续可能缓幅下行，影响社融节奏的核心变量仍然是政府债券和企业债券的发行节奏。二是房地产贷款集中度管理新规对于行业的影响并不大，需关注各类银行房地产业务的结构影响而非总量，同时在谨慎假设下明年实际个人住房贷款增速仍有望维持正数，对地产销售的制约相对有限。综上，2021年地产销售及居民贷款增速维持平稳的概率较高，在上半年对债市节奏影响不大，在下半年则需关注韧性超预期的上行风险。
2. “三道红线”新环境下，销售对投资如何传导？
回顾历史，我们发现市场对于地产投资的预测存在显著的路径差异，而这一分歧在2018、19年年末最为显著：从宏观研究视角看，如果遵循地产销售领先新开工6个月及投资的经典规律，同时给出中性假设销售端在“房住不炒”基调下冲高回落进入下行周期，那么大概率会给出下一年地产投资二季度开始冲高回落的判断；但从地产行业中观视角看，龙头开发商的经营计划及市场研判并无根本性转变，而市场微观体现的库存、预售审批、土地价格反而呈现出边际改善，进而对下一年地产投资的判断将会更为积极。而从实际结果看，在过去2-3年内地产投资持续走强超出市场预期，在岁末年初预判第二年出现拐点的观点都出现了显著偏差。
究其原因，地产周期趋于平滑、行业增速中枢放缓是核心，因而用传统周期逻辑去预测未来地产走势难免犯错；更为合理的方法是预设当前周期趋势延续，并观察宏观背景的边际变化进行微调。拉长周期看，认为销售领先新开工及投资的逻辑在16年及之前都基本成立，但其逻辑自洽需基于以下两点基本假设：一是认为地产行业受政策调控影响存在较强的周期性波动，因而开发商的开工及投资倾向会基于近两个季度销售热度发生根本性转变；二是地产行业整体上行趋势显著，新开工端增量对于整体投资的影响权重持续较高。结合这两点基本假设，传统宏观视角对地产销售、新开工及投资的推导逻辑才能成立。而自17年起，地产销售增速放缓、波动性较历史显著弱化，若没有疫情的短期扰动，地产行业的内生周期性是否存在值得推敲；同时由于行业销售及投资增速整体“下台阶”，存量基数的影响权重相较于新开工也有所提升。因此，基本假设的转变使得传统逻辑不再成立，而其结果就是地产销售对于新开工及投资的领先意义不断弱化。既然如此，在预判未来地产开发投资端景气度时，必须考虑除新开工及销售之外的景气指标。
重申“新开工+施工”的地产投资分析逻辑，在施工增速上行周期内，对应地产投资中建设工程部分将大概率维持韧性。房地产开发投资中建筑工程支出部分占比超过60%，而建筑工程在房地产开发周期中处于中间环节，投资发生的时点要晚于土地款缴纳（其他费用）并早于安装工程。那么对应到房地产开发指标上，新开工面积由于只对应了当期开工的部分，在定义上与建筑工程不完全匹配；施工面积的定义与建筑工程较为契合，但由于房屋建设开发周期较长、投资支出节奏可能并不均匀，因此其对于建筑工程的衡量也存在局限性。因此，在判断建筑工程支出时，需结合新开工面积和施工面积来进行判断：从历史走势来看，施工面积增速与建筑工程支出增速在长期走势趋于一致，在施工增速上行周期内、典型如18-19年，尽管同期内新开工增速震荡回落、但建筑工程支出仍然持续走强。
对应2020年，新开工二季度反弹、施工增速平稳抬升对地产投资及基本面仍然是核心支撑。受新冠肺炎疫情影响，2020Q1房地产行业运营及建设都受到极大影响，1-2月停工面积为11.4亿平，较18/19年同期6.6/7.3亿平显著增加，由此带动年初施工增速中枢回落至3%以下，较19年下半年9%左右水平明显回落。尽管如此，自二季度以来新开工节奏快速复苏、下半年施工增速平稳提升至3.2%（11月末同比增速），对地产投资形成有力支撑；其中复工面积表现值得关注，如图9中所示，2020年复工面积增量在过去6年内仅弱于15年，3-11月累计复工达1.75亿平，较18/19年0.17/1.35亿平也显著改善。以上现象固然有复工后赶工追进度的影响，但另一方面也反映出地产行业在建筑工程端平稳向上的趋势没有转变。
“三道红线”的影响更多在于行业经营逻辑的转变，边际变化已经逐步发生；融资端的额边际收紧对拿地端冲击更大。2020年8月“三道红线”政策的推出无疑是房地产调控层面最为显著的边际变化，至今已有超过4个月的时间，市场对于“三道红线”的解读也更加理性：各类房企的负债规模受到控制只是直观表象，深层次影响是行业竞争格局趋于固化；资本市场所长期盼望的集中度提高趋势其实并非受绝对龙头房企引领，相反是由中型房企的高杠杆、跨越式发展带动，这在“三道红线”的严要求下再无可能。新环境下，房企在进行经营企划时对扩规模的诉求将相对弱化，进而转为对利润及现金流更加细致的考量，由此必然带来两个边际变化：一是与高杠杆房企共生的拿地热潮将逐步降温，对应2020Q4百城土地成交总价及建筑面积同比已经拐头向下；二是缩短开发周期、加快现金回流以压降负债率，对应施工端更加积极，11月复工及新开工均显著回升也已印证。值得注意的是，尽管拿地规模出现回落，但百城土地成交溢价率仍然维持平稳，可见短期内融资政策收紧并未改变房企对于地产宏观的市场研判。
受低基数带动，2021 年地产施工面积有望大幅冲高至 10%以上，对应地产投资 工程建筑端韧性大概率延续。结合以上分析，我们可以对 2021 年地产施工面积增速 进行情景推算，绝对数字意义有限、仅供参考，但增速波动中枢对于预判投资端热度 较为有效。在关键假设上，我们假定 20 年 12 月地产竣工延续正增，同时 21 年 1-2 月停工面积占前期在施工面积基数比例为 10%(高于 18-19 年的 9.5%、但低于 20 年的 14%，前提假设是疫情扰动显著弱化)，由此看 21 年 2 月地产竣工面积增速将 较前值大幅抬升至 10%以上高位，甚至超过 19 年下半年中枢。我们继续假设 21 年 新开工增速平稳回落、复工面积弱于 20 年与 19 年持平，由此可测算出 21 年地产施 工面积增速将呈现平稳回落，但全年仍维持较高增速，对应地产投资中的工程建筑支 出不必悲观;另外由于 20 年竣工节奏受疫情影响相对滞后，竣工大周期抬升趋势在 21 年将更为显著，竣工端复苏也将利好安装工程支出，同样支撑对地产投资、上下 游景气度不悲观的判断。
综合以上分析，2021 年地产宏观因素对债市的影响主要有以下两点:一是对地 产销售及社融中居民贷款增速不必过度悲观，21 年社融回落节奏仍主要取决于政府 债券及企业债券发行量，房贷集中度管理新规对行业总量影响不大;二是地产投资韧 性可能继续超市场预期，进而带动经济基本面偏强，尤其需关注下半年地产上下游景 气度维持偏强对债市情绪的影响。
对应债市观点，继续维持 2021 年债市反转年的判断不变，关注上半年债市波段 机会。短期我们继续维持四季度波段延续至 1 月中旬左右的判断不变，接下来重点关 注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动。
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