存单利率或将见顶|存单_新浪财经

覃__汉从业证书编号：S0880514060011

潘__琦从业证书编号：S0880120020011

报告导读

10月以来，同业存单“量价齐升”的趋势仍在延续。核心原因仍在银行负债端压力，次要原因在资金面预期，永煤事件引发的流动性冲击亦带来间接影响。2020年存单发行出现超季节性走高，主要由于结构性存款压降、利率债供给压力、超储率较低、存单到期压力。中小型银行（以股份行、城商行为主）、较长期限（6个月及以上）在发行量占比不断抬升。

我们认为存单利率或将见顶。当前的经济基本面和政策面并不支持存单利率完全重复2016-2017年的走势，而且本轮存单利率上行幅度已经堪比16-17年前半段。16-17年存单利率上行的持续时间为345个交易日，累计最大上行287bp，而本轮存单利率上行从4月29日开始已经持续146个交易日，累计最大上行幅度为185bp。目前存单利率在MLF利率上方已经持续接近三个月，存单利率与MLF利率之差接近2016年同期。

银行负债端压力将会继续边际改善。结构性存款压降对存单发行的扰动将有所缓解，中小行压降结构性存款的压力将边际减弱。地方债供给进入尾声，年底财政存款加快投放，有助于缓解银行负债端压力。

年末广义基金和商业银行的存单需求可能回暖。广义基金和商业银行是存单的主要投资主体。过去五年广义基金在11-12月分别平均增持793亿、1699亿，商业银行则平均增持885亿、1668亿。

考虑到过去半年国债期限利差出现大幅收窄（10-1,10-5），这与当前经济复苏上半场的背景严重不匹配（经济复苏上半场期限利差通常持续、大幅走阔），一旦存单利率见顶，期限利差持续收窄的行情随之终结。因此，从博弈利率波段胜率的角度来讲，3-5Y的利率债或许是更好的交易标的。

正文

每周复盘：信用冲击缓和，债市出现反弹

流动性维稳力量下，资金面重返宽松。上周央行全口径净投放1300亿（前周净投放5500亿），其中开展4300亿7天期OMO操作，同时有3000亿OMO到期。央行净投放叠加交易所天量资金供给，R001利率下行109bp至0.89%，R007跨月资金上行22bp至2.58%，但是存单依然提价，3M/6M/1Y国股行存单发行利率分别上行12bp/23bp/4bp。

国开债表现强于国债，短端表现强于长端。参考中债估值，2Y、3Y、5Y、10Y国债利率上周分别下行5bp、4bp、4bp、1bp，2Y、3Y、5Y、10Y国开债利率分别下行7bp、12bp、7bp、3bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.07%、0.16%、0.16%。

信用冲击缓和，债市出现反弹。在高层表态严惩“逃废债”以及流动性维稳的作用下，永煤事件发酵引发的流动性冲击逐渐平复，市场情绪回暖，利率迎来波段博弈机会，10Y国债在3个交易日内从3.35%下行8bp到3.265%。不过，由于经济复苏预期带来的周期股和大宗商品的上涨，风险偏好回升，压制了长端利率，而资金宽松支撑短端表现强于长端。

上周具体行情表现如下：

周一，信用冲击缓和，债市全线反弹。周末金融委定调将严惩“逃废债”，早盘央行开展400亿7天OMO（净回笼100亿），资金延续宽松，非银押信用债亦有改善，周一永煤提议兑付部分本金、冀中安抚市场，市场情绪回暖，T主力合约上涨0.28%，国债活跃券下行4-5bp。

周二，信用维稳过后，利率重新上行。央行开展700亿7天OMO（净投放200亿），隔夜利率维持低位，7天跨月资金利率上升，大宗商品及周期股上涨，存单利率再次反弹，T主力合约下跌0.11%，国债活跃券上行2-3bp。

周三，交易所天量资金供给，债市明显回暖。央行开展1200亿7天OMO（净投放200亿），隔夜利率下行至1.56%附近，交易所GC007成交量创纪录且价格低位，市场解读为高层维稳流动性，叠加沪指大跌1.19%，T主力合约上涨0.27%，国债活跃券下行2-3bp。

周四，资金面继续宽松，短端长端利率分化。央行开展800亿7天OMO（净投放100亿），隔夜利率下行近30bp至1.25%附近，三季度货政报告增量信息有限，短端利率小幅下行，T主力合约高开低走且收盘下跌0.14%，10Y活跃券上行2bp。

周五，风险资产走强，压制长端利率。央行开展1200亿7天OMO（净投放900亿），隔夜利率下行超44bp至0.89%。银行股发力，沪指上涨1.14%，同时南华工业品指数上涨0.95%，市场风险偏好明显抬升，T主力合约下跌0.14%，10Y活跃券上行2bp，长端表现弱于短端。

策略展望：存单利率或将见顶

10月以来，同业存单“量价齐升”的趋势仍在延续。发行量居高不下， 7-11月存单发行量分别为1.80万亿、1.91万亿、1.73万亿、1.90万亿、1.86万亿。发行利率加速上行（图4），1M、3M、6M存单加权发行利率分别较9月末上行25bp、55bp、42bp，其中3M、6M、1Y股份行存单发行利率分别较9月末上行50bp、28bp、31bp，而1M股份行存单利率较9月末下行5bp。

核心原因仍在银行负债端压力，次要原因在资金面预期，永煤事件引发的流动性冲击亦带来间接影响。5月以来，结构性存款压降和加快贷款投放，从被动和主动两个角度向商业银行负债端施压，同时银行又是国债、特别国债和地方债等大量利率债供给的主要承接方，在货政回归中性、央行投放“精准滴灌”的背景下，资金利率不断向政策利率收敛，银行负债端缺“长钱”的问题更加凸显，存单发行需求自然也就居高不下，发行利率因此持续上行。

10月以来，尽管资金利率DR007中枢稳定在2.20%的政策合意水平，但是资金波动加大、流动性分层的迹象愈发明显（图5）。永煤事件的爆发，引发流动性冲击，进一步加剧了流动性分层，市场恐慌情绪下债基/理财不得不抛售流动性较好的资产来应对赎回压力，10Y国债利率在7个交易日内上行12bp至3.35%，存单需求力量也被削弱，发行利率出现加速上行。虽然央行续作8000亿MLF来对冲，但对市场提振程度相对有限。

2020年存单发行出现超季节性走高，主要由于结构性存款压降、利率债供给压力、超储率较低、存单到期压力。受季度考核影响，银行为了弥补负债缺口，存单发行通常在季末明显上升（图6红色虚线）。然而，2020年7-10月存单发行出现超季节性走高（图6蓝色实线），恰好与结构性存款压降的高峰期有所重合，分别压降6547亿、7526亿、4451亿、10304亿，同时叠加利率债供给高峰，净融资分别为9977亿、15882亿、10692亿、8390亿。

另外，10月份为财政缴税大月，导致银行超储率再次走低。此外，由于到期压力的增加，存单净融资从7月以来一直在下降，并在10月开始低于历史季节性（图7蓝色实线）。7-12月的存单到期量分别为1.21万亿、1.66万亿、1.63万亿、1.90万亿、1.85万亿和1.97万亿。因此，即使11-12月发行发量，同业存单存量也很难重现7-8月的快速增加。

中小型银行（以股份行、城商行为主）、较长期限（6个月及以上）在发行量占比不断抬升。从发行人来看，中小型银行发行量持续增加，国有大行发行放缓。中小型银行占比不断抬升，在7-11月发行量占比分别为68%、73%、88%、77%、88%；从发行期限来看，较长期限（6个月及以上）的发行量相对于较短期限（1-3个月）持续增加，在7-11月发行量占比分别为42%、55%、55%、62%、60%。但就单一期限而言，3M存单发行占比仍然最高，在7-11月发行量占比分别为45%、34%、36%、29%、20%。

本轮存单利率上行幅度已经堪比16-17年前半段。以3M存单发行利率来衡量，过去两轮存单大幅提价的阶段为2016年8月-2017年12月、2019年2-12月，持续时间分别为345、211个交易日，平均为278个交易日，累计最大上行幅度分别为287bp、74bp，平均为180bp。本轮存单利率上行从2020年4月29日开始，已经持续146个交易日，累计最大上行幅度为185bp（图10深蓝线）。

回顾2016-2017年存单利率上行：2016年8月央行重启14天逆回购操作，10月下旬大宗商品持续暴涨、PPI转正、资金面持续收紧，严监管主线逐渐显现，市场对资金面预期发生逆转，存单利率加速上行。而随着11月特朗普当选，全球“再通胀”交易流行，资产荒逻辑下杠杆堆砌的微观结构崩塌，“债灾”的流动性冲击和跨年效应下，3M存单发行利率突破5.1%。

进入2017年，在金融去杠杆的主线下，“严监管+紧货币”主导了存单利率上行的趋势。5月底央行提前预告MLF续作和6月超预期未跟随美联储加息，叠加跨半年后资金面缓和，存单利率在6-7月出现明显下行。而随着11月资管新规征求意见稿发布、央行对“滚隔夜”行为发表警告、以及12月央行意外跟随美联储加息，叠加跨年流动性紧张，3M存单利率的顶点最后止于5.5%。

我们认为存单利率或将见顶。虽然经济复苏在持续，但当前的经济基本面和政策面并不支持存单利率完全重复16-17年的走势，而且本轮存单利率上行幅度已经堪比16-17年前半段。当前货政维持中性，经济复苏中继，政策退出预计缓慢，央行也无必要重复17年的严监管来控风险。目前存单利率在MLF利率上方已持续接近三个月。1Y股份行、城商行存单利率比MLF利率分别高出41bp、67bp，2016年11月末该利差分别为43bp、62bp。

结构性存款压降对存单发行的扰动将有所缓解。10月商业银行结构性存款压降1.03万亿元，大型和中小型银行分别压降5297亿元和5007亿元，为4月以来最大单月压降规模，而10月对应的存单发行量为1.90万亿，仅次于8月的1.91万亿。按照年底压降至年初规模的三分之二来测算，目前已完成累计压降目标的52%，还需要压降1.55万亿元，也就是说，11-12月平均每月需压降7730亿元，较10月压力有所缓解。

中小行压降结构性存款的压力将边际减弱。如果11-12月平均每月需要压降7730亿元，意味着大型和中小型银行分别平均每月需要压降3863亿元和3867亿元，而5-10月平均每月压降规模分别为1973亿元和5019亿元。因此，相比于大型银行，作为存单发行主力的中小型银行所面临的压降压力将边际减弱。

地方债供给进入尾声，年底财政存款加快投放，有助于缓解银行负债端压力。四季度财政存款投放主要集中在12月份（图14），过去五年（2015-2019）最后两个月财政存款平均投放规模为1.38万亿元，从而对年末资金流动性构成有力支撑。10月新增财政存款9050亿元，超出过去五年平均值，带动财政存款余额同比年内首次由负转正至3.87%。随着年底财政存款加速投放，银行超储率将会改善，有助于缓解负债端压力。此外，银行在年底也会通过吸收定期存款来补充资金缺口。

年末广义基金和商业银行的存单需求可能回暖。广义基金和商业银行是存单的主要投资主体，截止2020年10月，二者在上清所同业存单托管量分别为4.97万亿和4.45万亿，合计9.42万亿。过去五年（2017-2019）广义基金在11-12月分别平均增持793亿、1699亿。从历史经验来看，在10月份存单利率逐渐走高后，广义基金通常会开始增加存单配置。

由于永煤事件引发基金赎回冲击，而参考2016年中铁物资事件和2019年包商事件，流动性冲击持续时间通常在三周左右。考虑到当前存单配置价值较高，而且在信用冲击后资金往往会阶段性回流利率债和存单，所以广义基金对存单的需求可能会在12月开始回暖。

2020年以来，商业银行对存单增持情况基本与过去五年的平均水平相一致。过去五年商业银行在11-12月分别平均增持885亿、1668亿。面临年底的指标考核（资本充足率、流动性指标等），银行通常会减少信用债持仓、增加现金和利率债等流动性较好的资产。对于较短期限的存单来说，虽然买存单相比于发存单会对流动性考核指标带来边际压力，但是对于中长期限的存单，这种约束相对较弱，后续银行对存单的配置需求大概率会与历史季节性相一致。

年底时，各期限存单利率的表现通常是怎样？

①较长期限的存单发行（6个月及以上）在12月通常会弱化。过去五年（2015-2019）较长期限存单发行在10-12月平均占比分别为59%、52%、50%，12月占比最低。可能的解释是，一方面银行在12月更偏好3M存单，以此来跨年和跨春节、满足年末指标考核以及支持年初的信贷投放，过去五年3M存单发行在10-12月平均占比分别为22%、32%、34%，12月占比最高；另一方面，银行可能通过发行1M存单跨年+吸收存款来补充缺口，叠加央行通常会在年末维稳资金面，从而导致银行对较长期限的存单发行占比走低。

②1M存单利率在12月通常会大幅上行，较长期限存单的上行幅度相对有限，存单的期限利差会显著收窄、甚至倒挂。过去三年（2017-2019）1M存单利率在12月平均上行52bp，3M存单利率平均上行14bp，6M/1M存单利率的期限利差平均收窄58bp。1M存单利率与3M存单利率分别在2017-2018的12月份出现利率倒挂。

总的来说，我们认为存单利率或将见顶。本轮存单利率上行幅度已经堪比16-17年前半段，银行负债端压力将会继续边际改善，广义基金和商业银行的存单需求可能回暖。参考历史经验，年末存单表现将会分化，较长期限的存单利率上行空间有限。考虑到过去半年国债期限利差出现大幅收窄（10-1,10-5），这与当前经济复苏上半场的背景严重不匹配（经济复苏上半场期限利差通常持续、大幅走阔），一旦存单利率见顶，期限利差持续收窄的行情随之终结。因此，从博弈利率波段胜率的角度来讲，3-5Y的利率债或许是更好的交易标的。

我们的心愿是…轻松投资，快乐生活…

国君固收研究覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦

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