机构：10年国债收益率如期突破3.2% 继续关注三方面|债市_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究

　　原标题：10年国债收益率如期向上突破3.2%，继续关注三方面 ——国内&国际利率周报2020年第30期（2020.10.18）

　　利率债观点：此前我们指出四季度10年国债收益率波动区间预计在：3%-3.2%/3.3%，上周10年期国债收益率已经到达3.23%。继续维持4季度债市震荡市对待、高抛低吸的观点不变。但同时继续重申小波段也仅是熊市中的小波段，如果参与设好止损。10月重点关注市场对经济预期变动、资金利率走势以及海内外诸多因素影响下的风险偏好变动。

　　上周债市收益率除1年期以外，整体上行，5y期国债收益率上行4.1bp，10y期国债收益率上行3.3bp，10年-1年期限利差有所走扩。MLF超额续作5000亿元，净投放3000亿元。10月是缴税大月，财政支出小月，叠加政府债券仍有较大发行压力，央行通过超额续作保持银行体系合理充裕意图明显，上周资金面整体较为平稳，1年期国债收益率小幅下行。上周公布外贸、社融和通胀数据，社融表现持续超预期，单月M2有所抬升，风险偏好提升，带动长端收益率上行。

　　下周关注：周一将公布9月份工业增加值数据和3季度GDP数据。

　　债市观点方面，大方向继续维持下半年看空，2021年反转年，2021年10年国债收益率到3.5%的判断不变。

　　近期关注：外需向好，社融反弹，物价非主要矛盾。海外：全球疫情风险持续上行，风险偏好震荡回落。

　　国内：上周内9月外贸、金融及通胀数据陆续公布，整体看我国经济基本面延续复苏，外需持续积极带动、大宗进口旺盛印证内需偏强，贷款需求维持偏强及政府债发行放量带动社融继续冲高。通胀方面，CPI加速回落，PPI短期有所波动长期回升趋势不改。金融数据方面，9月社融增量3.48万亿元，同比多增约9658亿，存量社融增速上行0.2个百分点至13.5%。9月社融表现继续超预期，核心推动仍然是政府债券发行较多与信贷方面居民及实体企业需求持续释放；单月M2增速有所抬升，可能受财政存款显著少增带动。由于政府债券发行节奏在四季度相对弱化，同时叠加地产销售热度边际回落，预计四季度社融增速难再冲高，对债市悲观预期的带动已经较为充分，年内剩余时间在当前点位不必过度悲观。

　　海外方面：本周海外风险偏好呈现震荡回落，仍受到我们提示的三大风险因素带动：全球疫情扩散风险持续上行，可能抑制四季度海外经济复苏，风险偏好承压；英国脱欧不确定性再度升级，双方处于谈判的最后关键期，短期内英镑及欧元汇率持续受挫；美国大选进入“十月惊奇”，特朗普确诊新冠等事件带动大选结果更加难以预测，同时美国新一轮财政刺激方案仍悬而未决。综合以上时间来看，短期内海外风险偏好将受到疫情反复、经济复苏边际放缓、财政刺激弱化的多重影响，风险资产可能持续承压；不过由于海外流动性仍然充分宽松，海外债市上行幅度亦有限。海外疫情可能影响四季度经济复苏，关注欧美疫情及政府应对。

　　市场回顾：上周国内债市收益率整体上行，海外债市收益率整体下行。债市：上周国内债市收益率整体上行，海外债市收益率整体下行。银行间资金面整体较为平稳，R001，R007小幅上行，R014有所下行；国内债市方面，收益率整体上升；海外债市方面，海外债市收益率整体下行。大宗商品及原油：大宗方面，金价小幅下行、原油价格小幅上行，大宗商品价格表现分化，其中焦煤、焦炭，SHFE铜价格上升，动力煤，LME铜，螺纹钢，铁矿石价格下降。汇率：美元指数小幅上行，人民币、日元相对美元走强，英镑、欧元相对美元走弱。股市：上周国内股市收涨，其中上证指数上涨1.96%、深成指数上涨1.83%，海外股市走势分化，其中道琼斯指数，纳斯达克指数、标普500指数上涨，日经225指数，伦敦100指数，法兰克福DAX指数和巴黎CAC40指数收跌。

　　正文

　　1.利率债周观点：

　　此前我们指出四季度10年国债收益率波动区间预计在：3%-3.2%/3.3%，上周10年期国债收益率已经到达3.23%。继续维持4季度债市震荡市对待、高抛低吸的观点不变。但同时继续重申小波段也仅是熊市中的小波段，如果参与设好止损。10月重点关注市场对经济预期变动、资金利率走势以及海内外诸多因素影响下的风险偏好变动。

　　第一，关注经济数据走势，以及接近旺季结束，市场对经济预期的变化。

　　第二，关注资金利率变动。10月央行超额续作MLF5000亿元，净投放3000亿元，已连续超额续作MLF三个月，目前货币政策仍以稳为主。9月R007均值已经到了2.39%，后期即使到我们此前预期的2.5%，升幅比5-9月明显小很多。年内剩余时间预计资金利率对债市的冲击边际减弱。

　　第三，关注风险资产走势，10月利多利空交织，整体海外利空较多，尤其是临近美国大选的影响，波动较大；国内关注十九届五中全会召开对风险偏好的提振。

　　债市大方向继续维持下半年看空，2021年反转年，2021年10年国债收益率到3.5%的判断不变。

　　下周关注：周一将公布9月份工业增加值数据和3季度GDP数据。

　　2.国内：外需向好，社融反弹，物价非主要矛盾

　　上周内9月外贸、金融及通胀数据陆续公布，整体看我国经济基本面延续复苏，外需持续积极带动、大宗进口旺盛印证内需偏强，贷款需求维持偏强及政府债发行放量带动社融继续冲高。通胀方面，CPI加速回落，PPI短期有所波动长期回升趋势不改

　　（一）外贸数据点评：周二海关公布进出口数据，2020年9月出口增速9.9%如期继续上行，前值9.5%；进口同比13.2%大幅回升、前值-2.1%。9月出口维持偏强，对应外需改善因素延续，同时近期海外疫情反复可能阻碍供需缺口修复；消费品类出口如期小幅回升，高新技术品出口有所回落；进口增速大幅回升，大宗进口量价齐升，继续关注后续PPI上行压力。外贸数据印证基本面对债市继续利空，关注市场预期的变化。

　　具体来看：（1）9月我国对美国及东盟出口继续高增，对欧盟出口回落，主要受欧洲制造业复苏较快、供需缺口收窄带动出口替代效应弱化，符合我们前期预期。由于近期全球疫情扩散风险再度上行，海外供给复苏可能受挫，外需偏强格局预计短期延续。（2）大宗方面，主要产品进口量均有所上行，大豆进口量同比19.4%大幅回升、价格亦抬升，原油进口量同比17.6%继续偏强、价格延续温和上行，铁矿石进口量同比9.2%小幅反弹、单价创下近12个月新高，铜进口量同比60.5%维持高位，大宗需求旺盛可能推升PPI上行压力。

　　（二）金融数据点评：9月社融增量3.48万亿元，同比多增约9658亿，存量社融增速上行0.2个百分点至13.5%。9月社融表现继续超预期，核心推动仍然是政府债券发行较多与信贷方面居民及实体企业需求持续释放；单月M2增速有所抬升，可能受财政存款显著少增带动。由于政府债券发行节奏在四季度相对弱化，同时叠加地产销售热度边际回落，预计四季度社融增速将拐头向下，对债市悲观预期的带动已经较为充分，年内剩余时间在当前点位不必过度悲观。

　　具体来看：（1）银监口径下9月新增贷款为19000亿，同比多增2100亿，其中居民中长贷和企业中长贷分别同比多增1419亿元和5043亿元，可见9月地产信贷需求平稳、而企业信贷进一步放量。（2）委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票单月净融资分别为-317亿元、-1159亿元和1502亿元，分别同比变化-295、-487、+1933亿元，非标融资在8月需求集中释放后有所缩量。（3）政府债券维持多增，单月净融资10103亿元，同比多增6326亿元，9月政府债券继续放量仍然是推升社融的重要因素，四季度预计边际弱化。（4）存款增速整体回升，M1增速上行0.1个百分点至8.1%，而M2增速上行0.5个百分点至10.9%。其中，居民存款同比多增4004亿，企业存款同比多增5201亿；财政存款同比少增1291亿元，下半年财政支出整体提速，由此带动M2-M1增速差小幅走阔。

　　（三）通胀数据点评：9月通胀继续回落0.7%至1.7%。主要关注几点：（1）猪肉供给持续恢复，猪价回落趋势明显。据农业农村部数据显示，全国生猪和能繁母猪存栏均恢复到正常年份80%以上，猪价后续回落趋势明显。（2）9月核心CPI环比继续小幅改善，同比仍维持在低位（0.5%），反应消费品需求整体偏弱，但改善迹象较明显，其中受文娱消费恢复影响，娱乐教育分项改善幅度较大。（3）9月份PPI同比回落主要受油价下跌拖累，虽然短期有波动，但随着海内外经济持续改善，预计PPI仍将延续回升趋势。

　　具体看细项：

　　（1）猪肉价格涨幅环比小幅回落，同比（25.5%）涨幅大幅回落。9月食品价格（环比0.4%）较上月涨幅缩小1%，食品项同比涨幅回落至7.9%。随着生猪生产持续恢复，存栏增加，储备猪肉投放增加，猪肉（环比-1.6%）回落，鲜菜（环比2.4%）涨幅回落，受节假日影响，鲜果价格（环比7.3%）由降转涨。

　　（2）非食品部分环比上升0.2%，同比持平。分项中，娱乐教育改善幅度较大，环比上升0.8%，文娱消费逐步恢复，观影人数增加，电影票价格上涨4.1%。家庭设备、医疗和居住环比持平，交通通讯及服务环比回落。

　　（3）PPI同比缩幅有所扩大至-2.1%，环比上涨0.1%，环比涨幅较8月份下降0.2%。分行业来看，国际原油价格有所回落。石油和天然气开采业价格环比下跌2.3%，由涨转跌。黑色金属，有色产业链涨幅有所收窄。煤炭开采价格由降转涨。化学纤维制造仍维持弱势，连续三个月环比下跌。

　　（四）10月10日央行曾发布公告称，自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。外汇风险准备金创立于2015年811汇改之后，为抑制外汇市场过度波动，人民银行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架。通过影响汇率远期价格，调节企业与远期的购汇行为。由于企业进行远期购汇行为，银行相应需要进行即期购汇行为，从而影响到即期汇率，当对汇率的一致预期较强时，容易形成羊群效应。通过调整外汇风险准备金可以影响顺周期的行为，降低人民币的升值预期。

　　外汇风险准备金调整短期会降低人民币的升值预期，但是无法改变汇率的长期走势。相较于逆周期因子系数调节的影响力度弱很多。回溯以往外汇风险准备金调整，2015年“8·11”汇改之后，为抑制外汇市场过度波动,外汇风险准备金率定为20%，但并未改变人民币贬值趋势。2018年由于受贸易摩擦，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象，2018年8月6日，外汇交易中心重新将外汇风险准备金由0调整至20%，并未改变人民币贬值趋势。

　　3.海外：全球疫情风险持续上行，风险偏好震荡回落

　　海外方面，本周风险偏好呈现震荡回落，仍受到我们提示的三大风险因素带动：全球疫情扩散风险持续上行，可能抑制四季度海外经济复苏，风险偏好持续承压；英国脱欧不确定性再度升级，双方处于谈判的最后关键期，短期内英镑及欧元汇率持续受挫；美国大选进入“十月惊奇”，特朗普确诊新冠等事件带动大选结果更加难以预测，同时美国新一轮财政刺激方案仍悬而未决。综合以上时间来看，短期内海外风险偏好将受到疫情反复、经济复苏边际放缓、财政刺激弱化的多重影响，风险资产可能持续承压；不过由于海外流动性仍然充分宽松，海外债市上行幅度亦有限。

　　海外疫情可能影响四季度经济复苏，关注欧美疫情及政府应对。近期海外主要经济体再度面临新冠肺炎疫情快速扩散的风险，欧洲受影响尤为严重，英国、俄罗斯、意大利、西班牙单日新增确诊均超过1万人，法国单日新增确诊超3万人，疫情在欧洲的扩散速度已经超过第一轮疫情峰值，而受此影响较多国家重新采取了部分限制措施，可能会带动四季度海外经济复苏弱于预期；美国方面新增确诊人数再度出现反弹势头，10月16日单日新增确诊人数再度突破7万人，考虑到后续流感季节临近，且特朗普政府仍然坚持加快复工，后续疫情发展仍然有较高风险。

　　4.上周回顾：上周国内债市收益率整体上行，海外债市收益率整体下行

　　债市：上周国内债市收益率整体上行，海外债市收益率整体下行。银行间资金面整体较为平稳，R001，R007小幅上行，R014有所下行；国内债市方面，收益率整体上升；海外债市方面，海外债市收益率整体下行。

　　大宗商品及原油：大宗方面，金价小幅下行、原油价格小幅上行，大宗商品价格表现分化，其中焦煤、焦炭，SHFE铜价格上升，动力煤，LME铜，螺纹钢，铁矿石价格下降。

　　汇率：美元指数小幅上行，人民币、日元相对美元走强，英镑、欧元相对美元走弱。

　　股市：上周国内股市收涨，其中上证指数上涨1.96%、深成指数上涨1.83%，海外股市走势分化，其中道琼斯指数，纳斯达克指数、标普500指数上涨，日经225指数，伦敦100指数，法兰克福DAX指数和巴黎CAC40指数收跌。